旅游上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析＊

張海燕，趙海蘭

（吉首大學(xué) 商學(xué)院，湖南 吉首416000）

一、文獻(xiàn)述評(píng)

Myers［1］的觀點(diǎn)認(rèn)為，債務(wù)比率與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成正比，負(fù)債比率越高，則破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越大，如果公司破產(chǎn)則不能繼續(xù)成長(zhǎng)，所以負(fù)債比率與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。他還對(duì)投資不足現(xiàn)象作了解釋?zhuān)J(rèn)為由于舉債的原因，企業(yè)存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，管理者由于害怕承受破產(chǎn)的危險(xiǎn)就會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值大于0而小于債務(wù)利息和投資總額之和的項(xiàng)目，從而造成投資不足，由此看出財(cái)務(wù)杠桿阻礙公司的成長(zhǎng)。Smith和 Watts［2］等均論證了市值杠桿率和市值對(duì)賬面價(jià)值比率即市盈率之間負(fù)相關(guān)。Kester［3］采用了344家日本企業(yè)和452家美國(guó)企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)，建立線性回歸模型，應(yīng)用OLS估計(jì)系數(shù)，其研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)的獲利能力與杠桿顯著負(fù)相關(guān)性；（2）企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與杠桿顯負(fù)相關(guān)性；（3）企業(yè)的成長(zhǎng)性與杠桿顯著正相關(guān)性；（4）企業(yè)規(guī)模與杠桿負(fù)相關(guān)性。Titman和Weesels［4］假設(shè)成長(zhǎng)性與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)，選取546個(gè)樣本做線性回歸，以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率代表公司成長(zhǎng)性，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，結(jié)論并不支持非債務(wù)避稅、盈利波動(dòng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值或成長(zhǎng)性對(duì)負(fù)債比例影響的證據(jù)。

國(guó)內(nèi)研究者有關(guān)企業(yè)成長(zhǎng)性影響資本結(jié)構(gòu)的研究，也有3種截然不同的觀點(diǎn)：陸正飛、辛宇［5］通過(guò)實(shí)證分析表明企業(yè)成長(zhǎng)性與負(fù)債率之間沒(méi)有顯著關(guān)系。吳世農(nóng)、李長(zhǎng)青和余瑋［6］的研究認(rèn)為：負(fù)債比率與成長(zhǎng)性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。趙蒲、孫愛(ài)英［7］通過(guò)建立模型分析，基于中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)首次對(duì)于產(chǎn)業(yè)生命周期和資本結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，資本結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)階段顯著負(fù)相關(guān)。陳維云、張宗益［8］采用上市企業(yè)公開(kāi)的數(shù)據(jù)對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為：企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)。孫茂竹、王艷茹、黃羽佳［9］對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司進(jìn)行了生命周期的劃分，從而來(lái)研究不同生命周期資本結(jié)構(gòu)的不同特征，結(jié)果表明，在企業(yè)快速成長(zhǎng)時(shí)期，為滿足資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)張的需要會(huì)選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率。徐雪霞［10］采用相關(guān)性分析和逐步回歸分析法對(duì)以2005年4月28日截止對(duì)外公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的中小板塊上市公司進(jìn)行分析，結(jié)果表明成長(zhǎng)性高的中小企業(yè)更愿意采用權(quán)益融資的方式來(lái)彌補(bǔ)自己的資金需求。張小媛［11］對(duì)滬深兩市53家高新技術(shù)類(lèi)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和營(yíng)運(yùn)能力是主要影響因素，而其他因素并不對(duì)中國(guó)信息技術(shù)類(lèi)上市企業(yè)資本決策產(chǎn)生決定影響。

