我國中小企業資本結構影響因素研究——基于上市中小企業的實證檢驗

馬麗娜 岳曉偉

（中國政法大學，北京 100088）

我國中小企業資本結構影響因素研究
——基于上市中小企業的實證檢驗

馬麗娜 岳曉偉

（中國政法大學，北京 100088）

企業資本結構影響因素研究對企業融資具有重要意義，中國中小企業的特殊性決定了其資本結構與一般企業存在差別。通過對影響中小企業資本結構的因素進行邏輯分類，用穩健回歸方法分析了各個因素與中小企業資本結構的關系。研究發現行業因素、中小企業的企業規模、盈利能力、競爭能力、成長性、非債務稅盾和資產擔保價值對中小企業的資本結構選擇影響顯著。研究證明西方理論對中國中小企業的部分適用性，同時也發現中國市場環境下中小企業資本結構具有一定特殊性。

中小企業；資本結構；穩健回歸

一、引言

融資問題對中小企業的發展具有重要意義，資本結構影響因素的研究是企業融資問題的核心議題，對中小企業資本結構影響因素的研究應當引起重視。作為公司金融的基本問題，對企業資本結構影響因素的研究已經受到國內學者的廣泛重視，但目前為止，國內對資本結構的研究主要集中在一般企業，專門針對中小企業資本結構的研究較少。國外在資本結構方面的研究較為完善，但中國特色市場經濟發展起來的中小企業有其特殊特點，如所有制結構多元化，行業地區分布不均衡等，因此西方資本結構理論是否對我國中小企業適用尚待驗證。

本文從資本結構理論入手，以上市中小企業為研究樣本，通過方差穩健性回歸方法研究了影響上市中小資本結構選擇的基本因素，并通過對這些因素的分析，探討上市中小企業融資的一般規律，為解決中小企業融資困境提供一個可供借鑒的答案。

二、文獻綜述

研究企業資本結構的決定因素及最優選擇問題是公司金融理論的中心議題之一。然而，傳統的資本結構理論是針對一般企業提出的，不能直接應用于中小企業。中小企業的融資理論是將傳統資本結構理論與小企業的特殊性結合在一起發展起來的[1]（田曉霞，2004）。

現代資本結構理論以MM理論為起點，MM理論認為在市場完全的前提下，在不存在政府稅收，代理成本和破產成本的條件下，企業的市場價值與融資方式無關。MM理論是基于嚴格的完全市場假設之上，后來人們對MM理論進行修正，將公司所得稅引入該理論，認為債務融資具有避稅的效果，即債務具有“稅盾效應”。基于修正的MM理論，Myers(1984)[2]提出了權衡理論，該理論認為由于債務具有還本付息的硬約束條件，負債的增加會加大企業的破產成本，企業的資本結構應該在稅收優勢和破產成本之間平衡，強調了破產成本對資本結構的影響。這種平衡關系是任何企業在進行融資時都應考慮的因素，但具體到中小企業又有其特殊性。

關于中小企業的稅盾效應，由于中小企業的邊際稅率小于大企業，因此中小企業在債務稅盾中將獲得較少的收益。此外，相對于大企業，中小企業的盈利能力往往較差，較少選擇利用債務融資的稅盾效應(Pettit,1985)[3]。在破產成本方面，中小企業往往面臨著更高的破產成本和破產可能性，因而比大企業更少利用債務融資。綜上，低的稅盾效應和高的破產成本會影響中小企業的資本結構選擇。

Jensen(1976)[4]從 “代理成本”方面來剖析公司資本結構問題，認為企業中由于代理關系的存在，會產生股東與經營者，股東與債權人之間的潛在沖突，即存在著股權代理成本和債權代理成本，企業融資時應使總代理成本最小。對中小企業而言，其所有者往往也是經營者，由于二者分離所產生的代理成本基本不存在。因此，中小企業的代理成本問題主要來自債務融資。對于具有高增長機會的企業而言，債權代理成本問題較為嚴重，債權人由于并不參與高收益的分配，為了保證自己的基本收益，債權人往往限制企業進行高風險投資，從而與股東利益產生沖突。中小企業具有高增長的特征，因而面臨更高的債權代理成本。

