海外上市不要“畫(huà)餅充饑”

當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)再掀上市潮，不排除有些企業(yè)跟風(fēng)上市，利用上市的噱頭炒作，忽悠網(wǎng)民。新一輪互聯(lián)網(wǎng)“泡沫”不是危言聳聽(tīng)，而是“盛世危言”。

中國(guó)這么多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跑到國(guó)外去上市，成為一道獨(dú)特的“風(fēng)景”。很多在國(guó)內(nèi)盈利水平不高，實(shí)力并不算強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到國(guó)外一上市，反而能博得“滿(mǎn)堂彩”，似乎國(guó)外的資本市場(chǎng)就是“天堂”。只是“天堂”太遠(yuǎn)太虛無(wú)，把希望寄托在遙遠(yuǎn)的異方，很可能是“畫(huà)餅充饑”，自欺欺人。

“泡沫”到底有木有？

為什么新一輪的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市潮在國(guó)內(nèi)引起巨大的爭(zhēng)論？很明顯很多中國(guó)人并不看好上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，對(duì)于這些企業(yè)未來(lái)的發(fā)展持懷疑態(tài)度。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市風(fēng)光一片，不僅使中國(guó)網(wǎng)民質(zhì)疑，難道國(guó)外的股民被“忽悠”了？

這種懷疑不是沒(méi)有道理。在美國(guó)上市的中國(guó)電子商務(wù)B2C上市的第一股——麥考林就因?yàn)樨?cái)務(wù)問(wèn)題，遭遇數(shù)次集體訴訟?？梢?jiàn)國(guó)外的股民也不是那么容易“忽悠”的。麥考林在2010年10月26日成功登陸納斯達(dá)克，并在上市首日股價(jià)大漲56.91%，但是隨后因集體訴訟導(dǎo)致公關(guān)危機(jī)，股價(jià)從17.5美元的開(kāi)盤(pán)價(jià)一路狂跌，2010年12月6日以6.9美元收盤(pán)，跌幅逾六成。這種過(guò)山車(chē)似的大起大落差點(diǎn)導(dǎo)致這家初上市的企業(yè)“夭折”。

對(duì)麥考林集體訴訟的焦點(diǎn)在其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的過(guò)度“包裝”上。美國(guó)律師事務(wù)所KahnSwickFoti認(rèn)為麥考林IPO時(shí)公布的《股票注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)》以及《招股說(shuō)明書(shū)》中包含或允許包含重大錯(cuò)誤或誤導(dǎo)聲明，這些做法違反了《1933年證券法》。麥考林不得不在上市的喜悅尚未褪盡，就著手倉(cāng)促應(yīng)對(duì)訴訟。而一旦失敗，麥考林將面臨巨額賠款，甚至因此被停牌。

所以上市企業(yè)有沒(méi)有泡沫？麥考林的案例說(shuō)明，美國(guó)股民是這么認(rèn)為的。過(guò)度“包裝”財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，很明顯是想蒙混過(guò)關(guān)，是為了上市而上市。這種不負(fù)責(zé)任的行為，一旦被識(shí)破，上市企業(yè)“身敗名裂”，可想而知。

暗淡的中國(guó)股市，讓飽受摧殘的中國(guó)股民夢(mèng)想“財(cái)富故事”，那些曾經(jīng)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)輝煌的企業(yè)，它們的過(guò)去仍然被津津樂(lè)道。六年前百度在納斯達(dá)克上市，股價(jià)自開(kāi)盤(pán)后一路上漲，開(kāi)盤(pán)后不到3小時(shí)即突破了100美元，之后不到1小時(shí)又突破了150美元價(jià)位，上市一天即創(chuàng)造7名億萬(wàn)富翁數(shù)百名千萬(wàn)富翁。這直接激勵(lì)了很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走向IPO，排斥收購(gòu)。

曾經(jīng)也有人問(wèn)百度CEO李彥宏，“百度股價(jià)那么高，有沒(méi)有泡沫？”李彥宏頗為自信地否認(rèn)了這一點(diǎn)，“現(xiàn)在我們是站在一個(gè)更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上，現(xiàn)在任何一個(gè)公司上市之前必須已經(jīng)是一個(gè)盈利的公司，投資人比以前要理性得多?！敝皇窃谛乱惠喌幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)上市潮興起時(shí)，他又以過(guò)來(lái)人的口吻勸誡互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者需“鬧中取靜”，不要被現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)的表面繁華所迷惑。新一輪的上市熱潮，讓李彥宏也意識(shí)到了其中的危機(jī)。所以“投資人比以前理性得多”的評(píng)論他不再重復(fù)，相反倒是冷眼旁觀，給出忠實(shí)的評(píng)價(jià)。也許后者，才是最接近事實(shí)的結(jié)論。

