中國內(nèi)地交易所:現(xiàn)狀與展望

上海目前在多方面與國際金融中心都存在明顯差距

Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年中國上海和深圳兩家交易所IPO規(guī)模總計(jì)721億美元，首次超過中國香港和美國。同時(shí)，滬深兩市的股票市值總計(jì)達(dá)35700億美元，僅次于紐約證交所。安永（Ernst Young）的調(diào)查顯示，2011年上半年中國企業(yè)仍位居全球IPO融資額和數(shù)量之冠。同期，深圳證券交易所（下稱深交所）成為全球IPO數(shù)量最多的交易所，上半年交易宗數(shù)達(dá)到了144宗，占全球的21％；創(chuàng)業(yè)板IPO不僅融資額持續(xù)上升，家數(shù)也首度超過中小板。其中，創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)和環(huán)保企業(yè)上市占比最多，中小板以零售和消費(fèi)品企業(yè)上市為主。上海證券交易所（下稱上交所）的IPO數(shù)量也比去年翻了一倍。

盡管全球交易所并購整合烽煙四起，但深交所理事長陳東征表示，中國特有的國情決定，上交所和深交所不可能合并。陳東征指出，由于我國交易所目前的業(yè)務(wù)構(gòu)成相對單一，所以在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，交易所沒有公司化改制的需求。“十二五”期間，深交所目標(biāo)每年新增350家上市公司：中小板公司150家、創(chuàng)業(yè)板公司200家。

高盛（Goldman Sachs）在其主題為《2020年的上海：亞洲金融中心》的研究報(bào)告中，對2020年上海金融中心的發(fā)展趨勢進(jìn)行了展望。該公司預(yù)計(jì)，2020年中國的股票日成交量將達(dá)4550億美元（包括在香港交易的中國內(nèi)地公司股票和衍生產(chǎn)品），僅上海證交所的股票日成交量即可達(dá)3500億美元（2010年為470億美元）；屆時(shí)中國的股票日成交量約占亞太區(qū)的70％，遠(yuǎn)高于2010年的36％。高盛認(rèn)為，上海國際金融中心的發(fā)展模式可能更接近紐約（以國內(nèi)市場為主導(dǎo)），而不是倫敦（區(qū)域性中心）。

多層次的藍(lán)籌市場

2010年，上海證券交易所在全球主要交易所中，按新上市公司融資排名第四位，按交易量排名第三位，僅次于紐交所和納斯達(dá)克，已經(jīng)成為亞洲最具代表性的主板藍(lán)籌市場。上交所副總經(jīng)理劉嘯東在“上海多層次藍(lán)籌市場建設(shè)論壇”上表示，要從廣泛意義上定義多層次資本市場：首先，風(fēng)險(xiǎn)比較低的產(chǎn)品，如國債、公司債，這一類是風(fēng)險(xiǎn)比較低層次的市場；其次是股權(quán)類市場；最后是衍生品。上交所建設(shè)多層次藍(lán)籌市場的落腳點(diǎn)主要在股權(quán)類多層次資本市場。多層次藍(lán)籌市場并不僅指傳統(tǒng)意義上的大型企業(yè)，上交所提出的多層次藍(lán)籌市場還包含規(guī)模適度、成長性較高的新藍(lán)籌。

2011年以來，包括上市公司在內(nèi)的企業(yè)開始更多選擇以公司債為代表的債權(quán)融資方式，而這也正是今年以來監(jiān)管層多次提到增加企業(yè)直接融資額的一種表現(xiàn)形式。為了提高債券融資比例，中國證監(jiān)會(huì)已把債券審核獨(dú)立出來，設(shè)立了獨(dú)立的債券審核流程與債券審核小組。審核流程和股權(quán)融資程序完全分離開，大大縮短了排隊(duì)時(shí)間。沒有發(fā)現(xiàn)問題的公司債券申請，原則上一個(gè)月以內(nèi)可以給予核準(zhǔn)。

根據(jù)上交所的2011-2020年十年戰(zhàn)略規(guī)劃，上交所戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)是建立一個(gè)市場完善、法治健全、技術(shù)領(lǐng)先、運(yùn)行高效、輻射全球的世界一流交易所。為此，上交所將分為近期目標(biāo)（2011-2013年）、中期目標(biāo)（2014-2016年）和長期目標(biāo)（2017-2020年）三個(gè)階段全力推進(jìn)。

上交所的近期目標(biāo)是不斷增強(qiáng)核心競爭力，建設(shè)成為亞洲規(guī)模最大的資本市場：大力推進(jìn)國際板建設(shè)，促進(jìn)紅籌公司加快回歸A股，吸引境外優(yōu)質(zhì)公司上市。中期目標(biāo)是成為亞洲主要資本市場，并在世界資本市場中發(fā)揮重要作用。遠(yuǎn)期目標(biāo)是，到2020年上交所成為全球資本交易中心之一，是全球的資產(chǎn)配置中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心，具備全天候交易能力，并成為亞太時(shí)區(qū)主要交易所，躋身全球最具影響力的交易所集團(tuán)之列。

