透視人民幣對日元直接交易的利益和風險

◎ 范建軍

自2012年6月1日起，中國上海和日本東京兩地外匯市場同時啟動人民幣對日元直接交易。實行人民幣對日元直接交易后，中國銀行間外匯市場人民幣對日元匯率中間價，由此前根據人民幣對美元匯率中間價以及當日國際市場美元對日元匯率套算形成，改為直接根據做市商的報價形成。首批入選的做市商包括中國銀行、香港上海匯豐銀行、交通銀行、中信銀行、日本瑞穗銀行、三菱東京UFJ銀行和三井住友銀行等19家中資和日資銀行，在外匯市場中表現活躍的外資銀行，以及東部沿海與日本有較多業務往來的地方商業銀行。需要強調的是，實行人民幣對日元直接交易并不意味著人民幣和日元完全可自由兌換，人民幣和日元的直接交易僅僅限于經常項目下的直接交易，以及部分資本項下的有管理的直接交易（例如直接投資）。

（一）啟動人民幣對日元直接交易的有利方面

1.有利于節省雙方企業的交易費，降低銀行匯兌風險。自1995年日元開始在我國銀行間外匯市場掛牌交易以來，人民幣對日元匯率都是借助美元匯率套算形成的（先將人民幣按當日匯率兌換成美元，然后根據當日美元和日元的國際匯率，再將美元兌換成日元），因此交易的報價點差較大，交易費用很高。實行人民幣對日元直接交易后，不僅可省去中間美元兌換的交易費用，而且交易量也會大幅提高，相關的交易成本可因此得到進一步壓縮。2011年中日雙邊貿易額為3341億美元，如果全部使用雙邊貨幣結算，按匯兌費用節省5‰計算，雙方外貿企業每年將因此節省15億美元以上的交易費用。如果進一步將中日雙方的直接投資等資本項下交易考慮在內，因此節省的交易費用會更多。對于結算銀行來說，企業交易費用的降低本身意味著銀行匯兌風險的降低。

2.有利于推動中日雙邊貿易和直接投資的發展。據估測，2011年中日3341億美元貿易額中，大約60%采用美元結算，30%采用日元結算，只有1%左右是通過人民幣進行結算。人民幣對日元實現直接交易后，將會在貿易融資、匯兌結算等方面給兩國外貿企業帶來極大便利，從而可有效推進兩國貿易的發展。預計人民幣對日元實現直接交易之后，兩國貿易額中采用日元或人民幣結算的比重將會大幅提升，從而可有效降低中日兩國貿易企業的匯兌風險。開展人民幣對日元直接交易后，也會進一步推進中日兩國直接投資的發展。2011年12月，人民銀行宣布，日本企業可直接以人民幣投資中國，同時允許日本銀行到中國發行人民幣債券融資。人民幣實現對日元直接交易后，隨著匯兌風險的降低和融資的便利化，必然會進一步推進雙方直接投資及其他資本項下活動的發展。

3.有利于推進人民幣國際化進程。實現人民幣對日元直接交易，在推進人民幣國際化方面意義重大。首先，實現人民幣對日元直接交易，有利于擴大人民幣作為國際儲備貨幣的規模和范圍。自2009年7月央行啟動人民幣跨境貿易結算改革以來，伴隨著香港等人民幣離岸市場的發展以及相關配套政策的跟進，人民幣跨境貿易結算的規模和范圍不斷擴大，人民幣作為國際儲備貨幣的條件也日趨成熟。人民幣對日元直接交易政策推出后，一方面，日本財務省為滿足人民幣和日元在東京外匯市場的交易和結算需要，必然會從無到有逐步擴大對人民幣的外匯儲備頭寸；另一方面，由于日元已是國際儲備貨幣，日本政府增加人民幣外匯儲備以及日元和人民幣實現在經常項目下自由交易，也會促使那些與中國和日本經濟存在緊密聯系的第三方國家建立或擴大對人民幣的外匯儲備規模。因此，人民幣對日元直接交易業務的開展，非常有利于擴大人民幣作為國際儲備貨幣的規模和范圍，進而擴大人民幣在國際金融市場的影響力和接受度。2010年8月份，央行發布《境外三類機構用人民幣投資銀行間債券市場試點》的通知，準許包括境外中央銀行或貨幣當局、港澳人民幣清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行三類機構應用人民幣投資國內銀行間人民幣債券市場。這項政策的推出，為人民幣發展為國際儲備貨幣，奠定了政策基礎。2012年3月，在人民幣對日元直接交易政策出臺前夕，中日雙方商定，日本財務省可通過其外匯基金特別賬戶，購買不超過650億元人民幣的中國國債，這意味著，日本政府近期最多可增持650億元的人民幣外匯儲備。