中小企業的融資分為內源與外源融資，內源融資主要指內部積累（留存收益），外源融資主要為債券融資和股權融資。在融資次序方面，比較有代表性的是優序融資理論，Myers(1984)[5]考查了非對稱信息對企業融資成本的影響，認為融資順序為留存收益，債券融資，最后為股權融資。由于不對稱信息及道德風險的影響，中小企業相對于大企業的外部融資成本更高，Pettit（1985)[1]認為融資次序假說與中小企業的相關性更密切。但進一步的研究表明，融資次序并非對所有的中小企業適用,中小企業的特殊所有者結構及治理制度，使得其資本結構更多受到所有者控制權偏好的影響(Norton,1991)[6]。

目前國內對資本結構的研究主要用實證研究的方法，用中國企業的數據來驗證國外理論在中國的適用性。研究主要集中在兩個方面，一類是研究資本結構與企業價值的相關關系。如陳小悅（1995）[7]分析了上海股市收益與資本結構的關系，結果表明上海股市收益與負債/權益比率、公司規模存在負相關。陳曉（1999）[8]對上市公司融資成本和負債率進行了實證研究，研究表明上市公司提高長期負債比例，可以提高企業價值。第二類是研究資本結構影響因素，研究變量諸如企業規模，企業成長性，盈利性等如何影響企業資本結構。例如陸正飛（1998）[9]通過對滬市上市公司的研究，分析了行業因素及企業規模，成長性，資產擔保價值對公司資本結構的影響。王娟（2002）[10]以滬深市場非金融類公司為研究對象，分析了影響企業資本結構的因素，并得出了資本成本對上市公司的影響最為顯著的結論。

國內不乏對于資本結構影響因素的實證研究，但專注于中小企業的資本結構的實證研究較少，并且國內對中小企業融資的研究主要集中在中小企業融資困境的成因及政策建議方面。如林毅夫（2001）[11]研究認為，中小企業的融資選擇與信息不對稱密切相關,中小企業由于信息透明程度不高，直接融資的成本較高，因此會選擇間接融資。張玉明(2004)[12]從中小企業的風險等級、信息不對稱等角度進行分析,提出了中小企業優先選擇權益融資的觀點。

綜上，影響中小企業資本結構的因素極為復雜，國內關于中小企業的資本結構影響因素的研究尚不完善，專門針對中小企業資本結構的研究較少，中國中小企業有其自身特點，有許多問題需要進行進一步探討。

三、中小企業資本結構影響因素理論分析及研究假設

國內外相關研究表明，資本結構的影響因素主要集中在兩大方面：其一是行業因素。一般而言，中小企業在不同行業間資本結構是存在差別的。其二是公司特征，主要是企業規模，盈利性，成長性，資產擔保價值等對資本結構的影響。Cassar(2003)[13]利用澳大利亞中小企業的調研數據，考察了資本結構的決定因素及融資問題，結果表明，資產結構、盈利性和增長機會是資本結構的決定因素。Lopez gracia(2008)[14]對西班牙中小企業的資本結構進行分析表明，增長機會、企業規模、非債務稅盾等因素影響了中小企業的資本結構，并且中小企業和大企業的融資行為表現出明顯差異。

假設1：行業因素對中小企業的資本結構影響顯著

不同行業由于其面臨的外部環境及產品性質的差別，往往會對企業的資本結構產生不同的影響。導致企業資本結構行業間差異的主要因素有以下幾點。（1）與產業競爭有關。不同產業的競爭程度不同，進入產業的壁壘有差別，產業的集中度越高，企業競爭壓力越小，可以保持較高的負債水平。（2）與行業生產周期有關。行業在不同的生產周期，所面臨的風險不同，風險大，不穩定的行業往往負債率較低。（3）與企業資產風險性相關。根據權衡理論，技術性較強，成長較好的行業企業資產大部分以無形資產存在，資產風險較高，破產概率大，這類行業企業一般較少負債。

Bradeley(1984)[15]研究發現，同行業的企業資本結構相似，不同行業間的資本結構存在一定的差別。洪錫熙 （2000）[16]通過對1995-1997上海證券交易所上市221家工業類公司的實證檢驗，證明了行業因素對資本結構具有顯著影響。在此我們認為，此結論對中小企業同樣適用。

假設2：企業規模與中小企業資本結構正相關

企業規模大，有能力實現經營的多元化，抗風險能力強，具有較高的償還能力，負債率較高。企業規模往往代表公司的實力及發展前景，通常認為大企業破產風險小，擔保抵押多，銀行機構更傾向于給大企業貸款。中小企業由于規模較小，受自身資源的限制，其分擔風險的能力較弱，破產成本較大，再加上中小企業一般經營期限短，信用基礎較差，使其獲得債務融資難度較大。

