James Montier:基金經(jīng)理“七宗罪”

很多人不選擇價(jià)值策略的根本原因也是過度相信自己的選股能力，認(rèn)為選擇價(jià)值投資“太簡(jiǎn)單”

James Montier，現(xiàn)任職于資產(chǎn)管理公司GMO，專門研究投資行為、市場(chǎng)泡沫。以下內(nèi)容“精譯”自他關(guān)于行為金融的著作之一Behavioral Investing—A Practitioner’s Guide to Applying Behavioral Finance。無(wú)論是這本書還是相關(guān)研究，帶給我們的“好消息”是很多行為并非我們獨(dú)有，海外成熟市場(chǎng)也未能免除，自然也有人想到過如何才能對(duì)癥下藥；“壞消息”是很多行為是人類共性，克服起來難度可想而知。

——東方證券研究所

本文討論是怎樣的防衛(wèi)機(jī)制和心理誤區(qū)導(dǎo)致人很難遵循簡(jiǎn)單易行的價(jià)值投資策略，以及作為機(jī)構(gòu)投資者代表的基金經(jīng)理易犯的七個(gè)錯(cuò)誤。

是什么“阻止”了價(jià)值投資

1.認(rèn)識(shí)到不等于做得到

即便有無(wú)數(shù)事實(shí)證明價(jià)值投資長(zhǎng)期能夠跑贏市場(chǎng)，也不意味著每個(gè)人都會(huì)遵循價(jià)值投資。當(dāng)然，從另一個(gè)角度來講，如果每個(gè)人都選擇價(jià)值投資，意味著該策略也就“失效”。

2.厭惡虧損

每個(gè)人都在尋找放之四海而皆準(zhǔn)的投資秘訣，事實(shí)是，該秘訣不存在。因?yàn)槭袌?chǎng)本質(zhì)就是不確定，投資永遠(yuǎn)伴隨著不確定。很多研究表明人類對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡要遠(yuǎn)大于（雙倍）對(duì)盈利的享受。我們?cè)?jīng)詢問450位基金經(jīng)理，如果讓你輸?shù)?00元，至少要贏得多少才算可以接受？平均水平是190！

3.生理機(jī)能決定了及時(shí)享受（短期投資）

價(jià)值投資策略可能會(huì)出錯(cuò)，但更“要命”的該策略需要時(shí)間驗(yàn)證。要么等待市場(chǎng)認(rèn)同該股票的價(jià)值，要么股價(jià)一直維持低位只能通過高分紅來實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高收益。而在建倉(cāng)時(shí)根本無(wú)法得知市場(chǎng)會(huì)通過哪種方式“兌現(xiàn)”回報(bào)。同時(shí)，市場(chǎng)頻繁評(píng)估組合表現(xiàn)，及基金經(jīng)理去留的考核機(jī)制，也加劇了短期投資趨勢(shì)。

4.“周遭”帶來的痛苦

腦部神經(jīng)系統(tǒng)中，感受身體痛苦和因與周遭環(huán)境“不和諧”帶來的痛苦在同一部位。所以，在市場(chǎng)中做保持清醒的少數(shù)派會(huì)讓你渾身不自在。

5.故事

用量化標(biāo)準(zhǔn)選出的潛在價(jià)值股，一定會(huì)有投資者馬上指出某些股票便宜是因?yàn)槟硞€(gè)負(fù)面故事，就像明星股都有“性感”的故事。所有這些固有印象會(huì)成為投資束縛，也許此刻無(wú)知是好事。

6.過度自信

很多投資人不選擇量化策略的根本原因是過度相信自己的能力，而巧了，很多人不選擇價(jià)值策略的根本原因也是過度相信自己的選股能力，認(rèn)為選擇價(jià)值投資“太簡(jiǎn)單”。

7.樂趣

遵循單純的投資原則和過程，就帶來的樂趣而言，遠(yuǎn)不及去上市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)或者接待賣方路演。但投資本該是枯燥的，就像看著油漆變干，或者看著小草生長(zhǎng)。