其次，開展人民幣對日元直接交易，可對歐元、英鎊等主要國際貨幣形成示范效應，逐步形成人民幣與多種主要貨幣直接交易的格局，從而進一步擴大人民幣作為全球儲備貨幣的規模和范圍，增強其在國際金融市場上的影響力。在我國銀行間外匯市場掛牌交易的9種外國貨幣當中，之前只有美元、馬來西亞吉林特和俄羅斯盧布三種貨幣實現了與人民幣的直接交易，而人民幣與歐元、日元、英鎊、澳元、加元及港幣等主要國際貨幣都需“繞道”美元進行間接交易。此次人民幣與日元實現直接交易后，可為人民幣與歐元、英鎊等主要國際貨幣的直接交易形成示范效應。相信在不久的將來，會有越來越多的國際貨幣實現與人民幣的直接交易，從而進一步加快人民幣的國際化進程。

第三，隨著人民幣與包括日元在內的直接交易幣種的增多，將進一步推進人民幣跨境貿易結算和跨境直接投資結算的發展。我國自2009年啟動人民幣跨境貿易結算和跨境直接投資結算以來，人民幣跨境業務量一度快速增長。截至2011年底，銀行累計辦理人民幣跨境貿易結算業務2.08萬億元，累計辦理對外直接投資人民幣結算業務201.5 億元，外商直接投資人民幣結算業務907.2億元。但是，自2011年下半年起，人民幣跨境結算業務呈現出逐月放緩趨勢。相信隨著人民幣對日元及其他主要國際貨幣直接交易業務的開展，人民幣跨境結算業務將會再次步入快速發展軌道。

第四，人民幣對日元直接交易業務的開展，將有力促進包括香港在內的人民幣離岸市場的壯大發展，推進人民幣離岸貨幣市場、人民幣離岸債券市場和人民幣離岸外匯市場的不斷壯大發展，進而促進包括人民幣債券等人民幣金融資產在海外的發行。根據上文，人民幣對日元離岸直接交易市場建立后，人民幣作為國際儲備貨幣（資產）的地位將會大幅提升。與此同時，由于我國資本賬戶短期內無法實現完全開放，因此，這在客觀上需要培育和發展具有相當廣度和深度的人民幣離岸市場，以滿足境外政府和居民進行人民幣交易和投資人民幣資產的需要。

4.有利于改善我國外匯儲備資產結構，降低對美元儲備資產的過度依賴。經歷了2008年全球金融危機和當前仍在持續發酵的歐債危機之后，各國（尤其是全球主要債權國）徹底改變了對主權債務的認識：持有主權債務發行國所發行的外匯資產，不僅要面對債務發行國貨幣貶值的風險，而且更要面對債務發行國主權債務違約的風險。因此，儲備資產持有國不僅要優化所持儲備資產的數量，更要優化所持儲備資產的結構。開展人民幣對日元等國際貨幣的直接交易，可使我國在很大程度上降低對單一美元資產的依賴，擴大對其他儲備資產的持有比重，進而降低我國儲備資產的貶值風險和主權債務違約風險。

（二）人民幣對日元直接交易所帶來的問題、風險和挑戰

盡管啟動人民幣對日元直接交易會給我國經濟和金融發展帶來巨大收益，但與此同時，政策的推出也會帶來一些問題、風險和挑戰。首先，同時在上海和東京啟動人民幣對日元直接交易，有可能導致人民幣對日元匯率波動幅度的擴大，增加國際游資在兩個市場套利的風險。由于人民幣對日元直接交易將使兩國匯率很大程度上脫離“美元錨”這個穩定器，從而可能導致人民幣對日元匯率波動幅度加大；同時，由于中國資本賬戶尚未完全開放，上海和東京兩地外匯市場還無法實現完全連通，因此，兩地形成的匯率可能會存在差異，這必然會引致國際游資在兩個市場的套利行為（國際熱錢大進大出），增加我國在國際資本流動方面的監管壓力。

