系統(tǒng)性風險與危機輪回

過去的歷次危機已經雄辯地證明，導致大規(guī)模金融危機的真正原因，無一例外都來自系統(tǒng)性風險

過去的歷次危機已經雄辯地證明，導致大規(guī)模金融危機的真正原因，無一例外都來自系統(tǒng)性風險。有些來自錯誤的宏觀經濟政策，有些來自內生性的經濟失衡。其中，泡沫經濟為禍尤烈。1990年以來的日本銀行危機，以及此次全球金融危機，莫不如此。

1990年以來的日本銀行危機很大程度上就是宏觀政策失誤造成的。日本的銀行危機根源于資產泡沫，日本銀行業(yè)在泡沫時期的擴張令世界側目。在1980年代后期，按資產規(guī)模計，全球前十大銀行大多為日本銀行。1989年的全球前五大銀行全部為日本銀行，其中包括第一勸業(yè)、住友銀行、富士銀行、三菱銀行和三和銀行。孤立地看，日本的銀行危機根源于泡沫時期的盲目擴張，遭遇危機純屬咎由自取，銀行不僅應該對自身的危機負責，也應該對資產泡沫負責。但聯(lián)系到當時的貨幣和財政政策，結論將完全不同。

討論1980年代日本的泡沫經濟，就不能不討論日元升值。泡沫經濟之所以產生，直接原因不是升值本身，而是國內圍繞升值所實施的貨幣和財政政策。明白這一點非常重要。中國的很多研究者將日元升值理解為造成泡沫經濟的主要原因，甚至于將廣場協(xié)議視為西方針對日本的陰謀，進而認為西方才是造成日本經濟泡沫和衰退的真正元兇。這一觀點帶有過多的“陰謀論”色彩，不具有說服力。眾所周知，布雷頓森林體系解體之后，日元經歷了兩輪對美元的大幅度升值。為了抑制升值，抵消升值對出口部門的不利影響，日本一直采取了寬松的貨幣和財政政策。正是這些不適當?shù)恼邔е铝顺掷m(xù)的低利率，最終導致經濟和金融泡沫化，銀行危機無非是泡沫破滅的必然結果。

日元對美元第二輪大幅度升值發(fā)生在布雷頓森林體系解體之初。1971年8月15日，美元兌黃金脫鉤并對黃金貶值，各相關貨幣自行對黃金重估匯率。日元隨即從1美元兌360日元升值為340，1971年底升至315，是為“尼克松沖擊（Nixon Shock）”。在此之前，為支持出口，日本一直抑制日元升值，并放松貨幣和財政政策。尼克松沖擊后，為了避免新一輪的日元升值，日本央行進一步將再貼現(xiàn)利率削減至戰(zhàn)后最低水平（4.25％）。與此同時，政府引入大規(guī)模的補償性預算支出計劃，以進一步刺激經濟。但日元最終沒能恢復穩(wěn)定的匯率比價，被迫加入浮動匯率行列。受擴張性政策的影響，1973年早些時候，通脹開始加速，日本央行將再貼現(xiàn)率提高至6％，但為時已晚。CPI很快升至兩位數(shù)，于1973年9月石油危機之前達到14％。由于石油危機導致的成本推動，通脹在1974年最高時達到24％。1969年－1972年期間，日本政府對靈活匯率的長期抵制最終導致了1973年－1974年間的超級通貨膨脹。

日元的第二輪大規(guī)模升值發(fā)生在廣場協(xié)議之后。1980年代早期，美國的宏觀政策取向是“緊貨幣，寬財政”，以控制通脹和增加就業(yè)。由此導致美元利率走高，幣值走強以及貿易逆差擴大。為了重新平衡美國經濟和全球貨幣體系，美國必然要削減財政赤字和縮小貿易逆差。廣場協(xié)議就是這一背景下出臺的。1985年9月22日，在紐約的廣場酒店，五國集團的財政部長和央行行長同意，聯(lián)手干預外匯市場以促使美元貶值。隨后的3個月內，日元兌美元匯率從240升至200，1986年末達到160。1987年的盧浮宮協(xié)議旨在緩和日元升值，但日元兌美元匯率已經升至130-140之間。

