國際資本監(jiān)管改革路徑

如果將目標從雄心勃勃的反經(jīng)濟周期具體化為更具針對性的反資產(chǎn)泡沫，效果將值得期待

金融危機引發(fā)了新一輪的全球金融監(jiān)管改革，資本監(jiān)管改革是其中的重要方面。作為巴塞爾委員會成員國，中國也在努力制定和規(guī)劃自身的資本監(jiān)管架構(gòu)。考慮到資本監(jiān)管改革的復雜性，尤其是考慮到中西方金融體系在制度架構(gòu)和發(fā)展階段上的巨大差異，當此之際，系統(tǒng)梳理資本監(jiān)管改革的脈絡，了解和把握改革背后的邏輯和政策意圖，了解資本監(jiān)管本身的局限和問題，以把握中國銀行體系的體制特點和風險特征，實屬必要。

有限責任下的道德風險

資本監(jiān)管以及1988年資本協(xié)議旨在解決有限責任下的道德風險問題。

這是一切資本監(jiān)管改革的邏輯起點，也是支持資本監(jiān)管合理性和必要性的理論基礎。眾所周知，現(xiàn)代金融乃至現(xiàn)代企業(yè)制度的核心特征，是財務杠桿外加有限責任。

這一制度在鼓勵商業(yè)冒險和促進商業(yè)繁榮的同時，也將債權(quán)人置于企業(yè)所有者的道德風險之下：經(jīng)營越成功，企業(yè)所有者或股東的潛在收益就越大，而債權(quán)人的所得僅為利息和本金，收益并不隨利潤的增長而增長。反之，一旦經(jīng)營失敗，由于有限責任制度，企業(yè)所有者或股東的損失僅止于其注冊資本，而債權(quán)人的損失則有可能增加，直至損失掉全部本金和利息。由于損失和收益不對稱，按照風險和收益正相關(guān)的一般原理，從企業(yè)所有者的角度看，從事高風險的項目或經(jīng)營無疑是理性的。但從債權(quán)人的角度看，企業(yè)所有者的高風險偏好，則注定會以犧牲債權(quán)人的利益為代價。

現(xiàn)代金融通過兩種途徑緩沖來自股東或企業(yè)所有者的潛在道德風險：一是社會資本機制，通過資本市場，通過債務工具在二級市場的流通來緩沖風險，因為市場流動性是天然的風險池；二是自有資本要求機制，通過對企業(yè)所有者提出明確的自有資本要求，來約束其高風險偏好。相對于社會資本機制對市場流動性的依賴，自有資本機制側(cè)重于從源頭上校正企業(yè)所有者的風險激勵，抑制道德風險，是一種更加持久和良性的機制。

當自有資本增加時，所有者或股東的在險收益（Earnings at risk）增加，一旦發(fā)生損失，更多的股本首當其沖被損蝕掉，這客觀上會促使所有者更加謹慎地承擔風險，更好地協(xié)調(diào)所有者與債務人的利益。這不僅有利于降低債務人的風險，也有利于整體金融體系的穩(wěn)定。

通過自有資本機制來對抗金融體系的道德風險，正是1988年資本協(xié)議的根本邏輯。相對于非金融企業(yè)，人們有理由對金融機構(gòu)的道德風險抱有更多的擔心。首先，金融機構(gòu)的資金來源主要依靠各類存款和負債，自有資金比例向來較低。其次，由于金融機構(gòu)彼此高度關(guān)聯(lián)，金融風險具有很強的傳染性。一旦釀成系統(tǒng)性風險，從社會成本的角度看，由政府出面干預和提供救助往往成為最優(yōu)，這就使得金融風險不僅威脅存款人利益，而且具有一定的社會性。當金融機構(gòu)預見到其風險損失最終將由全社會來買單時，就有可能形成更大范圍的道德風險。鑒于此，抑制道德風險的最好方法，就是對金融機構(gòu)施加明確和嚴格的資本要求，促使金融機構(gòu)最先和最大程度地承擔風險損失。

在監(jiān)管有限責任制度下的道德風險方面，1988年的資本協(xié)議應該算是一個創(chuàng)舉。利用風險權(quán)重定義風險資產(chǎn)，進而將資本和風險資產(chǎn)掛起鉤來，資本協(xié)議成功地引入了風險杠桿的監(jiān)管理念和實踐。這是一種面向風險的杠桿監(jiān)管：如果金融機構(gòu)打算多承擔風險，就必須多準備資本。資本要求不完全取決于財務比率，而主要取決于風險規(guī)模。

