有限理性下中美投資者對財富和消費偏好的比較研究

朱旭強

（江蘇技術師范學院，江蘇 常州 213001）

有限理性下中美投資者對財富和消費偏好的比較研究

朱旭強

（江蘇技術師范學院，江蘇 常州 213001）

投資和消費是人們最重要的經濟決策，而投資和消費的選擇是由對財富和消費的偏好決定的。在效用最大化的前提下，構建有限理性的效用函數，來比較中國和美國投資者對于消費和財富的偏好。研究的結果表明，相對中國人而言美國人是更加偏好消費的，而中國人更偏重于財富。這樣的差異形成的原因可能在于中國的金融市場發達程度不如美國，中國的社會保障體系不如美國完善。

有限理性；消費；投資；資產收益率

一、引言

自拉姆齊以來跨期效用最大化成了經濟學研究的范式，而Lucas(1978)將跨期效用最大化引入資產定價，經過經濟學家幾十年的努力，對資產定價的經典模型(CAPM)進行了修正，形成了跨期資本資產定價模型（ICAPM）。但跨期資本資產定價模型無法解釋“股權溢價之謎”，本文認為產生“股權溢價之謎”的原因在于兩個方面：一方面，跨期資本資產定價模型的假設過于苛刻，行為人都追求無限期的期望效用最大化，無限期下效用函數僅由消費決定，這個和現實情況差得比較遠；另一方面，在驗證股權溢價時采用的是“賦予經濟”（endowment economy）的情形，即整個社會實際生產的產品是由技術等外部條件決定的，因此均衡時實際消費不是由資產收益率決定的，而是消費決策影響了資產收益率，“賦予經濟”從短期看是值得商榷的，資產的收益率也會對消費產生影響。

既然行為人都追求無限期的期望效用最大化的假設釋苛刻的，那么“有限理性”（Bounded Rationality）的假設就比較符合實際情況，有限理性的主要提倡者是1978年諾貝爾經濟學獎得主赫伯特·西蒙（Herbent Simon）。西蒙認為決策者追求理性，但又不是最大限度地追求理性，他只要求有限理性。這是因為人的知識有限，決策者既不可能掌握全部信息，也無法認識決策的詳盡規律。作為決策者的個體，其有限理性限制他作出完全理性的決策，他只能盡力追求在他的能力范圍內的有限理性。本文的目的是在有限理性的前提下建立新的效用函數考察行為人的投資和消費決策以及資產收益率之間的關系，以此來測定中美兩國投資者對于財富和消費的偏好，并作出比較分析。

二、有限理性下消費與投資的基本模型

（一）有限理性下效用函數的構建

在跨期資本資產定價模型中目標函數是時，為對數效用函數。 α 代表風險規避系數，同時又是跨期替代彈性的倒數。

在這個效用函數中，行為人獲得財富的目的是為了消費，而且行為人對將來所有時期的資產收益率和消費水平都有理性的預期，這顯然是和實際不想符合的。雖然后來有經濟學家加入了習慣效應（Constantinides，1990；Heato1995） 和 財富 偏 好（Campbel，Shiller，1988；West，1988）并且將效用函數定義為時間不可分的，但是整個分析框架仍然是在理性預期的無限期效用最大化基礎上。顯然行為人不可能對無限期做出完全理性的預期，為了使得理論更加切合實際，我們提出了新的效用函數：

（1）式中，Ut表示在某一期做出決策后的效用，ct表示在該期的消費，wt+1表示該期末擁有的財富水平，α和β是兩個系數，表示消費和擁有財產對效用函數的彈性，我們希望這兩個系數是常數，但這要通過實證來檢驗，如果實證不支持，那說明行為人對消費和財富的彈性或偏好是時變的。顯然，這個效用函數是C-D型的，消費和財富有替代作用，行為人希望擁有財富也許是為了以后的消費，也許僅僅是財富效應，但不管怎樣，財富應該進入效用函數。行為人進行決策時，并不會直接考慮無限期以

在以上效用函數中，ct是可控變量，wt+1而是隨機變量。假定在t期初擁有的財富水平是wt，在整個期間行為人的財富都來自于投資。市場上有兩種投資方式，一種是無風險投資，總收益率為Rft，一種是風險投資，總收益率記為Rst。無風險投資是行為人在期初已知的確定信息，而風險投資的收益率為一隨機變量，我們假定其服從對數正態分布，對數的均值為μt，方差為σt。投資者可以在風險資產和無風險資產之間進行投資組合，假定投資于風險資產占總投資的比重為ft，則投資于無風險資產的比重為1-ft。在這些基本假定下，行為人的問題就是在每期做出決策最優化該期期望效用函數：

