創(chuàng)業(yè)板IPO折價實證研究

【摘要】IPO折價現(xiàn)象在我國的股票市場上廣泛存在。本文通過對國內(nèi)外IPO折價相關(guān)文獻的回顧，選取創(chuàng)業(yè)板上市的152支股票作為研究樣本，通過計算未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的首日收益率和經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的首日超額收益率來估計IPO折價的情況。對IPO影響因素的選擇分別基于新股發(fā)行情況、投機泡沫假說以及承銷商聲譽假說，選取5個變量與首日超額收益率進行線性回歸。以說明，在創(chuàng)業(yè)板市場，IPO折價現(xiàn)象的產(chǎn)生并非發(fā)行人和承銷商的有意行為，新股的供不應求和投資者的投機行為導致了創(chuàng)業(yè)板IPO現(xiàn)象的產(chǎn)生。

【關(guān)鍵詞】IPO折價；首日收益率；首日超額收益率

一、研究背景

IPO（Initial Public Offering）是指股份公司在一級市場上對股票的首次公開發(fā)行。首次公開發(fā)行的價格即為IPO價格。世界上大多數(shù)國家，首次公開發(fā)行的股票上市首日的收盤價格明顯高于發(fā)行價格，存在大于0的首日收益率，這種首次公開發(fā)行的股票上市首日存在超額收益率的現(xiàn)象被稱為IPO折價。IPO折價廣泛存在于世界各國的股票市場上，發(fā)展中國家相對發(fā)達國家，折價現(xiàn)象更加明顯。經(jīng)過國內(nèi)學者近年來對中國股票A股市場的實證研究發(fā)現(xiàn)，我國的IPO折價程度明顯高于其他國家。

為了減少IPO折價現(xiàn)象的發(fā)生，國內(nèi)外學者進行了廣泛的研究。一些學者假設(shè)二級市場是有效的，認為股票折價主要產(chǎn)生于一級市場，上市公司和承銷商有故意低價發(fā)行的行為，故IPO折價的主要影響因素是上市公司自身的情況以及承銷商的聲譽等。另一些學者通過研究發(fā)現(xiàn)，二級市場并不是完全有效的，并不是二級市場上所有股票的價格都能準確的反映其真實價值，通過對發(fā)行定價的研究，這些學者發(fā)現(xiàn)一些股票定價基本準確的反映了股票的價值，股票折價現(xiàn)象主要是由投資者的投機行為引起的。因此首日換手率等反映投資者對股票投機熱情的指標是影響IPO折價的主要因素。目前國外對于IPO折價影響因素的理論分析已經(jīng)比較成熟，但是我國股票市場有其自身的獨特性，對于國外的理論不能完全照搬。

2009年10月30日，首批創(chuàng)業(yè)板股票于深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板大幕也隨之拉起。創(chuàng)業(yè)板主要為成長中的中小企業(yè)提供融資的平臺，與主板股票相比，創(chuàng)業(yè)板的股票具有一些不同的特點。如創(chuàng)業(yè)板上市的主要是中小企業(yè)，具有較高的成長性，其風險一般也比較大。

二、創(chuàng)業(yè)板IPO折價實證研究

1．計算模型。首次公開發(fā)行的股票上市首日的收盤價格顯著高于其發(fā)行價格，新股具有較大的首日收益率。目前我國主板IPO折價問題研究中，所應用的模型主要有兩個，一是計算未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的首日收益率，二是計算經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的首日超額收益率。本文將同時應用兩個模型進行比較，按照上市月份的不同將創(chuàng)業(yè)板股票分期，對每期首日平均超額收益率進行比較，分析其中的規(guī)律。（1）首日收益率的計算：單只股票首日收益率，IRi= ，其中，IRi表示第i支股票未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的上市首日的收益率，Pi0表示第i支股票的發(fā)行價格，Pi1表示第i支股票上市首日的收盤價格。樣本平均首日收益率，AIR= IRi，其中，AIR代表樣本股票平均未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的上市首日收益率，N表示樣本容量，IRi表示第i支股票未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的上市首日收益率。比較各期首次公開發(fā)行的股票未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的首日平均收益率，首日收益率越大代表折價程度越大。（2）經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的首日超額收益率：市場收益率，MRi= ，其中，MRi代表市場收益率，Ii0代表新股發(fā)行日市場收盤指數(shù)，Ii1代表上市首日市場收盤指數(shù)。單只股票首日超額收益率，ARi=IRi－MRi，其中，ARi代表第i支股票上市首日經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的超額收益率，它等于股票i上市首日的收益率與市場收益率的差。樣本平均首日超額收益率，AARt= ARit，其中，AARt代表股票經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的平均首日超額收益率。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)于2010年6月1日開始使用，因此，本文在計算創(chuàng)業(yè)板股票首日超額收益率時，對于2010年6月1日前發(fā)行上市的86只樣本股票選用中小企業(yè)板綜合指數(shù)，2010年6月1日以后上市的66支樣本股票選用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

一般說來，創(chuàng)業(yè)板上市的多為成長性比較高的企業(yè)，其風險相對主板來說會高一點，高風險帶來高收益，因此推測創(chuàng)業(yè)板IPO的折價程度應該高于主板。本文選取與創(chuàng)業(yè)板樣本同時期在滬市主板和深市中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的股票，計算首日超額收益率進行比較，看創(chuàng)業(yè)板IPO折價程度是否高于同期主板和中小企業(yè)板。

2．樣本選取。（1）樣本選取條件。創(chuàng)業(yè)板首批股票于2009年10月30日發(fā)行上市，本文選取2009年10月30日至2010年12月31日間在創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行的股票154支，代碼為300001-300154，剔除其中未成功上市的股票2支，分別為300060蘇州恒久和300080新大新材，最終樣本容量為152支。（2）數(shù)據(jù)來源。本章所需的首次公開發(fā)行股票的發(fā)行價格、首日收盤價以及上證指數(shù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（http://gtarsc.com），中小企業(yè)板綜合指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來自深圳證券交易所網(wǎng)站（http://www.szse.cn/main/sme/）。