Rajan(1995)[17]對西方主要國家企業的資本結構進行研究，發現企業規模越小，企業負責率越低。我國學者肖作平（2002）[18]關于資本結構影響因素的實證也證明了企業規模與資本結構存在正相關關系。綜上，我們提出假設，企業規模與中小企業資本結構正相關。

假設3：成長性與中小企業的資本結構負相關

理論認為，高成長性的企業比低成長性的企業擁有更多的投資機會，一個成長性較好的企業，不會發行長期債券，以避免債權人分享其投資收益。根據企業自身的成長特點，成長性較低的企業更傾向于債務融資。與大企業相比，中小企業通常具有較高的成長性，決定了其不會傾向于長期債券融資，而短期債券融資往往不能解決其成長連續性的融資需求。在實證方面，Titman(1988)[19]通過對美國公司數據的研究，表明公司的成長性與資本結構負相關，Bradley（1984）[13]等人的研究也證明了這一觀點。因此，我們假設成長性與中小企業資本結構負相關。

假設4：競爭能力與中小企業資本結構負相關。

中小企業與大企業相比，競爭力處于弱勢地位，其自身的特點決定了它對市場的影響力較小，中小企業面臨著激烈的市場競爭環境。企業的資本結構將影響其產品的競爭能力，高負債率會使企業競爭處于劣勢，因此高競爭的企業往往傾向于低負債的保守財務策略。在產品競爭過程中出現價格戰時，隨著利潤和經營現金流的下降，高負債的企業容易先陷入財務危機。研究表明，低財務杠桿、現金流充足的企業會利用價格戰使高負債率企業陷入財務困境。在此，我們提出假設競爭能力與中小企業資本結構存在負相關關系。

假設5：盈利能力與中小企業資本結構負相關

根據優序融資理論，企業融資的順序為：內部融資（留存收益），債券融資和股權融資，盈利性較高的企業傾向于較低的負債率。因為企業的盈利能力較強，內部資金充足，因而會減少對債券融資的需求，從而企業的盈利能力與負債率負相關。這點對中小企業同樣適用。Titman(1988)與國內學者陸正飛（1998），洪錫熙（2000）的研究都證明了這一點。

假設6：企業非債務稅盾與資本結構負相關

債務融資由于其本息不計入應稅收入，因此具有節稅的作用。除了債務以外，還有一些項目也可以在稅前扣除，從而達到降低稅負，增加稅后收入的效果，如固定資產折舊、投資中的稅收減免等，可以看做是對債務節稅作用的一種替代。因此，非債務稅盾較高的企業更傾向于減少債務融資，增加權益融資。Lopez gracia（2008）通過對西班牙中小資本結構的研究，表明非債務稅盾與資本結構負相關。國內學者如沈根祥（1999）[20]，崔學剛（2008）[21]的實證研究也表明，非債務稅盾與資本結構間存在負相關關系。

假設7：資產擔保價值與資本結構正相關

代理成本及不對稱信息理論均表明，有形資產擔保價值的提高有利于降低由于信息不對稱所帶來的信用風險。對于中小企業而言，資產擔保是其取得債務融資的重要保證，由于中小企業信用狀況較低，銀行等機構一般不對其進行信用貸款，因此資產擔保價值越大的企業獲得負債的可能性就越大,因而認為企業的資產擔保價值與其資本結構正相關。Harris(1990)[22]等所進行的實證研究證明適用于擔保的資產越多，企業信用越強與可能獲得更多的負債，國內的實證研究也大都表明這一點。綜上我們提出假設，中小企業的資產擔保價值與資本結構正相關。

此外，中小企業治理結構的有其特殊性，最大的特點就是企業的所有者往往也是經營者，所有者與企業的關系更為密切，因此當面對外部環境變化時，所有者對經營風險的評價和反應也往往不同于一般企業，這會對企業的融資策略產生影響。這個因素比較復雜并難以量化，通過控制該層面的因素對其他兩方面進行研究更具有實際意義。本文選取上市中小企業為研究樣本，可以在一定程度上控制中小企業治理結構的影響，由于各個公司具體的治理結構依然存在差異性，為了進一步控制影響，我們在模型中控制變量:董事會結構（肖作平 2005）。

