國(guó)際板推出時(shí)機(jī)眾說紛紜

自從國(guó)際板可能于年內(nèi)推出的消息傳出之后，A股市場(chǎng)自5月下旬以來一度呈飛流直下之勢(shì)，B股市場(chǎng)也經(jīng)歷了兩輪暴跌。國(guó)際板導(dǎo)致市場(chǎng)雪崩引起了大家熱議——國(guó)際板是否該推，什么時(shí)候推——前者貌似已“凝成共識(shí)”，但對(duì)于后者，大多表示應(yīng)謹(jǐn)慎。以下選取4位著名專家的觀點(diǎn)，為讀者提供多角度視角。

@葉檀：

力挺國(guó)際板

國(guó)際板是否真的會(huì)讓證券市場(chǎng)下行，存在因果關(guān)系？很多人本能地覺得，國(guó)際板推出來之后，B股就下行了，A股就下行了，這顯然是缺乏邏輯的表現(xiàn)。怎么知道不是因?yàn)榧儋~太多、上市公司的超募太多以及證券市場(chǎng)制度的不健全造成的？市場(chǎng)化進(jìn)程不可阻擋。現(xiàn)在很多人反對(duì)國(guó)際板，是因?yàn)橛X得A股已經(jīng)這么差了。貨幣數(shù)量從來不是問題，我們真正要反對(duì)的是那些圈錢的制度，為什么不能達(dá)成這個(gè)共識(shí)，而認(rèn)為國(guó)際板是大問題呢？

人民幣資本項(xiàng)目可兌換與國(guó)際板之間并沒有嚴(yán)格的前后關(guān)系。如果國(guó)際板不推出來，我們的人民幣投資產(chǎn)品少，對(duì)人民幣國(guó)際化非常不利。只有在推出來之后，才能在發(fā)展中推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

@劉紀(jì)鵬；

國(guó)際板不宜操之過急

從總體上說，國(guó)際板對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的補(bǔ)充和推進(jìn)作用還是應(yīng)當(dāng)?shù)玫秸J(rèn)可的。然而，良藥雖好卻需適時(shí)服用。如果不看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，在條件還未成熟時(shí)盲目地推出國(guó)際板，其效果只能是適得其反。從現(xiàn)實(shí)性、可行性、合理性的角度考量，我國(guó)推出國(guó)際板的時(shí)機(jī)還尚未成熟。

現(xiàn)實(shí)性：自身制度性缺陷還未解決

一年以來，美國(guó)的股市在次貸危機(jī)后復(fù)蘇，其他新興市場(chǎng)國(guó)家的股市也普遍上漲，只有中國(guó)的股市依然一蹶不振。這充分證明了我國(guó)資本市場(chǎng)自身的痼疾尚未根治。我國(guó)現(xiàn)行的發(fā)行制度名為核準(zhǔn)制，實(shí)際上比審批制還要嚴(yán)格；而在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過程中，也出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績(jī)變臉等一系列問題。這種種問題一方面使得我國(guó)資本市場(chǎng)本身的穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，另一方面也大大影響了投資者的信心，導(dǎo)致市場(chǎng)承受力有限。如果這一系列的問題得不到有效解決，我國(guó)的資本市場(chǎng)將難以承載國(guó)際板之重。盲目推出國(guó)際板，只會(huì)使我們?cè)跁r(shí)間和步驟上犯下方法論的錯(cuò)誤。

可行性：配套機(jī)制尚不完善決

貨幣政策與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)問題尚未解決。很多學(xué)者認(rèn)為，開通一個(gè)以人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際板有助于助推人民幣的國(guó)際化，但與此同時(shí)，我國(guó)的貨幣政策也將面臨挑戰(zhàn)。目前我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換，如果要通過國(guó)際板的開通推進(jìn)人民幣國(guó)際化，資本項(xiàng)目下可兌換的問題勢(shì)必要得到解決。因此，要開通國(guó)際板，我國(guó)的貨幣政策就要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，而從目前的狀況來看，這樣的調(diào)整顯然尚未完成。

另一方面，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。國(guó)際板的開通，將會(huì)牽涉到金融監(jiān)管的方方面面，需要國(guó)內(nèi)各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作。但嚴(yán)格來講，我國(guó)現(xiàn)行的一行三會(huì)體制依然沒有完全理順。例如，公司債的發(fā)展需要證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)與配合，而正是因?yàn)檫@樣的協(xié)調(diào)機(jī)制不夠健全，使得我國(guó)的公司債始終難有突破性進(jìn)展。在我國(guó)監(jiān)管部門間尚未建立穩(wěn)定合作機(jī)制的背景下，國(guó)際板的推出勢(shì)必要面對(duì)同樣的難題。

合理性：應(yīng)讓位于新三板，不宜近期推出

在解決完股權(quán)分置的矛盾后，我們面臨的首要問題便是多層次資本市場(chǎng)體系的建立。在這個(gè)問題上，我們有效地推出了中小板，又推出了創(chuàng)業(yè)板；而如何處理國(guó)際板和新三板市場(chǎng)的關(guān)系，將是下一步資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