既然資本要求取決于風險規(guī)模，如何計量風險資產(chǎn)就變得非常重要。作為早期的資本監(jiān)管實踐，1988年資本協(xié)議廣受詬病的方面主要集中在其對風險權(quán)重的處理上。人為設定的風險權(quán)重不可能充分模擬“真實的”風險，更不可能有細顆粒度的權(quán)重檔次，來保持資本要求對風險的敏感性。甚至于資本充足率不低于8％的規(guī)定，看上去也像是基于對當時銀行業(yè)資本充足現(xiàn)狀的妥協(xié)和折中，而不是基于對風險本身的嚴格計算。此外，1988年資本協(xié)議提出了實施風險杠桿監(jiān)管的一系列做法，卻沒有就如何防止規(guī)避監(jiān)管以及監(jiān)管資本套利出臺更詳細的規(guī)定。這些漏洞及其后果，在二十年后發(fā)生的次貸危機中得到了充分展現(xiàn)。

新協(xié)議試圖完善風險計量

新資本協(xié)議（Basel II）試圖完善風險資產(chǎn)計量，但僅限于非系統(tǒng)性風險。

2001年發(fā)布的資本協(xié)議（Basel II，又稱新資本協(xié)議）很大程度上可以視為對1988年資本協(xié)議的補充和完善。如果說1988年協(xié)議的主要貢獻在于提出了最低資本充足率的分數(shù)公式（資本/風險加權(quán)資產(chǎn)≥8％），則新資本協(xié)議的主要貢獻在于試圖彌補最低資本充足率分母（風險資產(chǎn)）部分存在的不足和漏洞。新資本協(xié)議將風險資產(chǎn)的計量范圍從信用風險和市場風險擴大至操作風險，并且針對三大風險的計量提供了更加多樣化和更加公式化的處理方法。作為一個相對完整的體系，除最低資本要求（第一支柱）外，新資本協(xié)議還就資本充足狀況的自我評估和監(jiān)管當局的監(jiān)督檢查（第二支柱）以及信息披露和市場約束（第三支柱）提供了詳細指引。三大風險和三大支柱，共同構(gòu)成了新協(xié)議的主體框架。

2008年次貸危機后，巴塞爾委員會立即展開了對新協(xié)議的新一輪全面修訂（自發(fā)布之后新協(xié)議一直處于持續(xù)修訂之中）。針對危機暴露出的薄弱環(huán)節(jié)，尤其是在證券化和影子銀行領域，新協(xié)議加大了對風險的認證力度。但是，作為一個靜態(tài)架構(gòu)，新協(xié)議對風險資產(chǎn)的計量主要針對的是非系統(tǒng)性風險，或特定風險（Idiosyncratic Risk or Specific Risk），而不是系統(tǒng)性風險（Systematic Risk）。由于任何一項資產(chǎn)的風險性都大致來源于兩個方面，要準確地計量資產(chǎn)的風險，最好能夠把兩類風險都考慮在內(nèi)。

新協(xié)議所面臨的問題是，為了準確地估計資產(chǎn)的風險性，新協(xié)議必須盡可能準確地預測宏觀系統(tǒng)性風險的高低，以及其它特定風險因素的大小。為此，新協(xié)議的解決方法是：先通過正態(tài)分布假設一個宏觀系統(tǒng)性風險的可能水平，然后把其它風險因素考慮進來，預測最終的風險值。它不可能也無意對宏觀系統(tǒng)性風險進行100％的完美預測。

不考慮系統(tǒng)性風險的風險預測不可能準確，通過正態(tài)分布來假設系統(tǒng)性風險也會導致對真實風險狀況的嚴重低估。正如實踐經(jīng)驗所一再表明的，現(xiàn)實中的資產(chǎn)回報更多的是服從偏尾（Skewed Distribution）分布，而不是正態(tài)分布。以市場風險為例。在正常的市場條件下，價格波動在上下兩個方向上是對稱的；但當發(fā)生極端的市場事件，特別是面臨系統(tǒng)性的風險事件時，金融資產(chǎn)價格會在單一方向上出現(xiàn)劇烈下降，給銀行帶來巨額損失。市場風險的低頻高危性（Low Frequency， High Severity）本質(zhì)上就屬于明顯的偏尾分布。當采用正態(tài)分布假設估計風險值時，不僅會偏離實際的風險狀況，也會形成錯誤決策，導致投資損失。以此為基礎計算監(jiān)管資本要求，同樣會導致低估資本要求。

