探路養(yǎng)老金入市

一個(gè)完備的私人養(yǎng)老金體系支撐起了美國資本市場近30年的高歌猛進(jìn)。而一個(gè)高速發(fā)展的資本市場又給美國的養(yǎng)老金體系帶來了不菲的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)了其資產(chǎn)的保值增值。如今，美國私人養(yǎng)老體系與資本市場良性互動(dòng)的這一成熟經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)引起了中國管理層的高度重視。

8月5日，中國證監(jiān)會(huì)研究中心發(fā)表署名文章，提出當(dāng)前相關(guān)部門要正確認(rèn)識(shí)養(yǎng)老金制度變革與資本市場發(fā)展互動(dòng)關(guān)系的重要性，并以美國“401K”計(jì)劃為例，建議我國應(yīng)不斷完善稅收優(yōu)惠政策，推動(dòng)養(yǎng)老金和企業(yè)年金入市，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老體系和資本市場的良性互動(dòng)。

對(duì)于推出中國版“401K”計(jì)劃的時(shí)機(jī)，一位接近管理層的人士表示，美國養(yǎng)老體系的建立，得益于資本市場長期表現(xiàn)較好；而美國資本市場長期來說能表現(xiàn)較好，也離不開這些長期資金的支持。二者互為前提、相互推動(dòng)。所以，這項(xiàng)工作不能等到市場這一方建設(shè)完美了再去做。養(yǎng)老金資產(chǎn)作為長期資金進(jìn)入股市，將會(huì)有利于監(jiān)管層監(jiān)管水平的提高和公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

“救市”誤讀

受標(biāo)普調(diào)低美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)和外圍股市暴跌的沖擊，8月第一周，滬深兩市兩度重挫，滬指盤中相繼失守2600、2500點(diǎn)兩大整數(shù)關(guān)口。

在此市況下，證監(jiān)會(huì)醞釀推動(dòng)中國版401K計(jì)劃的消息，短期內(nèi)在國內(nèi)市場掀起了一波輿論高潮，證監(jiān)會(huì)署名文章被市場賦予了監(jiān)管層“緊急救市”深意，一時(shí)間坊間關(guān)于“監(jiān)管層發(fā)出緊急救市信號(hào)”的猜測不斷。與此同時(shí)，“拿養(yǎng)老錢來填股市”的質(zhì)疑聲亦充斥市場。

證監(jiān)會(huì)研究中心8月5日發(fā)表的這篇文章稱，私人養(yǎng)老金是美國資本市場上最主要的機(jī)構(gòu)投資者，其直接和間接的持股市值占股票總市值的比例達(dá)到三分之一。文章建議，中國應(yīng)效仿美國“401K”，建立DC型（繳費(fèi)確定型）企業(yè)年金制度。

這些數(shù)字足以構(gòu)成極大的誘惑。仿佛市值25萬多億人民幣的中國股市，很快將有一筆龐大的穩(wěn)定資金注入進(jìn)來，而這也將在很大程度上改變中國股市投機(jī)多于投資的現(xiàn)狀。

對(duì)于為公眾和媒體所熱議的“救市說”，前述接近管理層的人士對(duì)本刊記者表示，事實(shí)上，自今年年初證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)開始著手研究推動(dòng)這一事項(xiàng)。“因?yàn)檫@是市場長期基礎(chǔ)建設(shè)的一部分，也是我國市場必須解決的一個(gè)問題。可以說，只有當(dāng)這個(gè)問題解決了，我們的市場才有長期穩(wěn)定發(fā)展的可能。”

“近一年多來A股市場快速擴(kuò)容，在緊縮貨幣政策的大環(huán)境下，資金匱乏已成為制約我國資本市場發(fā)展的重要瓶頸。市場中長期資金不足，令監(jiān)管層壓力很大。”該人士表示，而之所以眼下該話題突然躍升為市場焦點(diǎn)，關(guān)鍵還在當(dāng)下市況不好，所謂“救市說”，其實(shí)只是投資者的愿望。

一位接近證監(jiān)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，養(yǎng)老金作為人力資源與社會(huì)保障部再加上“一行三會(huì)”共同監(jiān)管的領(lǐng)域，任何一個(gè)單獨(dú)部門的力量都是薄弱的。