學(xué)術(shù)界關(guān)于公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究已形成了豐富的理論，在此領(lǐng)域取得了很大成就。但專(zhuān)門(mén)就我國(guó)旅游上市公司作為樣本單位進(jìn)行的實(shí)證研究卻較為少見(jiàn)。因此，本文選取并整理18家典型旅游上市公司的4年（2006-2009年）原始數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行分析，旨在得出旅游上市公司成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度，為促進(jìn)我國(guó)旅游上市公司成長(zhǎng)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)提供相關(guān)對(duì)策。

二、旅游上市公司基本情況分析

（一）基本情況分析

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，旅游業(yè)、旅館業(yè)和餐飲業(yè)3類(lèi)上市公司均界定為“旅游上市公司”。1993年6月，新錦江股份有限公司成為我國(guó)第一家旅游上市公司，截止到2009年底，在深滬交易的旅游上市公司已有33家，其中旅游業(yè)19家、餐飲業(yè)4家、旅館業(yè)10家。

本文的研究樣本為2006—2009年深滬兩市的旅游上市公司，為使數(shù)據(jù)具有代表性、準(zhǔn)確性，本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行選取：第一，考慮到樣本研究期間問(wèn)題，我們選擇2005年底前上市且在研究期間內(nèi)沒(méi)有被摘牌的旅游上市公司為研究對(duì)象。第二，為了減少數(shù)據(jù)之間的差異，剔除發(fā)行B股的公司以及有財(cái)務(wù)問(wèn)題的ST及＊ST公司，經(jīng)過(guò)篩選，最終得到18家旅游上市公司、72個(gè)有效樣本。本文所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳交易所網(wǎng)站，所有數(shù)據(jù)均選用年末數(shù)據(jù)，并經(jīng)手工計(jì)算整理而得，數(shù)據(jù)處理采用SPSS14.0統(tǒng)計(jì)軟件，現(xiàn)對(duì)樣本公司的基本情況分析如下（見(jiàn)表1）：

表1 2009年中國(guó)旅游上市公司基本情況表單位：萬(wàn)元

從表1中總資產(chǎn)情況來(lái)看，總資產(chǎn)排在第一位的是華僑城A，其2009年的總資產(chǎn)額達(dá)307.45億元，排在最后一位的是新都酒店，其總資產(chǎn)額僅為4.97億元，不足華僑城A的2%，可見(jiàn)旅游上市公司之間的規(guī)模存在著巨大的差異。通過(guò)計(jì)算得出，旅游上市公司的平均總資產(chǎn)僅為33.55億元，這反映了旅游上市公司的總體規(guī)模偏小，嚴(yán)重制約了旅游上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力。從區(qū)域分布來(lái)看，旅游上市公司分布很不均衡，18家旅游上市公司分布于東部地區(qū)的有10家，西部地區(qū)的有6家，而中部地區(qū)僅華天酒店和黃山旅游兩家。從城市分布來(lái)看，北京最多，有3家，深圳、上海、西安各有2家。

（二）公司成長(zhǎng)性分析

公司的成長(zhǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，公司的成長(zhǎng)性是公司的一個(gè)特征，也是評(píng)價(jià)公司能否持續(xù)發(fā)展、能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)以及能否對(duì)權(quán)益資本實(shí)現(xiàn)保值乃至增值的客觀標(biāo)準(zhǔn)，通常表現(xiàn)為公司規(guī)模逐年擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)效益不斷增長(zhǎng)、利潤(rùn)的提高等。本文用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率這3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)從公司的規(guī)模擴(kuò)張能力、獲利能力、穩(wěn)定性層面來(lái)反映旅游上市公司的成長(zhǎng)性，對(duì)18家旅游上市公司成長(zhǎng)性狀況分析如下（見(jiàn)表2）：