市場波動一再證明了正態(tài)分布假設的局限性。以幾年前發(fā)生的美國次貸危機為例。根據(jù)2008年2月份風險雜志（Risk Magazine）的分析，受次貸危機的影響，2007年，國際上多數(shù)銀行的交易損失都遠遠突破了各自設定的99％置信區(qū)間上的日VaR指標上限。其中，瑞信在2007年三季度遭遇了11次突破，雷曼3次，高盛5次，摩根士丹利6次，貝爾斯登10次，瑞銀16次。這些突破在帶來巨額損失的同時，也改變了這些機構(gòu)的命運。

不過現(xiàn)在回過頭來要問的是，既然系統(tǒng)性風險繞不過去，從資本監(jiān)管的角度看，有沒有合適的方法來計量和處理系統(tǒng)性風險？這實際上正是Basel III想要解決的問題。

Basel III：多宏觀審慎內(nèi)容

Basel III 試圖將系統(tǒng)性風險因素考慮進來，包括更多宏觀審慎的內(nèi)容。

較之以前的版本，Basel III帶來的最大變化就是對監(jiān)管資本提出了新的額外要求。其中包括，作為緩沖周期性損失的儲備資本要求（Capital Buffer，占風險加權(quán)資產(chǎn)的2.5％），反周期的資本要求（Counter-cycle Capital，占風險加權(quán)資產(chǎn)的0-2.5％），以及對具有系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)計提1％的資本要求。按照Basel III，加上原有的8％，理論上大型商業(yè)銀行的資本充足率最高要達到其風險加權(quán)資產(chǎn)的11.5％—13.5％。

這三類超額資本需求都基于對系統(tǒng)性風險因素的考慮，但動機和含義不盡相同。儲備資本防范的是經(jīng)濟周期風險，針對的是經(jīng)濟處于谷底時的損失狀況；反周期資本要求以及系統(tǒng)重要性銀行資本要求屬于宏觀審慎監(jiān)管范疇，帶有明顯的宏觀調(diào)控色彩。

按照對系統(tǒng)性風險的理解，儲備資本要求仍然是著眼于應付更大的損失。在巴塞爾新協(xié)議（Basel II）的監(jiān)管資本公式中，假設系統(tǒng)性風險服從正態(tài)分布，置信水平為99.9％。針對的是0.1％（或千分之一）的系統(tǒng)性風險小概率事件。以此為起點，假設其他條件不變，儲備資本要求在8％的最低基礎上另增加了2.5％的額外要求，增加了0.3125（2.5％除以8％）倍。在正態(tài)分布情況下，99.9％置信水平對應的標準差倍數(shù)為3.09，2.5％的額外資本要求相當于將標準差倍數(shù)從3.09推遠至3.4025（3.09+0.3125），對應的置信水平大致為99.95％。也就是說，對應系統(tǒng)性風險事件的概率為0.05％，或兩千分之一。一般理解，系統(tǒng)性風險越是極端，造成的破壞和損失越大，出現(xiàn)的概率就越小。隨著儲備資本要求將最低資本充足率從8％提升到10.5％，系統(tǒng)性風險事件的置信水平從千分之一提升到兩千分之一。把不利宏觀經(jīng)濟情形考慮得更為嚴重，據(jù)此計提額外的儲備資本要求，其用意仍然是通過計提更多的資本來緩沖更大的損失，更加充分地對抗系統(tǒng)性風險。

上述理解是否成立？2009年2月至4月，美國針對19家最大銀行開展的壓力測試（Supervisory Capital Assessment Program，簡稱SCAP）或可作為例證。測試結(jié)果表明，假設2009年、2010年經(jīng)濟進一步惡化，則這兩年內(nèi)19家銀行預計將發(fā)生損失6000億美元，占全部貸款余額的9.1％。該不良比例超過1930年代大危機時期銀行兩年內(nèi)損失比例的最大值。2007年中期至2010年底，預計總的損失為9500億美元。截至2008年底，19家銀行的一級核心資本總計為8350億美元，一級資本充足率為10.7％，表明許多銀行尚有充足的資本用于吸收6000億美元的損失。在綜合考慮損失規(guī)模、經(jīng)營收入、現(xiàn)有資本水平和儲備補充等因素后，假設宏觀環(huán)境更加不利，SCAP建議19家銀行需要額外增加一級資本儲備1850億美元。對應的新的一級資本充足率為13.07％，較原有水平上升2.37個百分點，這一幅度與Basel III 中要求的2.5個百分點大致相當。