8.我會(huì)價(jià)值投資的，在未來

我們很多時(shí)候出發(fā)點(diǎn)都是好的，但未必能夠施行或堅(jiān)持。或者說，我們此刻的想法影響的是對(duì)未來行為的預(yù)測(cè)，而不是行為本身。所以“我從現(xiàn)在開始要價(jià)值投資”，只是說說而已。

基金經(jīng)理易犯七種錯(cuò)誤

以下是基金經(jīng)理最容易犯的七種錯(cuò)誤（對(duì)應(yīng)宗教中人類的七宗原罪）。

1.預(yù)測(cè)（傲慢）

有無(wú)數(shù)的證據(jù)表明我們是無(wú)法預(yù)測(cè)未來趨勢(shì)的，無(wú)論是債券、股票還是盈利，根本原因是人類過于樂觀與自信。既然如此，為什么還要將預(yù)測(cè)作為投資決策中很重要的部分呢？原因在于面對(duì)眾多不確定性，投資者還是傾向于以來某些數(shù)字（哪怕不相關(guān)）作為支撐。

2.信息爆炸（飽食）

我們總希望得到更多的信息，這可能是源于市場(chǎng)有效理論，假定市場(chǎng)有效，唯一“跑贏”別人的辦法就是了解到他人還不知道的信息。但心理學(xué)研究告訴我們，認(rèn)知極限導(dǎo)致我們只能處理一定量信息，換言之，更多的信息提高的是我們的自信心，而非決策的成功幾率。

3.公司調(diào)研（欲望）

為什么會(huì)有那么多基金經(jīng)理把調(diào)研公司放在如此重要的地位呢？是真的能給投資該公司的決策過程提供真知灼見呢，還是大家需要做點(diǎn)事使自己看上去更加忙碌呢？如果寄希望于公司調(diào)研為投資決策過程“增值”，需要跨越五點(diǎn)“障礙”：第一，剛才提到了，信息的質(zhì)量與數(shù)量沒有正相關(guān)性；第二，企業(yè)的高管和基金經(jīng)理一樣，他們的認(rèn)識(shí)也是有偏向性和局限性的；第三，我們都希望找到認(rèn)同自己觀點(diǎn)的證據(jù)（即只聽自己想要聽到的），而非真正主動(dòng)地去“壓力測(cè)試”自己的假設(shè)；第四，人們都希望服從權(quán)威，高管已經(jīng)登上自己職業(yè)的高峰，很可能氣勢(shì)上壓過研究員和基金經(jīng)理；第五，事實(shí)和數(shù)據(jù)證明，人類識(shí)破忽悠，甚至謊言的能力非常差。

4.認(rèn)定自己比別人聰明（嫉妒）

我們?cè)?jīng)給基金經(jīng)理培訓(xùn)這些行為金融課程，于是有人認(rèn)為，“行了，我懂了，我比別人都聰明了。”如果結(jié)論是這樣，那他的課程完全白上，因?yàn)椋袨榻鹑谧罡驹瓌t是人類過于樂觀與自信。于是我們讓基金經(jīng)理完成凱恩斯的“選美”游戲，結(jié)果1000人中只有三人“選對(duì)”。

5.短期投資過度交易（貪婪）

由于太多投資人分不清噪音與信號(hào)，又認(rèn)定自己聰明過人，于是持有股票期限越來越短。購(gòu)買股票與內(nèi)在價(jià)值和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)都無(wú)關(guān)。

6.輕信看到聽到的一切（懶惰）

有證據(jù)表明，如果想理解一件事就必須先選擇相信它。當(dāng)然理想的情況是，隨后過程加入個(gè)人的評(píng)估（即質(zhì)疑），而不是僅停留在接受的層面。

7.集體決策（憤怒）

理想的模式是團(tuán)隊(duì)成員見面后交換意見，互相消除偏見，而后達(dá)成更理性決策。過去30年社會(huì)心理學(xué)家得到的結(jié)論完全相反。團(tuán)隊(duì)決策“消滅”的是不同見解，增強(qiáng)的是對(duì)團(tuán)隊(duì)結(jié)論的盲目自信。所以建立在此基礎(chǔ)上的資產(chǎn)配置和選股等于給投資上道枷鎖！■