從資本市場(chǎng)架構(gòu)的系統(tǒng)性來看，新三板應(yīng)優(yōu)先于國(guó)際板發(fā)展。資本市場(chǎng)就如同教育體系，必須要有完善的小學(xué)體制，高端的大學(xué)教育才能有穩(wěn)固發(fā)展的根基。新三板市場(chǎng)好比資本市場(chǎng)中的小學(xué)，它的發(fā)展壯大是其他市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)；國(guó)際板必須要建立在新三板小學(xué)完善發(fā)展的基礎(chǔ)之上，否則便是空中樓閣，缺乏根基。其次，新三板的推出技術(shù)難度更低，更能適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀。相較而言，新三板的推出更加簡(jiǎn)單，因?yàn)樗鼪]有IPO的直接融資，在某種意義上就能為更大量的中小企業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時(shí)也能調(diào)動(dòng)地方的積極性，發(fā)動(dòng)大家共同打開中國(guó)資本市場(chǎng)的瓶頸。

@左曉蕾：

人民幣交易規(guī)則仍需深入研究

對(duì)于國(guó)際板最基本的人民幣交易規(guī)則，各方似乎還沒有準(zhǔn)確的理解。有種說法，認(rèn)為人民幣交易僅是定價(jià)的概念。國(guó)際板一級(jí)市場(chǎng)融資，以人民幣掛牌定價(jià)，跨國(guó)公司上市融資后可換成美元投資除中國(guó)以外的公司項(xiàng)目和計(jì)劃。照此理解，國(guó)際板二級(jí)市場(chǎng)的交易也該用美元或者其他外匯通過商業(yè)銀行兌換成人民幣后參與交易。

這種安排，可以在一定程度消化快速積累的外匯儲(chǔ)備。但問題是，我們不該為減少儲(chǔ)備而減少儲(chǔ)備。跨國(guó)公司人民幣融資兌換成外匯是減少了外匯儲(chǔ)備，但是被兌換的外匯儲(chǔ)備的回報(bào)是什么？人民幣融資轉(zhuǎn)變成相應(yīng)規(guī)模的外匯，變成跨國(guó)公司的股權(quán)資本，不再是中國(guó)的外匯儲(chǔ)備。只有融資的公司經(jīng)營(yíng)成功并持續(xù)分紅，被兌換的外匯才能獲取回報(bào)。無疑，這個(gè)回報(bào)過程是長(zhǎng)期的，上市公司經(jīng)營(yíng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，回報(bào)不是確定的，而且并非法定的必然得到回報(bào)。如果經(jīng)營(yíng)失敗，那出口貿(mào)易掙回的外匯就會(huì)血本無歸。

另一種對(duì)國(guó)際板人民幣交易的理解，是人民幣直接交易的概念。按這樣的說法，融資和投資不以外匯作為媒介。一級(jí)市場(chǎng)融資人民幣不兌換成美元，二級(jí)市場(chǎng)人民幣直接交易而不是需把外匯換成人民幣。這樣的理解，與“建立與人民幣國(guó)際化相適應(yīng)的國(guó)際金融中心”的戰(zhàn)略更契合，這有利于推動(dòng)把人民幣作為外匯儲(chǔ)備國(guó)家和地區(qū)的增加，有利于推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展。還有，凡是以國(guó)際儲(chǔ)備貨幣交易的市場(chǎng)都以市場(chǎng)所在國(guó)貨幣直接交易，如紐約的三大交易所和倫敦交易所。

值得注意的是以所在國(guó)貨幣直接交易與外匯兌換成本幣交易的不同之處。后者的本幣是通過外匯與本地央行兌換得到，不是資本完全可兌換的概念，更能防范資本流進(jìn)流出的風(fēng)險(xiǎn)；而前者更多通過貨幣市場(chǎng)的貨幣買賣獲取，是脫離貿(mào)易和服務(wù)的純粹貨幣交易，因而需要龐大的貨幣作為衍生品的外匯交易市場(chǎng)，當(dāng)然要求參與交易的貨幣須完全可兌換。

對(duì)于國(guó)際板人民幣交易的理解，或許還可能有上述兩個(gè)版本與一、二級(jí)市場(chǎng)交易方式交叉結(jié)合的思路。但不論哪一種制度安排，基本原則都應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)可控，漸進(jìn)發(fā)展。為了國(guó)際板和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程的相互匹配，各種設(shè)計(jì)安排仍需進(jìn)一步更深入地研究。

@鐘偉：

放上三兩年考慮清楚再推也不遲

匆忙推出國(guó)際板未必是明智之舉，目前國(guó)際板問世的天時(shí)、地利、人和并不具備。拿2007年上半年和2011年的上半年相比，4年過去了，中國(guó)的GDP、政府稅收、企業(yè)盈利、存貸款余額等指標(biāo)大多都已翻番，但是很不幸，A股市場(chǎng)4年來跌幅超過了25%。在市場(chǎng)預(yù)期非常不明朗的背景下，認(rèn)為推出國(guó)際板的時(shí)機(jī)和條件已成熟，令人費(fèi)解。直觀來看，國(guó)際板更可以看成是在給了深圳一個(gè)創(chuàng)業(yè)板之后，再給上海一個(gè)國(guó)際板以達(dá)到利益平衡。這雖然能獲得一些地方政府、外資和部分國(guó)際化券商的掌聲，但卻使中國(guó)資本市場(chǎng)的格局更為撲朔迷離。

與其現(xiàn)在強(qiáng)行推出國(guó)際板，不如先踏踏實(shí)實(shí)地把現(xiàn)有各板理順做好，把A股市場(chǎng)現(xiàn)有的問題解決了。好事要做好，國(guó)際板推出必須要有周密的準(zhǔn)備，創(chuàng)造必要條件，把“國(guó)內(nèi)板”先搞好，如果倉(cāng)促行事，不僅會(huì)對(duì)股市而且也將會(huì)對(duì)國(guó)際板本身帶來不利的影響和沖擊。