3．折價情況實證研究。（1）全體樣本分析。全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果，對全樣本發(fā)行價及首日收盤價的描述性統(tǒng)計如表1所示：

表1全樣本發(fā)行價格與首日收盤價格描述性統(tǒng)計

如表1所示，全部樣本發(fā)行價格的平均值為34.25元，其中最大值為110元，最小值為11.3元，中位數(shù)為30.275元，最大值與最小值之間相差近10倍。首日收盤價格平均值為49.69元，高于平均發(fā)行價格，其中最大值為157.31元，最小值為14.29元，中值為42.345元。（2）全樣本未經(jīng)調(diào)整的首日收益率，對全樣本平均首日收益率進行T檢驗，結(jié)果如表2所示：

表2全樣本未經(jīng)指數(shù)調(diào)整的首日收益率及T檢驗

如表2所示，全樣本未經(jīng)指數(shù)調(diào)整的平均首日收益率為0.5109，在1%水平上顯著。這說明全樣本在上市首日有顯著大于0的收益率，存在折價現(xiàn)象。全樣本中，首日收益率最大值達到了2.0973，最小值為-0.0991，說明存在首日收益率為負，即上市首日即跌破發(fā)行價的股票。中位數(shù)為0.4337，說明有一半的股票首日未經(jīng)調(diào)整的收益率在-0.0991到0.4337之間。（3）全樣本經(jīng)指數(shù)調(diào)整的首日超額收益率，計算全樣本經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的首日超額收益率情況，并進行T檢驗，結(jié)果如表3所示：

表3全樣本經(jīng)指數(shù)調(diào)整的首日收益率及T檢驗

注：***表示檢驗在1%水平上顯著，**表示檢驗在5%水平上顯著，*在10%水平上顯著。

如表3所示，全樣本經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整后的平均首日超額收益率為0.5070，在1%水平上顯著。說明全樣本在上市首日存在顯著大于0的超額收益率，即樣本股票存在折價現(xiàn)象，上市首日表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn)。與之前關(guān)于創(chuàng)業(yè)板股票的文獻中首日折價0.6243（蔣葵，向秀榮，2010）和0.546（王散激，2010）相比，首日超額收益率略有下降。樣本首日超額收益率的中位數(shù)為0.4344，最大值為2.0651，最小值為-0.0735，說明樣本中存在首日表現(xiàn)低于市場表現(xiàn)的股票。（4）與同期滬市主板和深市中小企業(yè)板首日超額收益率比較，樣本選取時間為2009年10月30日到2010年12月31日，此期間在滬市和中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的股票共259支，其中滬市主板28支，中小企業(yè)板股票231支。在指數(shù)調(diào)整時，滬市主板采用上證指數(shù)，深市中小企業(yè)板采用中小企業(yè)板綜合指數(shù)。分別計算滬市主板和深市中小企業(yè)板經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的首日超額收益率，與創(chuàng)業(yè)板比較結(jié)果如表4所示：

表4同時期滬市主板、深市中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板超額收益率比較

注：***表示檢驗在1%水平上顯著，**表示檢驗在5%水平上顯著，*在10%水平上顯著。

如表4所示，樣本期間三個市場首次公開發(fā)行上市的股票在1%水平上均有顯著大于0的超額收益率，滬市主板市場樣本的28只股票平均首日超額收益率為0.2652，深市中小企業(yè)板231只股票平均首日超額收益率為0.4750，均低于創(chuàng)業(yè)板股票樣本均值。創(chuàng)業(yè)板樣本首日超額收益率平均值是滬市主板的近兩倍。從以上分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板樣本具有最高的超額收益率。與深市中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板樣本相比，滬市主板樣本平均超額收益率最低。滬市發(fā)行上市的企業(yè)規(guī)模較大，而創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模較小，風險相對較大，因此超額收益率更高。

三、結(jié)論及建議

1．結(jié)論。通過對創(chuàng)業(yè)板股票樣本折價情況的研究，得出以下結(jié)論：（1）創(chuàng)業(yè)板股票全樣本未經(jīng)指數(shù)調(diào)整的首日收益率平均值為0.5109，在1%水平上顯著。經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的首日超額收益率平均值為0.5070，在1%水平上顯著。這說明創(chuàng)業(yè)板股票樣本存在IPO折價的現(xiàn)象，上市首日平均表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn)。（2）同時期發(fā)行上市的滬市主板市場和深市中小企業(yè)板樣本股票的首日超額收益率平均值分別為0.2652和0.4750，均低于創(chuàng)業(yè)板樣本。這說明創(chuàng)業(yè)板股票樣本折價程度要高于同期的滬市主板和中小企業(yè)板。

2．建議。從實證研究很容易看出，我國創(chuàng)業(yè)板市場存在較為明顯的折價現(xiàn)象。這主要是由于投資者有“搶新”的固有觀念，認為投資新股穩(wěn)賺不賠。并且創(chuàng)業(yè)板的中簽率非常低，在一級市場認購未成功的投資者會將熱情轉(zhuǎn)移到二級市場上，這導致了首日收盤價的升高，進而引起了折價現(xiàn)象。因此，為了控制創(chuàng)業(yè)板新股的折價程度，建議適當提高創(chuàng)業(yè)板新股的中簽率，可以通過控制資金進入一級市場等方式來進行，同時，要對投資者進行投資觀念的教育，申購新股并非穩(wěn)賺不賠，長期投資同樣可以獲得很好的收益。