政策超調下的組合處方

此次政策調整明顯對中小銀行打擊更大，因為后者有更高的保證金存款比例

2011年，宏觀經濟老生常談的經濟增長、就業、通脹、貿易狀況四個經濟學中的基礎支柱問題，變得異常復雜。其中最為百姓關注的CPI，連續數月高企。按照傳統的西方經濟學理論，通脹發燒，就得趕快退燒，否則經濟受到的都是硬傷。面對復雜嚴峻的經濟形勢與隨之相關的民生、社會問題，監管當局打了組合拳。

其中，銀監會的措施：一是清理地方政府融資平臺，對全國地方融資平臺進行認定和梳理工作，明確了各家銀行對于平臺的監管、匯報和嚴格管理工作。

二是為配合住建部的房地產政策，出臺了針對房地產行業從銀行貸款到地產信托和相關銀信理財產品的限制措施，對于地產行業堅決予以監管和規模控制。而對于保障房又出臺了一系列支持性、破格的政策。

三是結合緊縮的貨幣政策與前述兩點，對各家銀行實行了史上最嚴的貸款規?？刂婆c存貸比控制。

中央銀行采取了如下措施：加息3次，一年期存款利率到3.5％，一年期貸款利率到6.56％；2011年3次提高存款準備金率，到21.5％的歷史新高。

而到了2011年8月底，中央銀行又下發通知，擬將商業銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款等三類保證金存款納入存款準備金的繳存范圍。其中，工、農、中、建、交、郵儲銀行，從9月5日上繳首批保證金存款準備金；而其他銀行從9月15日上繳。

已現超調

此次保證金納入準備金繳納基數，雖然央行給了較長的過渡期，但對市場的沖擊恐怕將超出預計。

以7月末的金融機構人民幣保證金存款4.4萬億元估算，需繳納約8000－9000億元的準備金，這相當于提高2－3次準備金率。根據媒體披露的六家銀行和其他銀行不同的繳納時間安排，粗略估算，9月份即需要新增繳納超過1500億元的準備金，10月和11月將繳納超過2000億元的準備金，是壓力最大時期。

宏觀來看，繳納準備金率的資金將來自新增的外匯占款和央行的公開市場投放貨幣。即，保證金存款是歷史累積的，而繳納的準備金則要占用當期開始的增量流動性。

從公開市場而言，凈投放量下半年趨勢性降低。8月至12月的累計投放總量恐怕只相當于這次準備金增繳的規模，雖然后者一部分可以推遲到明年2月。而8月份還是一個貨幣凈投放高點，9月份面臨的挑戰會更大。

外匯占款而言，5月份開始，新增額已在逐月減少，在7月人民幣兌美元升值0.42％的情況下，新增外匯占款只有不到2200億元，低于預期。8月人民幣升值加快，至26日單月升值已達0.76％，年內累計升值3.4％，而市場普遍預計8月外匯占款在快速升值的趨勢下恢復增長，并據此推斷這是此時推行這項準備金政策的依據之一。

但是后四個月的升值是否持續在8月水平不得而知。再加上美國和歐洲受債務危機影響，經濟疲軟，貿易順差減少將成為大概率事件，外匯占款下半年不太可能維持上半年的平均水平。

前7個月的信貸控制有效，按7.5萬億的年度規模，只發放了62％，明顯慢于3-3-2-2按季度發放的節奏。而后5個月的信貸與往年同期相比則需要更多新增外匯占款的支持，這又客觀上需要人民幣的穩定升值來實現。

新增繳納——來自新增貸款的需求和基數調整的需求——相對確定，而公開市場投放有限、新增外匯占款不確定性較大?？偭亢蜁r間的雙重約束下，下半年流動性很難顯著好轉。且容易產生對于流動性的恐慌情緒。

如果貨幣加速緊縮遇上累計調整的地方債務平臺本息還款時間節點和年底倒貸高峰，將對實體經濟產生實質性拖累。

該項政策下，債市將首先承壓，股市亦不能幸免。即使采取降準備金率保持總量流動性不變，但結構性的重新匹配也是巨大和持續的沖擊。商業銀行的資產和負債結構的調整也非一日之功。

對債市的影響將更大。大銀行和小銀行在流動性方面有著先天資源差異和敏感度差別，此次政策調整明顯對中小銀行打擊更大，因為后者有更高的保證金存款比例，而銀行對債券配置的不同偏好，使得信用債可能再次受到巨大沖擊。

房地產直接相關的行業和地方平臺的直接融資功能將受到再次損害。流動性風險高的機構也往往選擇信用風險更高的資產，流動性風險和信用風險關聯，其相互作用將進一步削弱市場——不僅削弱融資者，也削弱投資者，對流動性風險敏感的機構將更趨于風險回避。

組合處方

隨著國內各大銀行相繼在香港和國內A股上市，其傳統貸款業務一枝獨秀的時代已經過去，金融創新的時代已經來臨。產品和業務創新，是緊縮性貨幣政策下，應對經濟系統性風險的內在源泉。

當然對待金融創新，應把握兩條原則：一為除非禁止皆是允許；二是避免犧牲市場、弱化市場的自身調節能力。中國經濟是否能夠實現軟著陸，是否能夠平穩過度，監管層對待金融創新的態度，很大程度上起了決定性作用。

在面臨貨幣政策超調可能性和美國可能推出QE3的情況下，相機而動的貨幣政策顯得尤為重要。首先，長期寬松美元政策下，順差余額的持續上漲將帶來貨幣被動發行，差別化的存貸利率政策或許可以成為下一步貨幣政策的選擇。其次，借助差別化利率，政策傾向于支持中小型股份制銀行，對于活躍中小型企業的民營經濟和增強市場參與主體的積極性，預防超調可能項下的實體經濟放緩提供了不可或缺的靈活手段。再次，借助此次宏觀經濟調整的機會，積極推進利率市場化改革，提高市場化金融機構的活力，應該是一條應對經濟超調可能風險的有效策略。最后，如下半年確實遭遇經濟超調，通過差別降低準備金率向市場放出信號也不失為一種有效方式。

隨著2011年緊縮政策的不斷加深，民間融資在各地可謂如火如荼。其實，民間借貸在中國早已有之，有著很好的群眾基礎與市場條件。針對民間金融，應該學大禹治水，重疏導而不是嚴堵塞。中國貨幣政策效率傳遞緩慢且打了大的折扣，其實與發達的民間借貸傳統不無聯系。增加金融風險防范的宣傳、鼓勵和發展正規的民間金融機構，大力發展互助合作金融、小額信貸、村鎮銀行、中小企業擔保、創業投資等中小型民間金融機構，將其納入規范與監管的范疇之內，必將極大的提高貨幣政策效力?！?/p>

作者單位為財政部財政科學研究所