四、變量設計與樣本選擇

1.變量設計

基于上面對資本結構影響因素的分析假設,我們選取如下變量進行分析。

(1)資產結構(DAR)

結合國內主要實證研究結果，我們使用總資產負債率作為衡量資本結構的指標，該指標反應了在企業全部資產中，負債與股東的資金來源比例，是最具有代表性的指標，在實證回歸模型中作為因變量。這與我國陸正飛(1998)，洪錫熙（2000），肖作平（2002）等的指標選取是一致的。故在本文研究中資本結構用總負債與總資產之比表示。

(2)企業規模（SIZE）

本文對企業規模的度量與洪錫熙 （2000），肖作平（2002）的度量方法一致，采用企業總資產的對數來衡量。

(3)成長性（GROW）

本文對成長性的度量與洪錫熙 （2000），崔學剛（2008）的度量方法一致，采用主營業務收入增長率來度量。也有學者如陸正飛(1998)用資產增長率來衡量成長性。由于不同企業間所需設備、環境、行業、產品特征等方面差異，同時資產增長率會受到投資的影響，和主營業務收入增長率相比，資產增長率更適合衡量預期成長性，而主營業務收入增長率體現當期成長性。所以本文用主營業務收入增長率來計算成長性。

(4)競爭能力（COMP）

本文競爭能力的度量采用主營業務收益率來表示，這與崔學剛（2008）的度量方法一致。主營業務收益率=凈利潤/主營業務收入，主營業務收益率越高的表示企業競爭能力越強。

(5)盈利能力（ROE）

對盈利能力的測量采取息稅前利潤與總資產之比來衡量，這與肖作平、吳世農（2002）采用的凈利潤與主營業務收入之比，崔學剛（2008）所采用的凈資產收益率的指標有所差異。本文認為息稅前利潤可以去除稅收差異，更能衡量中小企業的盈利能力。

(6)非債務稅盾(TAX)

本文采取的非債務稅盾的度量與肖作平（2002），崔學剛（2008）的度量方法一致，采用折舊額與總資產的比值來衡量。

(7)資產擔保價值(STA)

本文資產擔保價值的指標與陸正飛(1998)，肖作平（2002），王娟（2002）的度量方法一致，本文的資產擔保價值也采取存貨、固定資產與總資產的比來表示。

(8)其他變量

不同的董事會結構會顯著影響經營方式，進而對各變量產生影響，也可以考慮作為控制變量來使用。董事會結構以獨立董事比例表示，即獨立董事數量除以公司董事規模。這與肖作平（2002）所采取的指標相同。

鑒于行業差異可能導致企業規模等的顯著差異，在本文中也將通過控制行業變量的方式，研究同一行業條件下，各中小企業資本結構影響因素對企業資產結構的影響。

此外，償債能力的高低對公司的盈利能力有一定影響，企業往往需要在資產的流動性和盈利能力之間抉擇，償債能力低意味著企業資金流動性較差，會給企業造成信用損失，影響企業盈利能力。同時，也會對以主營業務收益率和主營業務增長率來衡量的競爭能力和成長性帶來影響。為剔除這一影響，需要以償債能力指標作為控制變量，研究當董事會結構不變的條件下，其它變量間的影響。償債能力的指標主要有流動比率和速動比率兩個，相比而言流動比率比速動比率更能全面反映公司的整體狀況，因此國內的大多數研究多采用流動比率來衡量償債能力，本文在此也選取流動比率這一指標。

同時，不同時期資本結構可能有結構性變化，所以需要考慮年份因素。

表1 變量設計

2.樣本選擇與數據收集

本文選取上市中小企業作為研究樣本,根據國家有關部門發布的《中小企業標準暫行規定（2003）》①，結合現有文獻研究狀況，確定本文所研究的上市中小企業標準為滬深兩市上市公司年報披露的資產總額小于4億元或主營業務收入小于3億元的企業，同時剔除ST、*ST和PT類特殊股票。在本文研究中我們將對ROE指標與資本結構的關系進行研究，而當企業的所有者權益為負時，ROE指標失效，因此，在研究樣本中也將剔除所有者權益為負的情況。固定資產折舊在1998年以后開始統計，并且考慮到研究數據的完整性對結果的影響，剔除了數據不全的情況。由于金融類資本結構的相對特殊性，且符合要求的中小企業較少，故不作為本文研究的樣本。研究數據取自國泰安數據庫，根據以上樣本選取原則，得到樣本量為2082的混合截面數據，共包含521個上市公司，時間覆蓋1999年到2010年的數據。數據獲取截止至2011年3月31日。