表2 2006-2009年中國(guó)旅游上市公司成長(zhǎng)性基本情況表

由表2可以得出，旅游上市公司之間的成長(zhǎng)能力與成長(zhǎng)速度存在著較大的差異。公司所擁有的資產(chǎn)是公司賴(lài)以生存與發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，從年均總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)看，排在第一位的是錦江股份，其值為41.03%，這說(shuō)明錦江股份近4年來(lái)處于規(guī)模擴(kuò)張時(shí)期，從表中，我們也可以看到北京旅游、首旅股份、新都酒店、西安飲食這4家公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，表明旅游上市公司之間規(guī)模擴(kuò)張能力內(nèi)部分化較為嚴(yán)重。其行業(yè)平均值為12.50%，從整體上看，旅游行業(yè)的上市公司在近4年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了一定程度的規(guī)模擴(kuò)張。

凈利潤(rùn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的最終結(jié)果，凈利潤(rùn)的連續(xù)增長(zhǎng)是企業(yè)成長(zhǎng)性良好的基本特征，從表2中年均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)看，最小的是新都酒店，其在2006年出現(xiàn)了大幅下降，主要是隨著深圳中心區(qū)的西移及眾多的高星級(jí)酒店的涌現(xiàn)，酒店業(yè)的市場(chǎng)份額更加稀釋?zhuān)瑢?dǎo)致新都酒店出現(xiàn)了年度巨額虧損。行業(yè)平均值為-102.64%，究其原因，主要是由于大連圣亞、新都酒店、東方賓館3家公司的盈利能力有所下降所致。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率代表著公司的穩(wěn)定性，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率高，表明公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)。從表2中可以看出，華僑城A的年均主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率為77.31%，發(fā)展最為穩(wěn)定，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，原因主要是由于其在2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生了重大變化，由原來(lái)的以旅游收入為主變?yōu)槁糜闻c房地產(chǎn)收入并重的格局。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的行業(yè)平均值為11.34%，表明旅游上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展一般，仍有北京旅游等5家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率為負(fù)，成長(zhǎng)穩(wěn)定性較弱。

（三）公司資本結(jié)構(gòu)分析

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系，也就是一個(gè)公司的籌資結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)旅游上市公司存在著資本結(jié)構(gòu)不合理狀況，從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)為50%左右。但從表3中可以看出，旅游上市公司資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)平均值僅為41.45%，資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，這反映出旅游上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不輕易進(jìn)行借債投資。

表3 2006-2009年中國(guó)旅游上市公司資本結(jié)構(gòu)基本情況表

1.短期償債能力分析

流動(dòng)比率是衡量企業(yè)短期償債能力最常用的指標(biāo)，它用變現(xiàn)能力較強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)償還企業(yè)短期債務(wù)。在不考慮不同行業(yè)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、不同營(yíng)業(yè)周期的前提下，一般旅游業(yè)流動(dòng)比率是1.5比較合適。通過(guò)表3我們可以計(jì)算得出，旅游上市公司的近4年的平均流動(dòng)比率值為1.053 7，離理想值有一定偏差，說(shuō)明償債能力較弱，這可能使旅游上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了旅游上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.長(zhǎng)期償債能力分析

本文用長(zhǎng)期負(fù)債率來(lái)反映長(zhǎng)期償債能力。在其他因素不變的前提下，該比率越高，表明公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中借助長(zhǎng)期外來(lái)資金的程度越高。該指標(biāo)一般在10%～20%為宜。在18家旅游上市公司中，西安旅游的長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)率比為0，行業(yè)平均值為9.95%，總體來(lái)看比率偏低，這主要是由于旅游上市公司長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)源單一，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育程度不高，企業(yè)債券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，使得旅游上市公司難以有效地通過(guò)發(fā)行公司債券來(lái)進(jìn)行融資，降低了融資效率。

