地產基金戰國時代

“我們現在擺在案頭上的有20~30個項目，其中三、四線城市的項目占三分之一，二、三線城市的占三分之一，還有一些比較大的開發商的項目。”北京嘉富誠國際投資有限公司合伙人喬琦告訴記者，“現在大開發商也缺錢。”

據清科研究中心數據，房地產私募股權投資基金的活躍度自2010年開始回升，年內共有10支基金募集到位18.59億美元。而2011年僅第一季度，就有5支房地產基金募集到位9.59億美元。

清科預計，房地產基金在2011年會高速發展。這將影響該行業的資金來源結構及開發結構和模式，從而將房地產市場推上并購巔峰，超越2010年的84起記錄，并購數量有望突破百起大關。

宏觀調控遏制了房地產商的野蠻生長，而房地產基金這個新興的行業卻似乎迎來了發展的“春天”。

戰國時代

有研究機構指出，目前國內房地產基金的規模已達500億元。但中國私募股權投資基金協會副會長何小鋒認為“這個數字并不準確”。

何小鋒說：“就算達到500億，與行業整體的資金缺口相比，也是杯水車薪。”也許正是因為供需的極大懸殊以及由此帶來的高收益回報預期，所以才有越來越多的、不同類型的市場主體參與進來，形成房地產基金的“戰國時代”。

除了獨立的私募股權投資公司在積極創建房地產基金之外，大型房地產商成為房地產基金的另一參與主體，如萬科、金地、復地、中海、華潤、綠城、海爾、保利地產等，都在積極設立房地產基金公司。他們中有的是由上市公司設立，如中國海外集團和金地集團，有的是由上市公司的控股股東或其相關方設立，如華潤集團和復地集團。

與此同時，外資也在通過各種途徑參與進來，與內地房企合作。不但如此，有知情人士告訴記者，目前國內已有外資銀行在積極籌備人民幣的房地產基金。

根據清科的統計，與2010年房地產基金主要由本土機構募集相比，今年一季度募集到位的5支房地產基金中，有3支為外資機構管理，單支基金平均募集為2.39億美元，大幅超越本土機構房地產基金1.22億美元的平均募集規模。

上述知情人士告訴記者，金地與瑞銀合作的房地產基金目前已經完成第三期募集。

金地是國內地產基金的先行者代表。2008年初，金地集團宣布與瑞銀在境內外展開各種金融合作，合作主要有兩個方向：一是共同發起設立房地產投資合伙企業；二是由雙方或各自關聯公司按照各自50%出資比例共同設立投資管理公司。當時，瑞銀曾表示，這是其環球房地產集團首次在中國開展房地產投資管理業務。

該基金曾因金融危機而暫停實施。2010年4月，金地與瑞銀終于正式啟動雙方合作基金的第一期募集，募集資金約1.2億美元，資金已經投入到集團旗下的項目；同年12月8日，該基金第二期募集完成，募集的資金由荷蘭PGGM投入7500萬美元，使該房地產基金的規模達到近2億美元。

據稱，金地計劃到2015年基金管理團隊將為集團貢獻20%的利潤，而管理規模將達到200億元。

不過，已有業內人士在行業論壇上質疑：“如果說金地設立一個基金來投自己開發的項目，那么金地為什么不干脆設立一個證券基金公司來投資自己公司的股票？”

到底是獨立的房地產基金公司好、還是有房企背景的好，孰優孰劣的爭論不絕于耳、難分高下。前者列舉了地產商主導的基金在投資機會分配、股權作價、關聯交易等方面存在的一系列問題；而后者則直指對方是房地產的外行。

“我的理解，大部分還是短期的‘過橋’。不排除有些房企可以轉型，但是基金和房地產實業畢竟還是不同的，要轉型，也是一個長期的過程。”渤海產業基金執行董事李新中認為，房地產商自己做基金、再投自己的項目是一個中國特色，且這種現象不只存在于房地產業。“也不是說這樣就不行，但未來還是要完全獨立專業的管理，這樣比較‘干凈’。”

目前，大多數房地產公司在描述設立房地產基金的初衷時，均采用“拓寬企業融資渠道”的字眼。嘉富誠國際投資有限公司合伙人喬琦認為，盡管房企設立房地產基金的優勢明顯，包括提供足夠的優質地產開發項目，并具備專業的項目開發管理經驗等，但他們首先得化解“關聯交易”的不確定風險。即房地產公司既是項目提供者，又是基金管理者，其中是否存在內幕交易。

“夾層投資”模式

一位房地產基金公司人士告訴記者，在交易結構、即投資和退出的方式上，房地產基金與傳統意義上的私募基金有著天壤之別。

對于房地產基金而言，Pre-IPO沒有任何意義，房地產基金一般都不是投一個房地產企業，而是投一個項目公司，取得的是該項目的回報和收益。

上述人士說，房地產基金業目前主流的投資模式都是采用“股權＋債務”的“夾層投資”的方式，即通過對被投資企業進行增資擴股，基金管理公司進到開發商項目公司里面，成為其股東，后者再以股東身份向基金公司做股東借款。