五、實證結果及分析

1.分類變量時間獨立性檢驗

Pearson's χ2檢驗一般用于檢驗成對變量的擬合優度和獨立性，在本文中，通過構建χ2統計量來檢驗行業變量與年份變量是否存在依賴關系。提出假設：H0：行變量與列變量是獨立的；H1：行變量與列變量不獨立。構造檢驗的統計量：

i為中行數，j為列數，RTi和CTi分別為行和列的總頻數，Eij為頻數的期望概率，Oij為頻數的觀測值，從而X2服從自由度為df的卡方分布。

考慮經濟周期波動對行業周期的影響，是否對觀測量產生影響，通過Pearson's χ2檢驗實現。

表2 行業與年份的樣本量情況

根據表2計算得到X2統計量為29.6787，自由度為44，概率P-value為0.952，在常見置信水平下不能拒絕原假設，故認為行變量與列變量相互獨立，即混合界面數據的行業與年份不存在相互依賴關系。

2.穩健回歸模型

本文指標建立多元回歸模型形式為DAR=β0+β1SIZE＋β2GROW+β3COMP＋β4ROE＋β5TAX＋β6STA+Z×CTL+u， 其中，DAR 為因變量，SIZE、GROW、COMP、ROE、TAX、STA 為自變量，β0～β6為回歸模型截距項和自變量的系數，CTL為K維列向量，代表模型中可能包含的控制變量，Z為K維行向量，代表控制變量的系數向量，u為殘差項。經檢驗模型中在多個自變量水平上呈現異方差性，一般最小二乘估計系數t統計量和F統計量無效，故模型采用穩健回歸方法進行估計。其中YEAR以1999年為起點，記為0，每年增加1。行業以工業為基組建立虛擬變量，分別H1…H4，代表公共事業、房地產、綜合、商業。

觀測量為2082，F統計量為 18.70，R平方值為0.3197。圓括號中為估計穩健標準誤，方括號中為概率P-value。

3.實證結果分析

將實證結果與之前的假設預期進行對比，研究表明：

(1)企業規模與中小企業資產結構顯著正相關。這一結果與我們的理論預期一致，這說明中小企業與其他企業一樣，其中規模越大的企業，越容易分散經營風險，也越容易從銀行得到貸款，在中小企業中依然存在“規模歧視”（2003中國人民銀行全國中小企業融資調查報告）。目前，銀行依然普遍對大企業爭貸，對中小企業惜貸，由于中小企業信用水平低，信息不對稱等因素，使銀行對中小企業貸款缺乏積極性。

(2)成長性與中小企業資本結構顯著正相關。這與我們之前假設成長性與中小企業資產結構負相關不符。對這一問題的可能解釋為，越是高成長性的企業對外部融資的依賴性越強，雖然理論上高成長性公司不愿發行長期債券，以避免債權人分享其收益，但中小企業在資本市場上進行股權融資，在我國現行資本環境下依然存在一定的困難，因而股權融資往往難以滿足其資金需求，所以為解決其融資問題，中小企業又不得不選擇負債融資。

(3)競爭能力與中小企業資本結構顯著負相關。與我們之前的假設相一致，中小企業面臨著激烈的產品競爭，低負債率對于企業來說是一種戰略優勢，當競爭激烈，經營的現金流和利潤下降時，采取保守的財務政策是一種較好的選擇。中小企業的在競爭力強的環境下，不確定性和經營風險較大，市場淘汰率高，壽命較短，在此情況下經營者往往傾向于低負債率。

(4)盈利能力與中小企業資本結構顯著負相關。這與理論假設相一致，這一結果表示優序融資理論在解釋我國上市中小企業資本結構的影響因素上具有一定的合理性。結果也可以說明目前我國中小企業面臨的外部融資成本較高，銀行傾向于向大型企業貸款，對中小企業審批較為嚴格，增加了其債務融資成本。而專門針對中小企業的貸款機構發展尚不完善，中小企業進入資本市場融資的成本較高，這使得我國盈利能力強的中小企業更傾向于內部留存收益。

