縱向一體化的財務績效分析——來自滬深股市的經驗證據

中山大學 婁 權 四川財經職業學院 李代俊

Williamson（1975）指出縱向一體化的激勵是因為內部組織在以下三個方面優于市場合約。首先，當機會主義出現，與獨立簽約人相比，內部交易的各方不太可能犧牲整個組織的利益攫取次一級群體的收益。其次，對內部組織更容易進行有效的監督。最后，當分歧產生，內部組織在解決糾紛方面要比市場中介交易更具有優勢。因為存在這些激勵，他認為，縱向一體化可以減少市場的機會主義、降低交易成本。進一步地，本文推測：縱向一體化能夠提高公司的績效。對于此問題，鮮有關于我國證券市場的實證研究，本文就此進行探索。以滬深股市的經驗數據為樣本，檢驗這一假設。

一、研究設計

（一）模型構建 為了檢驗上述假設，建立OLS回歸模型如下：

effect=β0+β1integration+β2integration time+β3size+β4privacy++β5first+β6nature+β7indratio+β8opinion+β9direc+β10supervise+β11age+ε

其中，β0是回歸方程的截距項，β1～β11是變量的估計系數，ε是回歸殘差。有關變量的定義如表1所示。

表1 變量的定義

（二）數據選取 林紙一體化是縱向一體化的一種表現形式。本文選取林紙一體化的公司為研究樣本，以林紙分離公司為對照樣本，檢驗林紙一體化公司的績效表現。

有關林紙公司的數據來源為：財務數據和公司治理結構的數據取自證券之星網站（http://www.stockstar.com），不足部分從金融界網站（www.jrj.com.cn）補齊。林紙一體化的數據從公司年度報告（PDF版）整理而得，年報從全景證券網下載（www.stock.p5w.net）。另外參考宜華木業網站、新浪網、和訊網、聯合證券、國泰君安證券有關研究報告。行業數據取自證券之星網站和鑫網通達信證券分析交易系統V5.60，并與廣發證券同花順2007股票軟件相核對，地域、上市日期取自鑫網通達信證券分析交易系統V5.60，缺失部分從金融界網站補齊。最終自然控制人資料根據《新蘭德2007中期證券投資手冊》整理而得。運用EXCEL 2003和SPSS12.0做數據分析工具。

二、實證結果分析

（一）描述性統計結果 變量的描述性統計結果顯示（表2），變量的標準差比較小，數據分布相對合理，可以進行其他統計分析。

表2 變量的描述性統計

以2006年數據為例，筆者發現（表3），林紙一體化公司的主營業務成本與主營業務收入比值的均值為0.719，而林紙分離公司的主營業務成本與主營業務收入比值的均值為0.7971，在ROA、ROE方面，林紙一體化公司的均值也大于林紙分離公司的均值。數據表明，與林紙分離的公司相比，林紙一體化的公司具有更好的績效。

表3 林紙分離與林紙一體化公司績效比較

（二）相關性檢驗結果 以2006年數據為例，進行pearson相關性檢驗，結果發現（表4）：（1）主業成本/主業收入與是否實施林紙一體化負相關，主業成本/主業收入與林紙一體化實施時間負相關；（2）ROA與是否實施林紙一體化正相關，ROA與林紙一體化實施時間正相關；（3）ROE與是否實施林紙一體化正相關，ROE與林紙一體化實施時間正相關；（4）主業利潤/資產與是否實施林紙一體化負相關，主業利潤/資產與林紙一體化實施時間負相關。pearson檢驗結果部分地驗證了本文的推測。

（三）回歸分析結果 以2006年數據為例，進行OLS橫截面回歸分析。結果發現（表5），模型1、2、3、4的Adjusted RSquare呈逐漸下降的趨勢，分別為0.518、0.458、0.385、0.331，模型1的解釋力最強，模型4的解釋力相對較差，模型2和模型3的解釋力介于兩者之間。從F檢驗來看，模型1、2、3、4的F值也呈遞減之趨勢，分別是4.225、3.534、2.931、2.436，模型1、2在1%的水平上顯著成立，模型3、4在5%的水平上顯著成立。模型1、2、3、4的Durbin-Watson檢驗值表明變量之間不存在序列相關。VIF檢驗表明變量之間不存在嚴重的多重共線性。而且資產規模、董事會規模以及監事會規模都做了自然對數處理，消除了數據可能存在的異方差。綜合Adjusted RSquare和F檢驗值，可以發現模型1為最優模型。