比較而言，反周期（0－2.5％）和系統(tǒng)重要性機構(gòu)（1％）的額外資本要求，是實施宏觀審慎監(jiān)管的重要內(nèi)容，并不是Basel II的自然延伸。計提這兩類資本要求的動機，不僅僅是為了提醒金融機構(gòu)為可能出現(xiàn)的風險和損失作最壞的打算，更是通過懲罰性的資本計提迫使銀行減少風險承擔，降低組織架構(gòu)和業(yè)務模式的復雜程度。另外，在資本監(jiān)管方面，巴塞爾委員會一直倡導公平競爭理念，對系統(tǒng)性重要性機構(gòu)征收額外1％資本要求的做法顯然與之背道而馳。英國華威大學的金融改革智庫甚至專門為此發(fā)表了一篇報告，題目就叫“為不公平競爭叫好（In Praise of Unlevel Playing Fields）”。

宏觀審慎監(jiān)管的困境與出路

如果說微觀審慎監(jiān)管著眼于提高單個金融機構(gòu)的穩(wěn)健性，則宏觀審慎監(jiān)管更加關(guān)注整個金融體系。宏觀審慎不再只為可能發(fā)生的損失準備更多的資本，而是通過限制風險承擔來控制可能的損失規(guī)模。其政策含義是，相對于有多少資本做多大業(yè)務的被動資本監(jiān)管理念，監(jiān)管當局甚至可以主動出擊，直接調(diào)控銀行的風險承擔和風險暴露。只要監(jiān)管當局認為必要，就可以將已經(jīng)充足的資本水平再提高，直至銀行不得不放慢擴張或減少風險承擔。

分析表明，實現(xiàn)上述目標并不容易。

第一，監(jiān)管資本要求多少才合適，是個棘手問題。

要求過低會鼓勵股東過度承擔風險，要求過高同樣會導致銀行管理層過度承擔風險。隨著資本要求以及資本成本的提高，為了滿足股東對回報的要求，盡可能地跑贏大市（Out-perform the Market），管理層只有兩個選擇：要么提高杠桿比例，以此擴張股本回報表現(xiàn)；要么選擇承擔更高風險，積極從事監(jiān)管套利和各種金融創(chuàng)新。在杠桿比例受到嚴格監(jiān)管甚至于被迫不斷降低的情況下，管理層所能做的必然是第二種選擇，即不斷突破風險控制底線，規(guī)避監(jiān)管，追求超額回報。

這實際上正是本輪危機前美國金融市場發(fā)生的情況。以利率自由化和放松監(jiān)管為導向的金融自由化改革使得市場競爭越來越激烈，銀行的利差和息差水平迅速收窄。為了能夠取得令市場滿意的回報率，同時也為了管理層自身的高額薪酬，銀行不得不卷入大規(guī)模的創(chuàng)新活動。銀行對風險溢價和信貸標準的要求不斷降低，缺乏監(jiān)管，再加上長時期寬松的貨幣和利率環(huán)境，系統(tǒng)性風險的累積成為必然。

第二，估價困擾。投資者的風險配置模型不同于資本監(jiān)管對風險配置的理解。

市場的一般概念是，風險是某種服從正態(tài)分布的東西，既可以理解為損失的波動，也可以理解為收益的波動，兩者之間沒有實質(zhì)性的差別。高風險對應高收益，低風險對應低收益，無風險對應零收益。這種對稱性可以用于指導投資決策。但針對系統(tǒng)性風險計提的額外資本對應的是小概率事件，屬邊遠尾部上的損失，反映的是資本被耗盡的可能性。這種風險實際上是損失的波動，而不是收益的波動，收益和損失不再對稱，潛在損失遠大于潛在收益。當按照市場的風險概念進行資本配置時，投資者進行資本分配的前提和結(jié)果是風險和收益的匹配，承受投資風險是為了獲得投資收益。當采用宏觀審慎監(jiān)管的風險概念進行資本配置時，資本分配的前提和結(jié)果是風險和資本資源的匹配，資本資源的投入是為了緩沖可能出現(xiàn)的最大損失，而不是為了取得收益。這在投資決策分析上顯然超出了一般邏輯，令投資者難以理解。另外，反周期的資本監(jiān)管有可能導致市場估值發(fā)生更大波動。當監(jiān)管當局基于自由裁量權(quán)提出資本要求時，市場將面臨更大沖擊，并激發(fā)政策套利和投機。