由此導致的退出方式是：債權部分，還本付息；股權部分，有的是基金一直跟到項目清盤，有的是開發商回購。雙方會簽訂一個固定的回購協議，比如約定一年之后以什么樣的價格回購股權。

地產基金公司對于被投資項目的監管會遠高于一般的私募股權基金，會派人監控資金的使用過程，起碼會在銀行設立監管賬戶，財務代表、項目代表都會派基金的人去擔當。

當缺乏抵押物時，地產基金公司會要求對被投資的項目公司完全控股，從而起到牽制和監督的作用。比如基金投出30%的錢，占對方30%的股權，但是剩下的70%股權要質押給基金公司，相當于后者占了項目公司100%的股份。

上述投資方式和退出方式，是房地產基金與傳統私募股權基金的兩個最核心區別。由此導致的兩種基金的LP（有限合伙人）也有很大差別。

嘉富誠國際投資有限公司副總經理孫毅告訴記者，他們尋找LP的途徑主要是高檔會所、銀行大客戶、投資公司的高端客戶、第三方獨立理財機構等，為此付出的承銷費一般維持在4個百分點左右。另一個途徑是通過自己的營銷團隊開發投資人。

一般房地產基金的存續期是2年，收益有按年付的、也有按半年付的，LP在一年左右退出的較多，且要求有較高的回報。

嘉富誠的研究觀點認為：目前，人民幣房地產基金有三個方面沒有準備好。第一，錢的來源非常窄；第二，中國房地產基金的模式沒有人說得出來，真正的私募股權基金是股權融資模式，但這種模式并沒有建立起來，投資與監管模式也沒有建立起來；第三是專業人才少，尋找適合基金的項目也比較難。

“股權+債權”的運作模式與房地產信托類似，許多房地產基金基于一個項目一支基金的模式，也與房地產信托極為相似，也較為靈活，但失去了基金本身聚集資金、多項目投資分散風險的能力。特別是，同私募股權基金一樣，房地產基金的監管仍屬灰色地帶。

行業隱憂

何小鋒認為：“私募基金就是有錢的人和缺錢的人私下達成的協議，是自由的行為，用不著監管。”

針對20%~30%的回報，已經有業內人士提出，地產基金的這種投資模式，會否有“變相高利放貸”嫌疑。甚至有的不規范基金公司會給LP承諾最低收益。“我聽說過，大多是口頭上的。”一位業內人士告訴記者，“還有的業務員急功近利，為了拉攏投資人而打擦邊球，將招募說明書的風險提示頁中刪去部分內容”。

按照最高人民法院在今年1月4日正式實施的《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，這些都有可能涉嫌非法集資、或者臨界非法集資的邊緣。

“在我所接觸的房企中，有的企業已經開始涉嫌犯規。”嘉富誠國際投資有限公司董事長鄭錦橋說，由于資金壓力所迫，部分中小房企負責人常常找到幾個熟人或者機構以固定回報作為承諾，募集部分資金。一般而言，他們會承諾何時還本付息、回報額度等。“而這種做法，按照規定，則涉嫌非法集資。”

而由于投資方式的特殊性，即使沒有對LP做出承諾，但基金管理公司可以與被投資企業約定一個最低回報率。一位獨立房地產基金公司的合伙人告訴記者，“從法律結構和政策環境上來說，只要整個交易結構的設計完全是合法合規的，就不能說房地產基金是錯的。”而且我們感覺國家的態度是，既不鼓勵、也不反對，而且也無法監管。”

他認為，首先是對整個PE的監管主體不明確。“到底最終是由誰來監管，肯定是一個權力分割下的利益博弈”。

同時，有分析人士指出，低于5個億的可以不備案，高于5個億的備案也并非強制，那么不備案會怎樣，發改委并未提出后續的處罰措施，由此導致的監管的可實現性也很難。

不過，今年以來，一些細微之處的變化，還是可以看出監管層的態度。

有業內人士告訴記者，目前在天津注冊基金公司，要求前面不允許加“房地產”三個字，類似定語都被刪除。“這就是一個加強監管的例子。”該人士說，“監管是一把雙刃劍。一旦監管了，對投資人有保護了，對規范的大公司有保護了，但操作起來也變得麻煩了。”

該人士還透露，銀監會在今年初曾通告銀行，“代理房地產基金銷售要慎重”。以前銀行大張旗鼓地為地產基金介紹客戶，現在則轉為客戶經理私下進行。“北京很嚴，外地則好點兒。比如山西、河北、天津等地的分行行長都有意向參加，還是管轄權的問題，天高皇帝遠嘛。”

雖然行業如火，但已有一些地產基金公司預期，整個市場下半年的風險越來越大、資金鏈越來越緊，因此其開始向持有型物業的投資轉移，減少前期開發型的投資。

上述人士透露，其所在公司今年開始做旅游地產基金，優選一些比較好的旅游地產項目，改造成類似于產權式公寓或產權式酒店，然后一邊做經營，一邊尋覓比較好的市場時機再出售。

一些業內人士也提出，房地產基金要持續發展，必須和房地產投資信托基金（REITs）結合。后者不放開，沒有二級市場的退出機制，前者永遠只能是短期行為。