其次，人民幣和日元、歐元等主要國際貨幣實現直接交易后，將使我國政府在制定國內宏觀經濟政策（尤其是貨幣政策和匯率政策）時面對更加復雜的國際環境。由于各國經濟周期和政策訴求不一致，美國、日本、歐元區等貨幣當局所采用的貨幣政策必然存在與國內政策不合拍的現象。如果人民幣與全球主要國際貨幣實現直接交易，那么上述政策中的不合拍就會通過匯率渠道傳導到國內，從而使我國政府在制定國內宏觀經濟政策時面臨更加復雜的國際環境：不僅要考慮美國國內的政策走向，而且也要充分考慮包括日本在內的其他主要國際貨幣發行國的政策走向問題。

第三，人民幣和日元等主要國際貨幣實現直接交易，將會使國內在資本賬戶開放方面面臨更大的壓力。當人民幣和日元等主要國際貨幣實現直接交易后，受國際游資套利行為的推動，境內和境外兩個市場客觀上存在相互連通的訴求，從而會使國內面臨越來越大的資本賬戶開放的壓力。屆時，如何規劃國內資本賬戶有序開放，成為政府不得不面對的一大難題。

最后，人民幣對日元等主要國際貨幣實現直接交易后，境外市場人民幣交易頭寸的補充及資金的回流就成為政府不得不考慮的一項棘手問題。由于國內資本賬戶不可能馬上實現完全開放，因此，境外市場人民幣交易頭寸的補充及資金的回流必然會遇到這樣或那樣的制度性障礙。在國內資本賬戶無法完全開放的條件下，境外市場補充人民幣交易渠道通常存在四種可行渠道：（1）人民銀行與境外貨幣當局開展貨幣互換；（2）境外市場借助經常項目和部分已開放的資本項目積累人民幣交易頭寸；（3）境外金融機構直接到國內銀行間市場發行人民幣債券籌集人民幣交易頭寸；（4）境外金融機構到香港等人民幣離岸市場發行人民幣債券籌集交易頭寸。由于開展人民幣與主要國際貨幣直接交易的主要目的之一就是要借助市場力量發現匯率，因此，采用第一種方法顯然有違兩種貨幣直接交易的初衷——貨幣當局無法確定合理的貨幣互換匯率。因此，境外市場人民幣交易頭寸的補充只能借助后三種渠道。但是，借助后三種渠道向境外市場補充人民幣交易頭寸需要在制度和技術上杜絕“熱錢”借道這些渠道以“合法”身份流出。打通境外市場的人民幣資金回流國內投資的渠道是境外人民幣直接交易市場能夠長期存續的前提條件，因為只有打通了人民幣資金的回流渠道，才能從根本上解決境外人民幣資產的增值保值問題。解決境外人民幣資金的回流問題，最根本的一條就是要通過制度建設和技術創新打通人民銀行與境外人民幣離岸市場、境外貨幣當局以及境外金融機構之間的結算通道，使得境外人民幣資金能夠通過在境內開立的結算賬戶投資國內人民幣債券、貨幣甚至是股票市場。與此同時，也要在政策上大力扶持香港等境外人民幣離岸市場的發展，擴展其市場深度和廣度，利用其“進出自由”的優勢吸引境外人民幣資金直接投資香港等人民幣離岸市場，實現“體外的良性循環”。

總之，如果從節省交易費用、促進雙邊及多邊貿易發展、提升雙方貨幣國際影響力、推動區域性自由貿易區建設和實現東亞乃至全球經濟一體化角度看，人民幣和日元直接交易，對于中日兩國、東亞乃至全球經濟來說是非常有益的政策創新。但是，在我國資本賬戶尚未完全開放的條件下實行人民幣對日元以及對其他主要國際貨幣的直接交易，不可避免地也會帶來一定的風險和挑戰。總體看，得大于失。政府下一步需要做的就是如何在政策實施過程中趨利避害。