百度是幸運(yùn)兒，因?yàn)榘俣冗x擇了搜索。李彥宏的專(zhuān)注給百度帶來(lái)成長(zhǎng)的巨大可能。只是這樣的機(jī)遇并不會(huì)那么多。當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)再掀上市潮，不排除有些企業(yè)跟風(fēng)上市，利用上市的噱頭炒作，忽悠網(wǎng)民。新一輪互聯(lián)網(wǎng)“泡沫”不是危言聳聽(tīng)，而是“盛世危言”。良藥苦口，忠言逆耳，對(duì)上市這把雙刃劍有更全面的認(rèn)識(shí)，對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的CEO來(lái)講，有益無(wú)害。

一美元難倒英雄漢

據(jù)報(bào)道，2010年中國(guó)有超過(guò)40家公司登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，創(chuàng)下了新的歷史記錄。這些上市公司中有漢庭連鎖酒店、能源公司新高地等傳統(tǒng)企業(yè)，也有當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、優(yōu)酷網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)。

上市風(fēng)潮的火熱掩蓋了美國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，已經(jīng)有多家在美國(guó)上市的中國(guó)公司主動(dòng)退市。例如中國(guó)能源在完成全部流通股回購(gòu)之后宣布退市，成為首家從美國(guó)資本市場(chǎng)退市的中國(guó)公司。去年11月，康鵬化學(xué)在上市不到一年半之后，宣布了私有化計(jì)劃，為退市做準(zhǔn)備。不久之后，又一家在美國(guó)上市的中國(guó)珠寶首飾企業(yè)福麒國(guó)際也退出了資本市場(chǎng)。

雖然這三家企業(yè)集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還鮮有退市的案例，不過(guò)這也說(shuō)明上市的風(fēng)險(xiǎn)之高，并不是每個(gè)企業(yè)都能安然躲過(guò)。而且中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之所以能在美國(guó)上市，是因?yàn)楣乐递^高，資本市場(chǎng)看中的是它們未來(lái)的發(fā)展，也就是說(shuō)這種估值充滿(mǎn)了不確定性。資本的賭博固然可以，但是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)講，尋求穩(wěn)定的發(fā)展是必須考慮的首要問(wèn)題。

即使是借殼上市，也未必能有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，唐駿領(lǐng)導(dǎo)下的聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)就是前車(chē)之鑒。2010年8月24日，聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)通過(guò)反向收購(gòu)的運(yùn)作方式，借殼大華建設(shè)成功登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。唐駿的原意是希望通過(guò)為大華建設(shè)注入網(wǎng)游業(yè)務(wù)，將其變身為網(wǎng)游概念股，以挽救其退市的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇笕A建設(shè)的股價(jià)長(zhǎng)期在1美元以下徘徊，并因此被納斯達(dá)克警告，如果從2010年7月1號(hào)到2010年12月28號(hào)的180天內(nèi)，該公司普通股的收盤(pán)價(jià)無(wú)法在連續(xù)的10個(gè)交易日內(nèi)高于1美元，將被退市。

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)有一個(gè)著名的“一美元退市規(guī)則”，即上市公司的股票如果每股價(jià)格不足一美元，且這種狀態(tài)持續(xù)30個(gè)交易日，納斯達(dá)克市場(chǎng)將發(fā)出虧損警告；被警告的公司如果在警告發(fā)出的90天里，仍然不能采取相應(yīng)的措施進(jìn)行自救以改變其股價(jià)，將被宣布停止股票交易。唐駿就是被這個(gè)“一美元退市規(guī)則”折騰的死去活來(lái)，在將聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)注入大華建設(shè)之后，仍沒(méi)能立刻扭轉(zhuǎn)其退市危機(jī)。相反，聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)本身反倒被牽累，一同面臨退市的危機(jī)。