通過(guò)對(duì)旅游上市公司成長(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)的分析，可以得出，旅游上市公司成長(zhǎng)能力整體上有所提升，由于行業(yè)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)，平均總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和平均主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率雖然為正，但指標(biāo)數(shù)值較小，表明公司之間成長(zhǎng)能力存在較大差異，成長(zhǎng)速度有待提高。從資本結(jié)構(gòu)分析來(lái)看，旅游上市公司可能存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，沒(méi)有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，且長(zhǎng)期負(fù)債多依賴(lài)銀行借貸，渠道不暢，短期償債能力及長(zhǎng)期償債能力均較差。鑒于此，為優(yōu)化旅游上市公司資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)其成長(zhǎng)，下文以營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)作為成長(zhǎng)性的替代變量，實(shí)證研究18家旅游上市公司近4年資本結(jié)構(gòu)受成長(zhǎng)性影響程度，并據(jù)此提出相關(guān)對(duì)策及建議。

三、我國(guó)旅游上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，在同時(shí)使用股權(quán)資本和債權(quán)資本的公司中，存在著管理者與股東之間、股東與債權(quán)人之間兩類(lèi)典型的利益沖突。過(guò)多的負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的利益沖突，債權(quán)人和股東之間的沖突會(huì)增加“債權(quán)代理成本”，隨著債務(wù)籌資比例的提高，股東會(huì)傾向于選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，產(chǎn)生“資產(chǎn)替代”效應(yīng)，另外，負(fù)債融資將使得管理者可能會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值大于零但小于債務(wù)本息和的投資項(xiàng)目，而且當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)往往以損害股東的利益來(lái)補(bǔ)償債權(quán)人，因此股東傾向于不進(jìn)行新的投資，這就產(chǎn)生了“投資不足”效應(yīng)，影響了公司的成長(zhǎng)，鑒于這兩種效應(yīng)，成長(zhǎng)性越高，企業(yè)越不可能發(fā)行債務(wù)。

從生命周期理論來(lái)看，產(chǎn)業(yè)生命周期的不同階段能影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)所采取的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略不同，成長(zhǎng)期的企業(yè)由于其內(nèi)源融資能力較強(qiáng)，在是否利用投資機(jī)會(huì)上更具有彈性，企業(yè)的代理成本會(huì)更高，因此企業(yè)選擇保持較低的財(cái)務(wù)杠桿；而衰退期的公司，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，公司則寧愿選擇較高的債務(wù)水平。旅游上市公司多處于生命周期的成長(zhǎng)期，取得債務(wù)融資的可能性較低。

因此根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：旅游上市公司成長(zhǎng)性與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

（二）變量設(shè)計(jì)及模型建立

1.被解釋變量

本文研究的是旅游上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，把成長(zhǎng)性看成是影響資本結(jié)構(gòu)的因素之一，因此把資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的度量，前人的研究一般會(huì)從3個(gè)方面來(lái)著手：（1）總負(fù)債/總資產(chǎn)；（2）長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)；（3）短期負(fù)債/總資產(chǎn)。由于資產(chǎn)負(fù)債率是這3種說(shuō)法中較為權(quán)威的說(shuō)法，以往學(xué)者研究使用較多，且概念簡(jiǎn)單、容易界定，因此本文選用的是第一種（資產(chǎn)負(fù)債率）。

2.解釋變量

前人的研究中一般以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等來(lái)代表公司的成長(zhǎng)性。本文考慮到企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是企業(yè)收入的主要來(lái)源，關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展和成長(zhǎng)，反映了企業(yè)成長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，且主營(yíng)業(yè)務(wù)收入考慮了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)歷史，同時(shí)為了降低量綱對(duì)模型擬合度的影響，本文借鑒程惠芳、幸勇［12］的研究，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)來(lái)作為旅游上市公司成長(zhǎng)性的替代變量。

3.控制變量

在回顧國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上可知，影響資本結(jié)構(gòu)的因素還有很多，本文選取以往研究中較多的因素作為控制變量，更好地檢驗(yàn)旅游上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

盈利能力：根據(jù)優(yōu)序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，融資就可以?xún)?nèi)部融資為主，并可減少使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴(lài)于外部負(fù)債融資。因此盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)度量企業(yè)的盈利能力。