戰(zhàn)略規(guī)劃還包括，上交所將加快債券市場體系建設(shè)，為多層次資本市場體系建設(shè)提供有力支撐；大力發(fā)展指數(shù)產(chǎn)品、完善指數(shù)系列，建立藍(lán)籌市場指數(shù)體系。豐富ETF品種，推出滬深跨市場ETF，加快推出跨境ETF產(chǎn)品。抓緊與境外指數(shù)供應(yīng)機(jī)構(gòu)簽約，形成覆蓋全球、布局完整的指數(shù)授權(quán)格局。為此，上交所與紐約泛歐交易所合作，搭建數(shù)據(jù)信息交易平臺(tái)。紐交所通過該項(xiàng)合作拓展在中國的技術(shù)網(wǎng)絡(luò)，為交易員和投資者提供更加便捷安全的跨境服務(wù)。

債券市場互聯(lián)互通

2010年10月，證監(jiān)會(huì)放開了對商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債市長達(dá)13年的禁令，標(biāo)志著中國交易所債券市場與銀行間債市的互聯(lián)互通正式啟動(dòng)。上市公司發(fā)行的公司債可在上交所掛牌，而企業(yè)債既可進(jìn)入交易所市場，也可在銀行間市場中進(jìn)行交易。由于在上交所進(jìn)行交易的主體僅局限于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，而發(fā)債者則更樂意在投資者基礎(chǔ)更為廣泛的銀行間債市中賣出債券。銀行進(jìn)入該市場能給證交所注入流動(dòng)性，使投資者更容易掌控風(fēng)險(xiǎn)，并改善企業(yè)融資的渠道。

目前，中國內(nèi)地債券市場的分割非常明顯。就監(jiān)管層面而言，債券發(fā)行的審批機(jī)構(gòu)分別有發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)，甚至也有地方政府。而交易市場同樣存在銀行間市場和交易所市場兩個(gè)市場。即使在交易所市場，還存在上海、深圳這樣的分割，以及其他一些柜臺(tái)市場的分割等。

在2011年“陸家嘴論壇”上交所總經(jīng)理張育軍表示，爭取今年所有上市的商業(yè)銀行都進(jìn)入交易所債券市場，從而使中國兩個(gè)債券市場向最終合并的可能性升溫。2010年12月，交通銀行已經(jīng)成為第一家進(jìn)入交易所債市的銀行，并在2011年5月初通過海通證券完成了第一筆交易。在現(xiàn)有監(jiān)管下，銀行需通過租用證券公司交易席位來實(shí)現(xiàn)交易所債券的交易。對進(jìn)入交易所債市表示出興趣的銀行遠(yuǎn)不止交行一家。但圍繞交易所總規(guī)模相對較小、入場者較少及流動(dòng)性較差的擔(dān)憂需要得到解決。

銀行間債券市場具有不同的優(yōu)勢和特點(diǎn)，目前其70％的債券是銀行持有，因此債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)到社會(huì)投資人還有一段距離。而交易所市場以個(gè)人投資人為基礎(chǔ)，有一個(gè)最終的社會(huì)投資人。打通兩個(gè)市場“有助形成真正的價(jià)格曲線、收益率曲線”，債券市場的發(fā)展真正潛力在于以社會(huì)信用為基礎(chǔ)。

商品期貨市場大而不強(qiáng)

證監(jiān)會(huì)國際合作部主任童道馳在2011年“陸家嘴論壇”上透露，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展對大宗商品有大量需求的推動(dòng)下，中國大宗商品交易量已經(jīng)連續(xù)兩年位居全球第一。金融期貨方面，中國啟動(dòng)了金融期貨交易所，并允許QFII投資股指期貨。

同樣是在“陸家嘴論壇”上，上海期貨交易所總經(jīng)理?xiàng)钸~軍表示，中國大宗商品現(xiàn)貨進(jìn)出已經(jīng)充分國際化，但由于產(chǎn)品限制，以及人民幣還不能夠自由兌換，境外投資者還不能夠直接參與中國的期貨交易，因此“上海價(jià)格”仍然缺乏輻射力和影響力。

雖然國內(nèi)對期貨市場的使用在這些年得到了長足的進(jìn)步和廣泛的參與，但是真正服務(wù)于大量機(jī)構(gòu)投資者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，真正實(shí)現(xiàn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，還處在發(fā)展的初期。在一些非常重要的品種如原油品種，還未能進(jìn)行期貨交易。中國的原油對進(jìn)口的依賴程度逐年上升，2010年已經(jīng)超過了55％，而且這個(gè)比例還會(huì)繼續(xù)上升。在這樣非常重要的、關(guān)系國家能源安全的品種上，中國還沒有實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的國內(nèi)市場。

