中小企業資本結構對公司績效影響實證分析——以中小板上市公司為例

南京工業大學 謝玲玲 許 敏

一、理論分析與文獻回顧

資本結構理論是西方財務管理理論的三大核心理論之一，主要研究資本結構即債務資本與權益資本比例的變化對企業價值的影響程度。Modigliani和Miller（1958）在假定信息對稱和市場完全有效的情況下提出了企業資本結構無關定理，之后學者們便開始對企業資本結構與公司績效進行了大量的理論和實證分析，并取得了豐碩的研究成果。但是，資本結構與公司績效之間究竟是一種怎樣的相關關系，影響這種相關關系的因素有哪些，迄今為止，學術界并沒有一致的結論。優序融資理論（Peck-ingorder theory）認為，企業的負債隨著投資規模的擴大而不斷增加，盈利能力與資本結構呈現負相關關系；而權衡理論（Compromise Theory）則認為，代理成本、稅收成本、破產成本將導致績效好的公司傾向于更高的負債融資比率，資本結構與公司績效之間存在正相關關系。

我國對資本結構的認識始于20世紀80年代，普遍研究認為，資本結構與公司績效呈顯著負相關關系，如陸正飛，辛宇（1998）通過對滬市1996年上市公司的統計分析，表明不同行業的資本結構有著顯著差異，上市公司盈利能力與負債比率顯著負相關；肖作平（2005）通過建立資本結構與公司績效的聯立方程，應用三階最小二乘估計方程進行實證研究，認為資本結構與公司績效存在互動關系，財務杠桿與公司績效負相關。但也有學者的實證研究發現公司績效與資本結構呈正相關關系，如呂長江，王克敏（2002）以托賓Q值為解釋變量，對231家上市公司進行實證研究，結果表明資產規模不斷擴大的公司，財務杠桿效應更顯著，資產負債率與公司績效呈正相關；張佳林（2003）通過對31家電力行業上市公司的實證研究，發現公司績效與負債比率呈正相關關系。總之，實證研究表明資本結構影響企業價值，即資本結構具有一定的經濟效果。

我國中小企業已成為推動國民經濟增長的中堅力量，但對中小企業個體來說，資本結構不合理、融資困難等諸多因素限制了其自身的發展。我國大多數中小企業雖未達到主板上市條件，但可以通過中小板上市，由于中小板成立時間較短，針對我國中小企業資本結構的實證研究相對較少，而經典資本結構理論主要針對成熟資本市場的主板企業而言的，對我國的中小企業不一定適用，適合我國中小企業的資本結構問題尚在不斷探索中。本文主要運用中小板上市公司數據進行實證分析，來檢驗中小企業資本結構對公司績效的影響，并提出相關建議。

二、研究設計

（一）樣本及數據來源 2004年5月，經國務院批準，中國證監會批復同意深交所在主板市場內設立中小企業板塊。2004年底，在中小板上市的公司有39家，2005年底增加到50家，2009年底已增加到了359家。為了保證實證分析的有效性，在樣本與分析時段的選擇中，本文遵循如下的原則：（1）上市年限較長，以確保公司的行為相對成熟；（2）數據完備，能從有關資料上查到，使得相關參數能準確計算出來；（3）剔除ST公司，因為公司財務狀況異常將影響研究結果。所以，本文選取2005年上市的50家企業為樣本，搜集整理了這50家上市公司2005年～2009年的相關數據。研究數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量選擇及檢驗模型 具體內容如下：

（1）被解釋變量的選擇。公司績效的指標通常有：企業績效托賓Q值、盈利能力（總資產收益率、凈資產收益率）、股東財富等。本文選取總資產利潤率（ROA）和凈資產收益率（ROE）為公司績效的指標。因為這是兩個指標綜合性極強、最具代表性的比率，是企業銷售規模、資本運營、成本控制、籌資結構的集中體現，能反映公司經營活動的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現了企業價值最大化的目標追求。

（2）解釋變量的選擇。度量資本結構的常用指標有：總負債/總資產、長期負債/總資產、長期負債/權益、總負債/權益等。在相關實證研究中，幾乎都選取資產負債率為資本結構的指標，即總負債/總資產。本文選擇資產負債率為資本結構的指標，主要是因為這一指標更能完整的反映公司資本結構的面貌。