為了安撫國內，日本央行于1986年4次削減再貼現(xiàn)利率，1987年2月至2.5％， 貨幣供應量迅速上升。由于日元的升值效應，一般物價水平仍然相當穩(wěn)定，1986年末及1987年初，甚至出現(xiàn)了輕微的下降。但是，1987年秋季，真正的經濟過熱已經開始：貿易順差開始下降，資產價格，包括股市和房地產價格節(jié)節(jié)攀升。盡管財政政策已經開始緊縮，但貨幣已經失控。1987年10月19日全球股市遭遇“黑色星期一”，迫使日本央行放棄了緊縮計劃。貨幣供應量以12％左右的速度擴張。商業(yè)銀行信貸急劇擴張，尤其是在房地產業(yè)和建筑業(yè)。直到1989年5月，再貼現(xiàn)率才首次得以上調。但為時已晚，泡沫經濟已經養(yǎng)虎成患。等待日本經濟的將是泡沫破裂和銀行危機，漫長的衰退將從一個十年蔓延至下一個十年。

這一次的次貸危機之所以發(fā)生，直接原因也是因為房地產泡沫，而房地產泡沫之所以產生，同樣根源于美元利率長期偏低。為什么美元利率長期偏低，并且沒有觸發(fā)美國聯(lián)邦儲備銀行的及時干預？美聯(lián)儲主席伯南克對此的解釋是新興經濟體的儲蓄剩余（Saving Glut），即新興經濟體消費較少，儲蓄過多，出口過多。大量資金盈余流向美國市場，尤其是低風險的企業(yè)債和國債，由此將利率水平長時間壓在偏低的水平之上。大量的廉價商品涌入美國市場，將一般物價水平壓制在較低水平。那為什么新興經濟體有這么多的儲蓄盈余和貿易盈余，美國有那么多的債務赤字和貿易逆差？

所以問題最終還是要回到全球經濟失衡這個大背景。新興經濟體的高儲蓄和貿易盈余與美歐等國的低儲蓄率和貿易赤字，背后對應的是新形勢下的國際貨幣體系安排和全球分工格局。從1944年布雷頓森林體系建立到現(xiàn)在的60多年中，美國一直是國際貨幣體系的中心國家。1971年布雷頓森林體系解體，美元對黃金脫鉤，各主要貨幣由原先的盯住美元改為自由浮動，但國際貨幣體系大體上仍是圍繞美元展開，美元仍然是最主要的國際儲備貨幣，發(fā)展中國家和許多新興市場經濟國家繼續(xù)實行盯住美元的匯率制度。亞洲金融危機后，盯住美元的勢頭再度強化，國際貨幣體系再度圍繞美元展開，這被稱為“復活的布雷頓森林體系”（Revived Breton Woods System）。

當前的這場危機很大程度上是復活的布雷頓森林體系時期美元過度供給的必然結果。但這一時期的美元過度供給，并非只是美國單方面增加貨幣供應量造成的，而主要同亞洲等新興國家對國際交易和儲備手段的強勁需求有關。

自1990年代以來，新興經濟的崛起，加之前蘇東解體以及前計劃經濟體的全面轉軌，世界經濟一體化進程大大加快，貿易和資本的流動急劇增長，與此同時各經濟體的宏觀風險也在上升，導致對國際交易和儲備手段的需求加速增長。這就必然要求作為主要國際本位貨幣的美元，能夠以更大的幅度增加供給，需要美國更為顯著地累積貿易赤字。美國通過貿易逆差輸出國際本位貨幣美元，貿易逆差的不斷積累導致美元貶值的壓力增加，當貿易逆差積累到一定程度時，美元最終被迫實現(xiàn)貶值，帶動美國的貿易賬戶逐步恢復平衡，接著逐漸進入下一個周期，開始新一輪的不平衡。

問題在于，全球經濟從失衡向均衡的調整雖然具有周期性，但并沒有明確的制度安排，更多的是基于多邊磋商和順其自然，這給調整帶來了很大的不確定性，不可避免地會對金融體系形成沖擊，增加了金融危機的發(fā)生概率。這充分表明，無論發(fā)達國家和發(fā)展中國家，金融穩(wěn)定不僅取決于金融體系本身，更取決于穩(wěn)定的外部環(huán)境。■