第三，資本監(jiān)管不是金融穩(wěn)定的唯一方式，體制建設更加重要。

從歷史上看，銀行的資本比例總的趨勢是下降的。以美國為例，1840年美國銀行業(yè)賬面資本占總資產(chǎn)的比例為50％，2010年為10％。1940年代曾一度下降到6％左右。但另一方面，從銀行體系實際的表現(xiàn)看，總的趨勢是金融穩(wěn)定性在增加。這一現(xiàn)象顯然不可能通過資本充足率一個因素得到解釋，背后另有原因，尤其促進銀行體系穩(wěn)定性所進行的重大監(jiān)管體制和機制改革有著不容忽視的作用。比如1913年成立美國聯(lián)邦儲備銀行，一個重大背景就是建立最后貸款人機制，防止和緩和銀行擠提以及由此導致的銀行業(yè)危機。從實際效果看，美聯(lián)儲的成立的確解決了類似問題。美聯(lián)儲不僅在向市場提供流動性方面發(fā)揮著基礎性作用，也通過實施貨幣政策積極管理系統(tǒng)性風險。其它的改革包括建立存款保險制度，建立有序的清算和退出機制，加強對金融消費者的保護等，都有助于從機制上提高金融體系的穩(wěn)定性。

第四，防范和化解系統(tǒng)性風險的真正有效途徑是主動管理，而不是被動預測。

所謂的系統(tǒng)性風險，大多根源于經(jīng)濟增長失衡和宏觀政策扭曲。解決問題的方法應該是直接采取措施幫助恢復經(jīng)濟平衡以及理順政策信號，進而降低系統(tǒng)性風險本身，這也是宏觀調(diào)控的真正目的所在。其它都是舍本逐末。舉個例子，信貸之所以過度擴張往往是利率信號出了問題。銀行固然應該主動放慢信貸節(jié)奏，但這畢竟是第二位的，關(guān)鍵還是要幫助利率恢復平衡。與其揚湯止沸，不如釜底抽薪。

上述困境并非意味著宏觀審慎監(jiān)管將毫無作為。事實上，如果將目標從雄心勃勃的反經(jīng)濟周期具體化為更具針對性的反資產(chǎn)泡沫，效果將值得期待。這將有助于遏制繁榮——崩潰循環(huán)。資產(chǎn)泡沫的特點是自我實現(xiàn)。泡沫發(fā)動后，價格上漲期激發(fā)出的“羊群效應”令所有投資者除了跟隨以外，很難做出獨立判斷。多方的勝利會促使價格進一步上升，引來更多的新投資者，形成一個正向反饋循環(huán)。

由于做空泡沫的成本非常大，風險非常高，多方持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢。但泡沫終將迎來拐點并隨之崩潰。在這整個過程中，商業(yè)銀行既是投資者，也是泡沫制造者，支撐資產(chǎn)泡沫的必然是信貸擴張。同樣，資產(chǎn)泡沫的破裂同時也是信貸緊縮的開始。

在貨幣政策仍然糾結(jié)于固守穩(wěn)定價格水平這一目標，或是將資產(chǎn)價格一并納入調(diào)控范疇時，反泡沫的資本監(jiān)管或許能夠有所作為，幫助市場實現(xiàn)自我調(diào)整。

通過對泡沫明顯的資產(chǎn)領域計提反周期監(jiān)管資本，泡沫膨脹的步伐將因之放慢，并且不會引致對風險的過度追逐：此時資本面臨的不是基準回報的壓力，而是超額回報增長緩慢以及資產(chǎn)替代的壓力。

泡沫發(fā)酵導致泡沫資產(chǎn)的資本占用增加，信貸成本增加，泡沫資產(chǎn)的邊際回報下降，這將促使銀行重新配置資產(chǎn)組合，將信貸投向其他風險回報較高的領域，減少對泡沫領域的信貸投放。如能將合適的貨幣政策與反周期的資本監(jiān)管結(jié)合起來，價格型工具和數(shù)量型工具互相配合，將有助于調(diào)控和管理資產(chǎn)泡沫。■

作者為中國科學院研究生院兼職教授