(5)非債務稅盾與中小企業資本結構顯著負相關。數據結果表明，非債務稅盾與資產負債率存在顯著的負相關關系，這與假設相一致。這一結果這符合權衡理論的預期，說明中小企業能夠利用折舊進行節稅，導致企業總資產負債率的顯著降低。

(6)資產擔保價值與中小企業資本結構顯著正相關。這與我們的假設相一致，說明對于中小企業來說，本身信用狀況較低，如果適用于擔保的資產所占的比例較大，則企業就有可能獲得更多的負債。這與不對稱信息和代理成本理論的預期也是相一致的，說明有形資產可以作為抵押減輕債權人代理成本對我國中小企業也同樣有解釋力。

4.行業資本結構差異對比

我們按照細分行業將樣本數據分為92個分類，取觀測數最多的房地產開發與經營業行業為基組，進行穩健回歸估計，在表3中列出了觀測數大于50的行業虛擬變量估計系數，穩健標準誤及概率值。

從行業層面上看，上市中小企業的資本結構在行業間存在顯著差異。通過引入不同的行業的虛擬變量，發現對于不同行業，中小企業的資本結構存在差別。系數表示其它行業相對于房地產開發與經營業行業的資本結構差異，P-value可以看出行業虛擬變量的顯著性。在表3中可以看到，當其它條件相同的情況下，房地產開發與經營業行業的資本結構在選取行業中最高，其它依次是紡織業、綜合類、通信及相關設備制造業、電器機械及器材制造業等。

表3 細分行業虛擬變量穩健回歸系數表

六、研究結論及政策建議

1.研究結論

中小企業的特性決定了其在資本結構選擇方面與一般企業存在著重大差異。本文的實證研究結果表明，行業因素，企業規模，成長性，盈利性，競爭能力，非債務稅盾和資產擔保價值對中小企業資本結構選擇具有重要影響。研究在一定程度上驗證了西方資本結構理論對中國中小企業的適用性，同時也顯示出中國市場環境下中小企業資本結構的特殊性。不同行業的中小企業資本結構存在差異，企業規模和競爭能力及資產擔保價值等因素的限制，使得中小企業進行債務融資的能力較低。對于盈利能力較弱的中小企業，內部融資不能滿足其資金需求，在這種情況下，中小企業股權融資的傾向性加大，而中國目前的資本市場發展尚不完善，中小企業通過股權融資的門檻較高。綜上，中國中小企業融資面臨著“三重困境”。

2.政策建議

中小企業是市場中活躍的市場主體，對于一國經濟的發展創新具有重要意義。保障中小企業的健康發展，幫助中小企業走出融資的“三重困境”，應當結合中小企業資本結構影響因素的特點，制定合理的政策。出臺政策鼓勵中小企業發展創新，增強企業盈利能力，增加企業內部留存收益；針對中小企業的企業規模，競爭能力，資產擔保價值的特點，積極發展針對中小企業的貸款機構，創新貸款擔保機制，拓寬中小企業負債融資渠道；加大資本市場對中小企業的支持力度，建立多元金融服務體系，積極幫助中小企業進行股權融資。

注：

①《中小企業標準暫行規定（2003）》，根據該暫行規定，中小型工業企業的標準為職工人數在2000人以下，或銷售額為30000萬以下，或資產總額為40000萬元以下。

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Capital structure of listed SMES in China-Based on Empirical Analysis

Ma Li-na，Yue Xiao-wei
（China university of politics and law,Beijing 100088,China）

This paper mainly focuses on the capital structure of Small-and-Medium Sized Enterprise(SME)in China,as this type of company plays an important role in economic development and SME in China has its own special nature.Based on classifying the factors in logical,the paper analyzes the relationship between the factors and capital structure of SMEs with the robust regression method.The study find that industry factors,firm size,profitability,competitiveness,growth opportunities,non-debt tax shields and collateral value of assets all seem to play an important role in determining SME capital structure.Results suggest that western theory can partly explain capital structure of SMEs in China,and the results also reveal certain particularity of SMEs in the China market environment.

SME；capital structure；robust regression

F276.3

A

1672-0547（2012）01-0041-07

2011-12-05

馬麗娜（1957-），女，河北趙縣人，中國政法大學商學院教授，副院長，研究方向：理論經濟學，財政學；

岳曉偉（1987-），女，山東聊城人，中國政法大學商學院政治經濟學專業碩士研究生，研究方向：政治經濟學。