人力資源與社會(huì)保障部基金司司長陳良則表示，其實(shí)中國已有的企業(yè)年金制度就相當(dāng)于美國的“401K”，兩者均是積累制信托型的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，而人保部還是在按照原定計(jì)劃推進(jìn)工作。言外之意，在企業(yè)年金方面近期并沒有什么大舉動(dòng)。

中國社會(huì)科學(xué)院世界社保研究中心主任鄭秉文指出，養(yǎng)老金的建立有且僅有一個(gè)目標(biāo)，就是要使受益人的受益最大化，任何利用養(yǎng)老金托市，為國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)的說法都是錯(cuò)的。養(yǎng)老金的運(yùn)營獨(dú)立于政府，沒有哪個(gè)政府敢利用養(yǎng)老金托市，如果出現(xiàn)虧損，其后果將是誰都無法承擔(dān)的。

根據(jù)官方的數(shù)據(jù)披露，截止2010年底，中國企業(yè)年金總規(guī)模在2809億元，而根據(jù)今年5月1日新修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》，企業(yè)年金投資股票市場的上限由原來的20%提高到30%。

陳良曾在接受媒體報(bào)道時(shí)表示，由于投資上限的提高，今年最多可有超過1000億元企業(yè)年金進(jìn)入股市。

他對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者解釋說，1000億是從理論上算賬，實(shí)際上不可能進(jìn)入這么多，這只是一個(gè)幅度，一般在股票市場行情不好的情況下，哪個(gè)公司也不會(huì)把額度做到最高。

一位企業(yè)年金托管機(jī)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士透露，由于近兩年股市低迷，他們運(yùn)營的企業(yè)年金投入股票市場的比例僅在10%左右。

無論如何，這些數(shù)字都距離“救市”的猜想太遠(yuǎn)。

引入“源頭活水”

但從長期來看，將養(yǎng)老金制度與資本市場相結(jié)合，是國際上通行的做法。

采訪中，多位資深市場人士和養(yǎng)老金研究專家都向本刊記者表示，引導(dǎo)養(yǎng)老體系資金進(jìn)入資本市場，這一大方向無疑是正確的，將是養(yǎng)老金體系與資本市場的雙贏。

劉云龍對(duì)美國養(yǎng)老保障體系的研究已有十余年時(shí)間。在他看來，美國的資本市場之所以在最近30年取得高速發(fā)展，關(guān)鍵是其背靠了一座高高的“養(yǎng)老金大山”。

也就是說，近30年間，是私人養(yǎng)老資產(chǎn)源源不斷地流入股市，才造就了美國資本市場的今天。簡言之，養(yǎng)老金改變了美國的金融結(jié)構(gòu)。

據(jù)他分析，美國的養(yǎng)老金體系為其資本市場“筑壩蓄水”，經(jīng)歷了兩個(gè)階段的鋪墊和預(yù)熱準(zhǔn)備。

一是在1974年出臺(tái)的“美國雇員退休收入保障法案”，即“ERISA法案”。這一法案出臺(tái)標(biāo)志著美國對(duì)第二、三支柱的私人養(yǎng)老金干預(yù)的開始。就在這一年里，美國還設(shè)立了個(gè)人退休金賬戶，即IRA賬戶。

二是1978年美國通過了《國內(nèi)稅收收入法案》。其中的第401條第K款即現(xiàn)在我們所說的“401K”。而“401K”真正落地生根、并與IRA相結(jié)合，是在1981年。

隨后，自1982年起，美國的養(yǎng)老金體系便開始向資本市場開閘放水。也正是從這一時(shí)期開始，美國資本市場就有了“源頭活水”。

“全世界都看到美國股市從1982年的1000點(diǎn)，走到了2007年最高點(diǎn)將近15000點(diǎn)，25年間漲幅高達(dá)14倍。而這期間美國的GDP漲幅只有4倍，從4萬億到16萬億。不能不說，這期間，養(yǎng)老金是美國資本市場高速發(fā)展的第一功臣。”劉云龍表示。

“一旦長期養(yǎng)老資金可以穩(wěn)健地進(jìn)入，中國資本市場的發(fā)展也將無可限量。”前述接近證監(jiān)會(huì)人士表示。

楊清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授燕綏表示，美國“401K”計(jì)劃實(shí)施后，市場上有很多長期投資的資金。促使其形成發(fā)達(dá)的投資市場。因?yàn)橹袊袌霈F(xiàn)在缺乏長期投資，大家全炒短線，急功近利，極度冒險(xiǎn)。