唐駿被迫以裁員應(yīng)對(duì)，并為管理層“換血”，聯(lián)游因此陷入動(dòng)蕩之中。2010年12月7日大華建設(shè)被迫提出合股計(jì)劃，將授權(quán)可發(fā)行的普通股數(shù)量由此前的1.5億股降低到1億股。直到2011年1月11日，大華建設(shè)宣布接獲納斯達(dá)克股票市場(chǎng)有限公司通知，大華建設(shè)符合了所有納斯達(dá)克上市條件，其長(zhǎng)期面臨的退市危機(jī)才得以緩解。

頭懸四把奪命劍

概括地說(shuō)，海外上市的公司主要面臨四大風(fēng)險(xiǎn)：

1）控制權(quán)的削弱。搜狐董事局主席張朝陽(yáng)認(rèn)為“到美國(guó)上市是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)集體的悲哀，跟著華爾街的指揮棒東奔西跑，結(jié)果把網(wǎng)民給忘了?！币?yàn)樯鲜械膶?shí)質(zhì)是出讓公司股權(quán)來(lái)獲得投資人的資本，這直接導(dǎo)致原有股東對(duì)公司持股比例下降，對(duì)公司的控制能力降低。很多時(shí)候上市公司不得不迎合股東的意愿改變公司的發(fā)展策略甚至發(fā)展方向。張朝陽(yáng)曾公開(kāi)抱怨“為了向股東交差去做什么短信業(yè)務(wù)，忘了網(wǎng)民的真正需求”。

另一方面，上市公司向公眾發(fā)行的股份有可能被惡意收購(gòu)，從而引發(fā)對(duì)公司控制權(quán)的激烈爭(zhēng)奪。一旦原有股東財(cái)力不足，其對(duì)公司的控制權(quán)有可能易主。上市反而弄巧成拙，“丟了夫人又折兵”，最后“竹籃打水一場(chǎng)空”。

美國(guó)“空頭大師”詹姆斯·查諾斯近期再次放言要做空中國(guó)。尋找被市場(chǎng)高估的投資對(duì)象，然后迅速發(fā)起攻擊直到擠碎最后一個(gè)泡沫并從中漁利，這是查諾斯慣用的手法。這樣的做法在美國(guó)資本市場(chǎng)并不鮮見(jiàn)。

在中國(guó)新一輪上市風(fēng)潮中上市的中國(guó)企業(yè)，其市值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)值，因此都會(huì)面臨被做空的風(fēng)險(xiǎn)。一旦有大量的資本展開(kāi)對(duì)中國(guó)科技股的集中攻擊，引發(fā)泡沫的破滅，將會(huì)引發(fā)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的新一輪“寒冬”。

?）運(yùn)作成本的上升。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)香港中文大學(xué)教授郎咸平曾公開(kāi)發(fā)表觀點(diǎn)稱(chēng)“最希望企業(yè)上市的是投資銀行家，這些人希望更多的中國(guó)企業(yè)到美國(guó)上市，他們的好處是可以收取更多的手續(xù)費(fèi)。”所以中國(guó)企業(yè)海外上市不僅是融資的過(guò)程，更是付出成本的過(guò)程。

公司上市的成本主要來(lái)自三個(gè)方面，首先是為了滿(mǎn)足上市條件而花費(fèi)的成本，包括雇傭職業(yè)經(jīng)理人的成本，資產(chǎn)債務(wù)重組的成本，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的成本，為滿(mǎn)足企業(yè)的業(yè)績(jī)要求而增加的財(cái)務(wù)成本等；

其次是公司為上市而花費(fèi)的直接成本，包括律師事務(wù)的法律顧問(wèn)費(fèi)用，會(huì)計(jì)事務(wù)的審計(jì)費(fèi)用，資產(chǎn)評(píng)估帶來(lái)的評(píng)估費(fèi)用，財(cái)務(wù)公關(guān)公司的公關(guān)費(fèi)用，投資銀行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用，保薦人和主承銷(xiāo)商的保薦費(fèi)用，證券監(jiān)督部門(mén)繳納的審核費(fèi)用，向交易所繳納的上市費(fèi)用，媒體公告費(fèi)用等等。這些費(fèi)用大部分在企業(yè)成功融資之前就需支付；