（二）模型的解

通過（4）式可以看到，某一期行為人的消費水平僅僅和初始財富水平有關，而和資產的收益率以及風險無關。這是一個和跨期資產定價完全不同的結論，在有限理性的前提下，如果α和β是穩定的，只要財富的增長是平滑的，消費的增長也將是平滑的。

2.投資比例以及風險資產收益率的決定

三、有限理性下中美兩國投資者對于消費和財富偏好的測定

（一）數據

1.美國數據

為了得到消費和財富彈性的測定值，我們以美國1959—2009年共51年相關的宏觀數據作為實證測定的樣本，目的是測算出是否存在穩定的α和β支持有限理性模型下的決策行為。出于統計上的原因，很多數據都是以年為單位，我們就將可以預計的一期界定為一年。

本文以上一年的人均GDP作為初始財富，本年的人均消費作為本期消費，家庭期初持有的上市公司股份（Corporate equities）市值作為風險資產的投資金額，存款（Deposits）和國債（Treasury securities）期初的市值作為無風險資產的投資金額，根據這兩個金額就可以計算出投資于風險資產和風險資產的比例。根據一般的做法，將三個月的短期國債的年化收益率作為無風險利率，以標準普爾500指數的變化作為風險資產的收益率。上述數據中的GDP、私人消費支出、年末人口數量、家庭金融資產中的儲蓄、國債市值、上市公司股份市值以及三個月的短期國債的年化收益率均來源于美聯儲的官方數據，標準普爾500指數則是公開的信息，本文的指數來自于wind數據庫。相關數據整理以后的結果見附表1。

2.中國數據

限于數據的可得性和實際經濟情況，我們以中國1995—2007年相關的宏觀數據作為實證檢驗的樣本。本文以上一期的人均GDP作為初始財富，本期的人均消費作為本期消費，深滬兩市總成交金額占總成交金額與本期存款余額之和的比例作為風險資產投資比例，以一年期定期存款利率作為無風險資產收益率 （如果本期發生變動則按實際天數計算），以上證綜合指數的變化作為風險資產的收益率。以上數據除上證指數外均可從中國的統計年鑒直接獲得，而上證指數則是公開信息，所有數據見附表2。

（二）消費和財富偏好的測定

根據（4）式，并令本期消費應該和初始財富成截距項為0，可以得到對中國和美國的數據進行線性回歸，并令截距項為0，得到的估計值；由于本文假設風險資產的總收益率是對數正態分布的，即ln～N（μt，σt），其中μt和σt可以根據月度數據測算出來，根據對數正態分布的性質我們可以得到，將所有數據代入（6）式，我們可以對β-1進行估計。通過美國和中國的數據得到的估計值為：

表1 消費與財富偏好的回歸結果

通過表一可以看到，由于各個系數估計值的P值均小于0.05，估計值是可信的，由此可以得到美國投資者的消費和財富對效用函數的彈性（α和β）分別為2.305和1.050，而中國投資者的消費和財富對效用函數的彈性分別為1.290和1.584。

對于這樣的回歸結果，本認為從兩個方面是比較完美的。首先，α和β的估計值都大于0，這說明模型的驗證結果符合基本假定，財富和消費的增加都將帶來效用的增加；其次，由于兩個估計值的p值都小于0.05，表示這兩個參數從美國51年和中國十幾年的數據來看是穩定的，財富和消費的彈性（偏好）是穩定的而不是時變的，這說明模型是符合人們的實際選擇的。

四、中美投資者對消費與財富偏好的比較

根據上文在有限理性效用函數下測定的彈性，美國的效用函數是UAt=c2.305tw1.050t+1，而中國的效用函數是UCt=c1.290tw1.584t+1。由此我們可以得到美國和中國消費對于財富的替代彈性分別為：

這兩個彈性表明，對美國人而言，如果消費下降1%，為了得到和以前相同的效用，財富就要增加2.195%；而對中國投資者而言，如果消費下降1%，為了得到和以前相同的效用，財富僅僅只要增加0.814%即可。這和一般的文獻研究結果相符，也對應于我們的直覺：相對中國人而言美國人是更加偏好消費的，而中國人更偏重于財富感。