“更深層次地，引導(dǎo)養(yǎng)老金體系進(jìn)入資本市場，使社會(huì)資本從炒作資金轉(zhuǎn)化為長期資本，更是國家戰(zhàn)略層面的重大問題。”劉云龍表示。

據(jù)他分析，隨著我國社會(huì)人口結(jié)構(gòu)的變遷，人口紅利的優(yōu)勢(shì)正在逐漸弱化。前面的幾十年，我們的父輩省吃儉用，在人口紅利釋放的過程中積攢了很多的錢。在沒有完善的養(yǎng)老金體系的情況下，這些錢只能在股市、樓市以及其他各種資源的炒作中沖撞、消耗，無法為國家的長期發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮應(yīng)有的作用。

“這是很要命的。”劉云龍表示，現(xiàn)在我國急需在國家進(jìn)入老齡化社會(huì)之前，在經(jīng)濟(jì)景氣下降、錢袋子用癟之前，通過養(yǎng)老金體系把這些資金從炒作資金轉(zhuǎn)化為長期資金，使之成為一種長期穩(wěn)定的投資支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

“養(yǎng)老金入市”憂慮

不過，言及“養(yǎng)老金入市”，不少投資者都表示，當(dāng)前國內(nèi)股市“重融資、輕回報(bào)”問題還比較突出，這種情況下，養(yǎng)老錢入市讓人“不太放心”。

針對(duì)這種擔(dān)憂，業(yè)內(nèi)人士普遍表示，管理層應(yīng)當(dāng)盡快完善資本市場制度，進(jìn)一步敦促各類上市企業(yè)將分紅制度落到實(shí)處，加大公司治理監(jiān)管力度，從制度上確保長期資本能夠得到長期、穩(wěn)定回報(bào)，為迎接養(yǎng)老金的到來做好充分準(zhǔn)備。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)方面已經(jīng)在醞釀推動(dòng)強(qiáng)制和鼓勵(lì)分紅的相關(guān)制度安排，并有望在資本市場“十二五”規(guī)劃中得到體現(xiàn)。

而前述接近管理層人士也向記者表示，這種擔(dān)憂有其道理。但是也應(yīng)該看到，所謂“養(yǎng)老錢入市”，并非只有投資股市這一種選擇。私人養(yǎng)老體系參與資本市場的方式多樣，可以是全方位、立體地參與，可以在債券、基金、股票等資產(chǎn)之間進(jìn)行資產(chǎn)配置，以此來控制風(fēng)險(xiǎn)。而在這方面，社保基金的投資就是比較成功的例子，值得借鑒。

至于當(dāng)前養(yǎng)老金的入市時(shí)機(jī)是否成熟，國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在接受記者采訪時(shí)表示，投資必然有風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到當(dāng)前我國股市整體估值不高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言較低。尤其是從全球經(jīng)濟(jì)看，我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較好，因此當(dāng)前養(yǎng)老金體系配置我國國債和股票類權(quán)益資產(chǎn)還是比較合適的。

“私人養(yǎng)老資金規(guī)模巨大，從全球來講都是資本市場的機(jī)構(gòu)主力。目前各個(gè)國家的養(yǎng)老金對(duì)于股市都有相應(yīng)的投資比例。我國股市也需要這一長期投資者的支持。”李迅雷表示。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求在接受本刊記者采訪時(shí)則強(qiáng)調(diào)，眼下的關(guān)鍵還不僅是股市需要養(yǎng)老金，而是養(yǎng)老資產(chǎn)需要資本市場，需要通過在資本市場做資產(chǎn)配置來實(shí)現(xiàn)增值，以抵御通脹。

而西班牙銀行養(yǎng)老金和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中國區(qū)代表胡玉瑋在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時(shí)表示，“401K”對(duì)中國來說并不一定是最好的選擇。金融危機(jī)爆發(fā)后，已經(jīng)有很多外國媒體質(zhì)疑美國的“401K”計(jì)劃。

由于“401k”是繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金，賬戶完全歸屬雇員個(gè)人，風(fēng)險(xiǎn)自己承擔(dān)，包括其中的投資出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。2008年的金融危機(jī)，一度使美國401k投資損失達(dá)到25%，對(duì)于當(dāng)時(shí)58或59歲的人來說，他們個(gè)人賬戶中的錢一下子少了三分之一，而他們馬上將要退休，這些損失已經(jīng)沒有辦法彌補(bǔ)了。