再次是上市公司為了維系上市而花費(fèi)的費(fèi)用，包括每年需要向交易所繳納的上市費(fèi)用，聘請(qǐng)法律顧問(wèn)和會(huì)計(jì)師的費(fèi)用，定期召開(kāi)會(huì)議的費(fèi)用，發(fā)布公告的費(fèi)用等。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，上市后的維護(hù)費(fèi)用美國(guó)最高，占其募集資金總額10％以上，香港占8％，中國(guó)內(nèi)地不超過(guò)5％。海外上市的高額費(fèi)用增加了公司的運(yùn)作成本，赴海外上市公司還需精打細(xì)算。

即使那些聲名顯赫的跨國(guó)公司，也無(wú)法忽視上市所帶來(lái)的成本壓力。2007年9月德國(guó)化工巨頭巴斯夫從紐交所退市，其總裁賀斌杰宣稱(chēng)退市的原因是“節(jié)約成本”，他認(rèn)為退市可幫助巴斯夫每年節(jié)約500萬(wàn)歐元的費(fèi)用。2007年2月2日，全球領(lǐng)先的高科技公司惠普宣布從納斯達(dá)克退市，其目的就是 “減少同時(shí)在2個(gè)股市交易所需支付的費(fèi)用，以及在管理方面的負(fù)擔(dān)”。

另一方面，中國(guó)企業(yè)海外上市的成本還體現(xiàn)了股票的發(fā)行價(jià)格上。由于海外的投資者對(duì)中國(guó)的本土企業(yè)不夠熟悉，因此中國(guó)企業(yè)很難以較高的價(jià)格發(fā)行股票。而在國(guó)內(nèi)IPO的市盈率一般為海外市場(chǎng)的兩倍左右。

3）“裸奔”的危險(xiǎn)。網(wǎng)易CEO丁磊認(rèn)為網(wǎng)易上市“好像裸奔嘛，一舉一動(dòng)對(duì)手都清清楚楚?！彼J(rèn)為美國(guó)資本市場(chǎng)在信息披露方面過(guò)于苛求，網(wǎng)易需詳細(xì)披露財(cái)務(wù)報(bào)表，包括每款游戲的營(yíng)收，玩家數(shù)量的增減情況，甚至公司的戰(zhàn)略安排等?！皶?huì)導(dǎo)致公司過(guò)于透明”，丁磊覺(jué)得上市“得不償失”，“追悔莫及”。

麥考林上市引發(fā)的數(shù)起“集體訴訟”就說(shuō)明美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)監(jiān)管之嚴(yán)格，這些監(jiān)管方包括證券交易所，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)，投資者，媒體等多個(gè)方面，形成了一套獵殺式的生態(tài)監(jiān)督系統(tǒng)。上市公司不得不花費(fèi)大量的資金和精力來(lái)應(yīng)對(duì)，處理不當(dāng)，就會(huì)引發(fā)調(diào)查和訴訟，公司股價(jià)受到牽連。如果最后訴訟失敗，后果更加不堪設(shè)想。數(shù)據(jù)顯示，在紐約上市的香港和內(nèi)地公司受到過(guò)集體訴訟的比例高達(dá)11.5%，在納斯達(dá)克這一比例更是高達(dá)17.2%。

4）有可能被邊緣化。大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、資本市場(chǎng)法律事務(wù)專(zhuān)家王漢齊律師認(rèn)為不少中國(guó)企業(yè)“交易量小，流動(dòng)性不足，這對(duì)大型投資機(jī)構(gòu)缺乏吸引力”， 并且“公司距離投資者較遠(yuǎn)，透明度不高，普遍被證券研究機(jī)構(gòu)所忽略，也被投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大?！睆亩鴮?dǎo)致中國(guó)在海外上市的大量中小企業(yè)被邊緣化，曾經(jīng)有媒體報(bào)道過(guò)90%以上在納斯達(dá)克OTCBB上市的70多家中國(guó)企業(yè)變成了垃圾股。

所以上市不是“萬(wàn)能良方”，就像丁磊勸誡的那樣，如果中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有足夠的盈利水平，就沒(méi)有必要去海外市場(chǎng)上市，“不要貪慕那份虛榮”。比上市更重要的是盈利模式，如果企業(yè)在國(guó)內(nèi)尚且無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效的盈利，到海外上市募集資本未必就能解決根本問(wèn)題，到最后可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，日積月累，最后出現(xiàn)瞬間的崩潰。