楊邁軍認(rèn)為，當(dāng)今經(jīng)濟(jì)的全球化、資產(chǎn)的證券化、商品的金融化以及交易的網(wǎng)絡(luò)化，相互作用、相互依存，推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)以前所未有的速度和影響的廣度在進(jìn)行。參與其中的每個(gè)經(jīng)濟(jì)細(xì)胞面臨的市場波動(dòng)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)都與日俱增。因此，中國需要積極穩(wěn)妥地發(fā)展衍生品市場。

中國資本市場現(xiàn)狀

上海目前在法治、國際化、市場化、稅收、金融人才、信用環(huán)境等方面與國際金融中心都存在明顯差距。主要體現(xiàn)在：

第一，中國的司法體系缺乏透明度、獨(dú)立性，以及對財(cái)產(chǎn)權(quán)/知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。成熟的金融服務(wù)業(yè)需要透明、可預(yù)測、公平穩(wěn)定的法律體系。20世紀(jì)上半葉，上海能成為遠(yuǎn)東金融中心的重要原因是租界采用的法律制度，尤其是英美的普通法系。此外，上海享有的地方立法權(quán)有限，在金融立法上自主權(quán)較小。

第二，成為國際金融中心的重要條件是信息與資本的自由流動(dòng)。中國目前對網(wǎng)絡(luò)訪問與資本流動(dòng)還有著嚴(yán)格的限制，資本市場的國際化程度很低。2003年5月，中國啟動(dòng)了合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，允許外資購買內(nèi)地股票。然而截至2010年底，內(nèi)地批準(zhǔn)的QFII投資者不到100家（97家），授予的投資額度不到200億美元（197億美元）。只要內(nèi)地資本不能自由跨境流動(dòng)，人民幣一天不能自由兌換，上海就不可能挑戰(zhàn)和取代香港，成為國際金融中心。

第三，落后的股票發(fā)行審批制度：證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌在首屆“金海灣論壇”上表示，中國證券領(lǐng)域的改革還不徹底，國際通行的IPO模式是注冊制，中國資本市場成立至今仍沿用核準(zhǔn)制，實(shí)際操作中是審批制。在核準(zhǔn)制的直接作用下，二級市場的股價(jià)一步到位，缺乏成長性，從而導(dǎo)致國內(nèi)股市換手率過高（達(dá)400％-500％），缺乏長期投資者。中國應(yīng)該關(guān)注證券市場的長期建設(shè)問題，尤其是應(yīng)將保障、養(yǎng)老和資本市場相結(jié)合起來。

第四，內(nèi)地的稅收與生活成本高昂：香港實(shí)行低而簡單的個(gè)人所得稅，最高為17％；中國內(nèi)地的稅制復(fù)雜，而且負(fù)擔(dān)繁重。個(gè)人所得稅率最高達(dá)45％，且不能提供與香港、新加坡等亞太區(qū)金融中心同等水平的教育和醫(yī)療服務(wù)。個(gè)稅法最新修訂后，月收入達(dá)38600元人民幣（扣除三險(xiǎn)一金）以上的納稅更多。在大幅降低中高級人才實(shí)際收入的同時(shí)，顯著增加了生活成本，極不利于吸引金融專業(yè)人才。

過去10年來，北京、上海、深圳等地的房價(jià)漲幅超過10倍；奢侈品價(jià)格由于進(jìn)口關(guān)稅原因，比香港貴20％－30％；高檔汽車的價(jià)格甚至更高。香港電訊局于2011年5月公布的研究報(bào)告顯示，上海的手機(jī)資費(fèi)水平是香港的近7倍。同時(shí)，外籍人士在上海辦理居住證、申請菲傭簽證的過程仍相當(dāng)不便，交通阻塞與環(huán)境污染等弱點(diǎn)也有待逐步改進(jìn)。在吸引金融人才的同時(shí)，還要營造一個(gè)讓他們的家人愿意在此生活的環(huán)境。現(xiàn)存的上述各種問題，均使外資金融高管對中國內(nèi)地望而卻步。

第五，內(nèi)地資本市場發(fā)展最缺乏的是專業(yè)人才。上海的金融人才有很大的差距，從數(shù)量上和紐約、倫敦就不是一個(gè)數(shù)量級的。上海金融人才最新的統(tǒng)計(jì)只有20萬，在全市人口的比例還不到1％；達(dá)到國際水平的投資人才很少，能夠在國際市場上做出跨國、跨資產(chǎn)類別投資決策的更是鳳毛麟角。與此同時(shí)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)從激勵(lì)機(jī)制到風(fēng)險(xiǎn)管理，還有很大的提高空間。■