償債能力：用流動(dòng)比率來(lái)表示企業(yè)的償債能力，流動(dòng)比率是反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)之一，如果流動(dòng)比率越大，說(shuō)明企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，越能滿足企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的需求，所以對(duì)外部資金的依賴(lài)性越小，于是負(fù)債率就越低。因此償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

企業(yè)規(guī)模：一般認(rèn)為，規(guī)模大或者適度的企業(yè)比小企業(yè)更具有穩(wěn)定性，具有較低的預(yù)期破產(chǎn)成本，因此規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)具有更強(qiáng)的信貸能力，所以大企業(yè)比小企業(yè)有更多的負(fù)債。但在以往的實(shí)證研究中，也有研究表明公司規(guī)模與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。不過(guò)本文認(rèn)為旅游上市公司的規(guī)模越大，具有的借貸能力就會(huì)越強(qiáng)，即企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。本文企業(yè)規(guī)模變量用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量。

依據(jù)上述研究假設(shè)以及對(duì)各變量的定義，基于理論分析，本文建立的線性回歸模型如下：

CPST ＝c+aGROWTH+β1PROF+β2CF+β3SIZE+ε

其中：被解釋變量是資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負(fù)債率（CPST）來(lái)描述；c是常數(shù)項(xiàng)；a為解釋變量系數(shù)，β為控制變量系數(shù)，ε為隨機(jī)變量。具體如表4所示：

表4 變量描述

（三）實(shí)證分析

1.變量間相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)（表5）。從表5中可以看出：除企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)以外，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，盈利能力、償債能力均與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。另一方面，一般來(lái)說(shuō)相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.9的變量在分析時(shí)存在共線性問(wèn)題，從表5得出，自變量之間的相關(guān)系數(shù)最大僅為0.245，我們可以初步判斷自變量之間基本不存在多重共線性問(wèn)題。

表5 相關(guān)性分析

2.偏相關(guān)分析

在保持控制變量不變的前提下，研究企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。此時(shí)可以運(yùn)用偏相關(guān)分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表6：

表6 偏相關(guān)分析

從表6中可以看出，在保持盈利能力、償債能力和企業(yè)規(guī)模不變的情況下，旅游上市公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)在0.05%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.265，說(shuō)明旅游上市公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.回歸分析

由表7得出，模型調(diào)整后的判定系數(shù)為0.337，說(shuō)明回歸方程的已解釋變量占總變量的33.7%，作為橫截?cái)?shù)據(jù)模型，該數(shù)據(jù)表明：該模型具有較高的解釋能力。模型的統(tǒng)計(jì)量F＝10.020；統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率Sig＝0.000＜0.05，說(shuō)明了自變量和因變量之間存在顯著的線性回歸關(guān)系，線性回歸結(jié)果比較理想。各變量的Tolerance都很接近于1，VIF也都大于1，再次說(shuō)明各變量間基本不存在多重共線性。

表7 多元線性回歸結(jié)果分析

（四）研究結(jié)論

本文實(shí)證分析了我國(guó)旅游上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)也研究了各控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明：

1.我國(guó)旅游上市公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)在顯著性水平為0.05的條件下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論與理論假設(shè)相一致。說(shuō)明了“企業(yè)成長(zhǎng)性越好，越傾向于股權(quán)性融資”的一般特征，國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論的觀點(diǎn)在我國(guó)的實(shí)際中得到了體現(xiàn)，高成長(zhǎng)性的公司一般是一些新興企業(yè)，基礎(chǔ)較為薄弱，技術(shù)上和管理上均不太成熟，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，且在政策方面也得不到更多的支持，從而限制了企業(yè)負(fù)債融資活動(dòng)。這也從側(cè)面說(shuō)明了成長(zhǎng)性好的旅游上市公司在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)未充分考慮到公司長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生的資金需求。研究結(jié)論也和吳世農(nóng)等及李映照等人的研究結(jié)論一致。