表4 變量的相關性檢驗

表5 模型的OLS回歸結果

模型1、2、3、4的因變量固然形式、計算公式不同，但均是績效的代理變量，不過是反映績效的不同側面而已。運用不同的代理變量進行測試，也檢驗結果的穩健性（robustchecks）。模型1的OLS回歸結果表明，主營業務成本/主營業務收入與是否實施林紙一體化在10%的水平上顯著負相關。易言之，由于實施林紙一體化，林紙公司強化了對原材料的控制力，降低了交易成本，從而使單位主營業務上的主營業務成本下降，這與Williamson（1971）關于縱向一體化可以降低了交易成本的理論相符。模型3的OLS回歸結果表明，ROE與是否實施林紙一體化在5%的水平上顯著正相關。易言之，由于實施林紙一體化，林紙公司延長了產業鏈，強化了對原材料的控制力，降低了交易成本，從而提升了ROE。這與Williamson（1971）縱向一體化理論相符。模型2的OLS回歸結果表明，ROA與是否實施林紙一體化正相關，但不顯著。易言之，有微弱的證據表明，由于實施林紙一體化，林紙公司強化了對原材料的控制力，降低了交易成本，從而提升了ROA。這與Williamson（1971）縱向一體化理論相符。模型4的OLS回歸結果表明，主業利潤/資產與是否實施林紙一體化正相關，但不顯著。易言之，有微弱的證據表明，由于實施林紙一體化，林紙公司強化了對原材料的控制力，減少了市場的機會主義，從而提升了單位資產創造主業利潤之能力，這與Williamson（1971）縱向一體化理論相符。

另一方面，模型1的OLS回歸結果表明，主營業務成本/主營業務收入與林紙一體化實施時間正相關，但不顯著，與預測不符。模型2、3、4的OLS回歸結果表明，ROA、ROE、主業利潤/資產與林紙一體化實施時間負相關，但不顯著，與預測不符。這可能由于樣本量的原因，盡管各模型的樣本量均大于30家，符合統計學大樣本之要求。但是，相對于傳統證券市場經驗研究中的樣本量，本研究的樣本量就少了一些，這可能會影響回歸結果。還有，林紙一體化實施時間的長短可能并不能完全體現林紙一體化的實施效果，比如，S*ST黑龍（600187）早在2001年就實施林紙一體化工程建設，但當年投資額并不大，僅為68180元，2002年林紙一體化工程投資111880元，2003年林紙一體化工程投資61604.60元，但到了2004、2005、2006年林紙一體化工程余額一直保持在241664.60元未有變動。這說明，從2004年林紙一體化工程就沒有繼續投資，即使是前幾年有投資，金額也不夠大。這樣，即使S*ST黑龍林紙一體化實施時間比較長，但是收效甚微，當然也沒有顯著降低交易成本、提高公司績效。

為了檢驗回歸結果的可靠性，本文另外設計了子行業啞變量（sici）和地區啞變量（areai），代入各回歸模型，以控制行業、地區對因變量的影響。結果發現，主要變量的符號、估計系數、顯著性水平未有顯著變動（結果未報告）。另外，盡管青山紙業（600103）聲稱“公司從2001年開始在國內率先實施林紙一體化工程”（參見該公司2006年報），但是，筆者查到華泰股份（600308）“至2000年末70萬畝蘆葦基地開發項目已完成投資129萬元”（參見該公司2000年報），現有的證據表明，華泰股份可能是國內第一家開展林紙一體化工程的公司。我們又發現華泰股份“已經與多家原料廠家、農戶簽訂蘆葦收購協議”（參見該公司2001年報）。也就是說，協議可能是在2001年度簽的。上述4個模型中，在計算林紙一體化實施時間時，以華泰股份2000年為實施年份。為了檢驗回歸結果的可靠性，又以華泰股份2001年為實施年份代入模型，主要變量的符號、估計系數、顯著性水平未有顯著變動。

至此，我們可以推斷，實施林紙一體化降低了單位主營業務收入上的主營業務成本，提高了ROE。換言之，與林紙分離的公司相比，林紙一體化的公司具有更好的績效。假設得到檢驗，經驗證據與研究假設相一致。

三、研究結論

林紙一體化是縱向一體化的一種表現形式，本文選取林紙一體化的公司為研究樣本，以林紙分離公司為對照樣本，檢驗Williamson的縱向一體化理論在我國證券市場是否成立。實證分析發現，與林紙分離的公司相比，林紙一體化公司具有更好的績效。經驗數據驗證了Williamson的縱向一體化理論。但是，由于本文的數據只有36家，樣本規模不夠大，所得出的結論是否可靠，值得進一步推敲。

［1］Furubotn and Richter：《新制度經濟學——一個交易費用分析范式》，上海三聯書店、上海人民出版社2006年版。

［2］Hannu O inonen，2003，Russia wants investment.，paper&Timber.2:72～75.

［3］劉月眉：《林紙一體化經濟價值分析》，南京林業大學2005碩士學位論文。

［4］婁權：《林紙一體化績效研究》，中國言實出版社2009年版。