為什么美國人更偏好消費而中國人更偏重財富呢？除了歷史、文化傳統以及收入差距外，作者認為原因可能在于以下兩個方面：

一方面，金融市場的發達程度會對家庭的消費決策產生影響。由于中國金融業發展的時間短，雖然今年我國的經濟快速增長，但金融不發達仍舊是個事實，投資者缺乏有效的投資渠道，股市的波動很大，人們難以做出穩定的預期。因此中國的家庭在消費決策時往往根據已實現到手的收入決定消費多少，由“過去的收入”決定今天該花多少。而美國由于金融市場發達，美國人能夠對未來的收入產生比較穩定的預期，家庭在做消費決策時，會根據現有收入和未來可預期的收入來決定，這樣的話即使本期可支配的收入比較低，但只要未來的預期收入足夠高，仍舊敢于消費，甚至提前消費。

另一方面，社會的保障體系的完善程度會對財富偏好產生影響。在一個社會保證體系完善的國家，居民生活沒有后顧之憂，對于財富的偏好當然會下降，更看重的是消費。在我國，社會保障體系僅僅經歷了幾十年，覆蓋面還不是很廣，而且現在還處于改革變動中，大家的預期還是不確定的，留些錢養老的觀念在我國是非常普遍的，大家更愿意把現在的財富保留起來。而在美國，社會保障體系相對比較完善，個人在繳納養老金后就可對將來的實際收入有預期穩定，因此美國人的財富效應就沒有中國人高。

五、結論

通過本文的分析可以得到以下基本結論

（一）行為人進行效用最大化時，不是完全理性的，行為人不可能考慮到無限期消費給他帶來的效用。行為人只能考慮到某一時間段內消費給他帶來的效用和該段時間段末所持有的財富水平給他帶來的效用。而消費和財富水平對效用的彈性是穩定的，根據美國的數據分別是2.305和1.050，而中國的數據分別是1.2907和1.584。

（二）相對中國人而言美國人是更加偏好消費的，而中國人更偏重于財富。其原因除了歷史、文化傳統以及收入差距外，可能在于兩方面：中國的金融市場發達程度不如美國，中國家庭在做消費決策時往往根據已實現到手的收入決定消費多少，缺乏對未來穩定的預期；另一方面，社會的保障體系的完善程度會對財富偏好產生影響，中國的社會的保障體系不如美國完善，為了養老往往需要保留更多的財富，中國的投資者更加偏好財富。

附表1 相關美國宏觀數據

附表2 實證的宏觀數據

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［3］陳彥斌，肖爭艷，鄒恒甫：財富偏好、習慣形成和消費與財富的波動率[J].經濟學（季刊），2003，(10)：147-156.

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［11］Mehra,Rajnish;Edward Prescott.The Equity Premium:A Puzzle[J].Journal of Monetary Economics,1985,15(2)：145-61.

Selections of consuming and Investing under Bounded Rationality

Zhu Xu－qiang
（Jiangsu Teachers University of Technology,Jiangsu Changzhou 213001，China）

The theories of assets pricing have made a breakthrough under complete rationality hypothesis.However,these theories can not interpret some economical facts perfectly.For example, “the puzzle of equity risk premium” and “consumption—smoothing puzzle”are still puzzles.In this paper,with the concept that consumption and wealth are substitutable,the writers put forward a new utility function in order to interpret the relationship of consumption,investment and assets’yields.According to the demonstration,the new model can interpret the economical facts very well.

bounded rationality;consumption;investment;assets’yields JEL classification:E21,G11,G12

F014.5

A

1672-0547（2012）02-0017-04

2012－02－13

朱旭強（1976-），男，江蘇常州人，江蘇技術師范學院會計學院講師，博士，研究方向：證券投資。

江蘇省高校哲學社會科學研究基金項目《當代馬克思主義對資本的批判及其闡釋》（編號：2011SJB710002）階段性成果。后的消費或財富，或者說以后的消費和財富的考慮都包含在本期末的財富水平中，行為人只考慮到某一時間段內消費給他帶來的效用和該段時間末所持有的財富水平給他帶來的效用，等到下一期時再根據信息的變化調整決策。