2.各控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響如下：旅游上市公司償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響最為顯著，且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，償債能力屬于資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部影響因素，說(shuō)明企業(yè)的償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度，當(dāng)企業(yè)的償債能力較弱時(shí)，就不應(yīng)該過(guò)度負(fù)債，而應(yīng)采取發(fā)行股票等權(quán)益性資本融資方式。償債能力越強(qiáng)，產(chǎn)生公司內(nèi)部所需資金能力就越強(qiáng)，因此其資產(chǎn)負(fù)債率往往也就越低。盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高的公司能以較好的業(yè)績(jī)吸引股權(quán)投資者投資，在證券市場(chǎng)上容易募集權(quán)益資金，從而降低企業(yè)的負(fù)債率。企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系并不顯著，這與國(guó)內(nèi)的大部分研究結(jié)果不同，其原因可從信息不對(duì)稱(chēng)角度來(lái)分析，一般大公司的信息相對(duì)小公司而言要公開(kāi)化一些，人們對(duì)其了解也多一些，其信息不對(duì)稱(chēng)程度要低一些，雖然其具備更強(qiáng)的舉債能力，但大公司更傾向于權(quán)益投資。

（五）研究不足

影響資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，本文實(shí)證模型僅選擇其中4種內(nèi)部因素進(jìn)行研究，而未對(duì)其他內(nèi)部因素及眾多外部因素進(jìn)行控制，使得模型解釋能力有所下降。另外，在成長(zhǎng)性指標(biāo)選取方面，本文選用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)（即主營(yíng)業(yè)務(wù)的自然對(duì)數(shù)值）來(lái)評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性，其思路簡(jiǎn)單，且計(jì)算量小，但是卻難以涵蓋公司成長(zhǎng)性的各個(gè)方面，具有較大的局限性，因此對(duì)實(shí)證結(jié)論有一定影響。針對(duì)以上不足，我們將在今后進(jìn)一步進(jìn)行研究。

四、對(duì)策與建議

從上文的研究分析中可以得出：旅游上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)是顯著負(fù)相關(guān)性，各控制變量與資本結(jié)構(gòu)也均為負(fù)相關(guān)，本文據(jù)此提出以下建議：

第一，旅游上市公司應(yīng)對(duì)其成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行雙向調(diào)整，即在考慮成長(zhǎng)性因素的前提下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在資本結(jié)構(gòu)一定的情況下適度調(diào)整公司成長(zhǎng)速度。由于旅游上市公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)其處于低成長(zhǎng)性階段時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，而此時(shí)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，于是公司可選擇相應(yīng)較高的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司處于高成長(zhǎng)性階段時(shí)，由于公司內(nèi)部融資能力較強(qiáng)，可以選擇較低的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)應(yīng)做好長(zhǎng)遠(yuǎn)融資規(guī)劃，以利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)旅游上市公司具有較高的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，就需要開(kāi)拓市場(chǎng)，增加銷(xiāo)售收入，加快公司的成長(zhǎng)，降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)旅游上市公司資本結(jié)構(gòu)較低時(shí)，表明公司偏重股權(quán)融資，權(quán)益資金較多，此時(shí)企業(yè)可以做長(zhǎng)期投資，為企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)打好基礎(chǔ)。

第二，提高旅游上市公司償債能力、盈利水平，同時(shí)擴(kuò)大公司規(guī)模，增強(qiáng)其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。我國(guó)旅游上市公司受自身?xiàng)l件的約束，償債能力、企業(yè)規(guī)模與盈利能力相比其他行業(yè)都存在一定的差距，這在一定程度上影響了我國(guó)旅游上市公司的舉債經(jīng)營(yíng)能力，公司應(yīng)努力提高其償債能力及盈利水平，同時(shí)逐步擴(kuò)大公司規(guī)模，進(jìn)行適度舉債經(jīng)營(yíng)，使公司的資本結(jié)構(gòu)維持在一個(gè)合理的水平，增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)公司又好又快成長(zhǎng)。

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