（3）控制變量的選擇。考慮到公司業績還受公司規模的影響，所以加入公司規模為控制變量，來提高模型的擬合優度。變量的設定如表1。

（4）檢驗模型。上市公司資本結構與公司績效之間的關系并非嚴格的線性關系，為了研究方便，假設二者的關系為近似線性相關關系，并可以通過線性方程式表達，建立模型如下。

表1 研究變量定義

其中，Y1=ROA,Y2=ROE,X1=DEBT,X2=Lna,a0為截距項，u為誤差項

三、實證檢驗及分析

（一）樣本描述性統計 用stata軟件對樣本數據進行統計分析，表2是各個變量2005年～2009年間的描述性統計特征。資產負債率的平均值為0.3846，說明我國中小板上市公司的資產負債率偏低。總資產利潤率的平均值為0.0796，說明企業資產綜合利用效果不好，盈利能力很低。凈資產收益率的平均值為0.2450，標準差為0.5621，說明股東權益的收益水平較高（證監會規定配股資格的凈資產收益率為0.1），但不同企業凈資產收益率差別較大。

表2 研究變量的描述性統計特征

（二）實證檢驗過程 本文使用STATA軟件，建立面板數據（PanelData）模型來檢驗資本結構對公司績效的影響。面板數據模型的優點在于綜合考慮了截面和時間序列兩方面所包含的信息，同時又可以通過一定的修正方法，克服兩種數據中容易出現的異方差，序列相關和自相關性，使估計的結果更有效。

首先，進行回歸模型的選擇，包括（1）OLS混合模型與固定效應模型進行比較，通過F檢驗，說明固定效應模型（截距項與解釋變量間具有相關性）優于OLS混合模型。（2）OLS混合模型與隨機效應模型進行比較，通過BP檢驗，說明隨機效應模型（截距項與解釋變量無關）優于OLS混合模型。（3）隨機效應模型與固定效應模型進行比較，經Hausman檢驗，資本結構對總資產收益率的檢驗選擇的是隨機效應模型，而資本結構對凈資產收益率的檢驗選擇的是固定效應模型。其次，用所選的模型對相關數據進行回歸。最后，用一定的方法對回歸結果進行修正。

（三）檢驗結果及分析 對模型1的回歸結果，如表3所示。

表3 資本結構對總資產收益率的檢驗結果

表4 資本結構對凈資產收益率的檢驗結果

對模型2的回歸結果，如表4所示：

表3和表4的各個變量均通過了1%的顯著性檢驗，模型的擬合優度較高。兩個模型的資產負債率（X1）系數均為負，表明資本結構與公司績效呈負相關關系，即增加資產負債率會使公司績效下降，這與肖作平（2005），陸正飛、辛宇（1998）等的研究結果一致。公司規模（X2）系數為正，說明公司規模與公司績效呈正相關關系，即適當擴大公司規模，可以提高公司績效。

四、結論與建議

（一）研究結論 本文研究表明，中小板上市公司的資本結構與公司績效之間存在顯著負相關，公司規模與公司績效呈正相關關系。該結論表明第一，我國中小企業大多處于成長期，為了控制資金來源的財務風險，需要權益投資者注入大量資金，使用權益融資要優于債務融資，所以負債率普遍較低。第二，多數中小上市公司總資產的盈利能力偏低，從而導致總資產回報率小于公司負債率，所以大多數上市公司表現為資本結構與公司績效呈負相關。第三，由于破產制度的不健全，債務融資的作用并沒有很好的發揮。中小上市公司在大量進行債務融資之后，只有少量公司的經營業績有所改善，甚至不少公司的經營業績還逐年下降。

（二）相關建設 根據上述結論與分析，提出如下建議：（1）我國中小企業大多處于成長期，應適當降低公司的資本結構比率以減少財務風險。但當盈利水平達到一定程度時，股東回報率將高于公司負債率，便可增加負債率來提高公司績效，使企業向前穩健的發展。（2）完善破產制度，發揮債券融資的作用，建立有效的償債保障機制，更好的保護債權人的利益。制定法律法規為上市公司利用債務融資營造一個寬松的外部環境，鼓勵上市公司債務經營。（3）減少政府干預，讓資本市場逐步按市場化發展。讓市場利率來決定債券發行利率、規模、種類，這樣才能體現“高風險，高收益，低風險，低收益”，真正反映其內在價值。進行債權種類的創新，以滿足不同風險偏好投資者的需求。

［1］肖作平：《上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究》，《管理科學》2005年第6期。

［2］呂長江,、韓慧博：《上市公司結構、股利分配及管理股權比例相互作用機制研究》，《會計研究》2002年第3期。

［3］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［4］張佳林、杜穎、李京：《電力行業上市公司資本結構與公司績效的實證分析》，《湖南大學學報》2003年第3期。.

［5］韓傳模、孫青霞：《中國資本結構實證研究方法的思考》，《會計研究》2006年第9期。

［6］韋德洪、吳娜：《上市公司資本結構與業績相關性的實證研究》，《財會通訊》2005年第8期。

［7］肖作平：《資本結構影響因素和雙向效應動態模型》，《會計研究》2004年第2期。

［8］何平、陳守東、于天琪：《資本結構對公司業績影響研究》，《工業技術經濟》2007年第3期。