為了應(yīng)對(duì)這種投資風(fēng)險(xiǎn)，智利采用了一定的應(yīng)對(duì)措施。智利的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)類似“401K”模式，但是在國家監(jiān)管方面更加嚴(yán)格，強(qiáng)制性規(guī)定雇員到55歲之后，必須將賬戶中大多數(shù)資產(chǎn)放在國家債券市場或者貨幣市場，這樣從政策層面把風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避了。

果然，2008年的金融危機(jī)，給智利養(yǎng)老金帶來的損失非常少，保證了退休人員的退休待遇。

完善養(yǎng)老金體系

業(yè)內(nèi)人士指出，養(yǎng)老金和資本市場的良性互動(dòng)關(guān)系是一個(gè)長期的系統(tǒng)性工程，不可能一蹴而就。

除了盡快完善資本市場制度，為迎接養(yǎng)老金的到來培育一個(gè)能夠?yàn)樘峁╅L期穩(wěn)定回報(bào)的市場環(huán)境外，推動(dòng)建立一個(gè)完善的養(yǎng)老保障體系，同時(shí)匯聚起一筆相當(dāng)規(guī)模的養(yǎng)老金，是二者成功對(duì)接的另一個(gè)核心要素。

這顯然是一個(gè)系統(tǒng)性工程，僅靠證監(jiān)會(huì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要財(cái)政、稅務(wù)、人保等部門的共同推動(dòng)。

劉云龍告訴記者，其實(shí)當(dāng)前我國已經(jīng)有了自己的“401K”計(jì)劃，也就是中國一些企業(yè)正在實(shí)施的企業(yè)年金制度。

“但我國的企業(yè)年金制度與‘401K’計(jì)劃之間并不具有完全的可比性。因?yàn)檫@一制度目前覆蓋的范圍非常小，主要涉及一些國有大中型企業(yè)，更為廣泛的中小企業(yè)并沒有動(dòng)力。更重要的是，諸如美國的私人養(yǎng)老金制度是一個(gè)多層次的養(yǎng)老保障體系，從這方面講，我國的養(yǎng)老金體系更是相去甚遠(yuǎn)。”劉云龍本刊記者表示。

資料顯示，美國的養(yǎng)老保障體系由三大支柱組成。其第一支柱是覆蓋了全國96%的就業(yè)人口的基本養(yǎng)老計(jì)劃；在此基礎(chǔ)上，由企業(yè)雇主或者公共部門雇主出資，帶有福利的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃構(gòu)成了養(yǎng)老保障體系的第二支柱；其第三支柱則是個(gè)人自行管理的個(gè)人退休賬戶（簡稱IRA），這是一種由聯(lián)邦政府通過提供稅收優(yōu)惠而發(fā)起、個(gè)人自愿參與的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃。一般而言，第二支柱和第三支柱統(tǒng)稱為“私人養(yǎng)老金計(jì)劃”。

而當(dāng)前國內(nèi)最為關(guān)注的“401K計(jì)劃”，只是雇主養(yǎng)老金計(jì)劃中的一個(gè)分支，涉及到對(duì)盈利性企業(yè)為雇員建立積累制養(yǎng)老金賬戶可以享受稅收優(yōu)惠的規(guī)定。在盈利性企業(yè)之外，公共事業(yè)單位、非營利性組織的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃則分別由其403B、457條款規(guī)定。

“未來公共事業(yè)單位和非盈利組織的私人養(yǎng)老計(jì)劃也應(yīng)當(dāng)納入進(jìn)來，形成‘企業(yè)年金+職業(yè)年金’的模式。同時(shí)，作為第三支柱的個(gè)人延稅型養(yǎng)老金產(chǎn)品也應(yīng)當(dāng)盡快發(fā)展。這樣才能形成一個(gè)完備的私人養(yǎng)老金體系。”劉云龍指出。

此外，從全球經(jīng)驗(yàn)看，養(yǎng)老金匯聚的首要條件是稅收優(yōu)惠政策，這是建立私人養(yǎng)老金體系的第一推動(dòng)力。由此，劉云龍建議，應(yīng)盡快建立“EET稅制”（即繳費(fèi)和投資收益免稅，只在退休領(lǐng)取時(shí)繳納個(gè)人所得稅），以調(diào)動(dòng)社會(huì)各個(gè)部門參與私人養(yǎng)老計(jì)劃的積極性。