中美股市的聯動效應研究

［摘 要］本文利用上證綜合指數與美國紐約證交所指數2000年至2008年的數據，進行Granger因果關系檢驗。研究結果表明，中美股市之間存在長期協整關系，美國股市對中國股市存在單方面的影響。

［關鍵詞］ 聯動效應 協整檢驗 因果關系

一、引言

Karolyi、Stulz(1995)利用ISSM數據庫，以1988-1992年日本在美國紐約證交所交易的8只存托憑證和與之對應規模上、行業上相匹配的美國公司股票為樣本，考察發現美國宏觀經濟新聞、消息，日元/美元匯率、美國國債收益和產業效應的沖擊對于美日股票收益的相關性沒有顯著影響。Becker， Finnerty和Gupta（1990）利用1985-1988年間日經指數、標準普爾500指數、日元/美元匯率數據，研究發現美國前一天的收盤開盤收益率與今天日本股市的表現存在高的相關性，而日本當日的市場表現對下個交易日美國股市的影響很小。Eun和Shim（1989）建立了全球9個股票市場的向量自回歸（VAR）模型，研究發現，美國股市的創新能夠快速而清晰的傳遞給其他市場，但沒有證據表明外國股市的波動能夠有力地解釋美國股市的波動，同時發現全球股市的動態反應與信息傳播效率存在相關性。Canto和 Kraussl(2006)建立VAR模型研究了德國DAX指數、歐盟50指數（DJ EUROSTOXX50）、富時100指數(FTSE100)預期回報高頻數據之間的動態溢出效應。結果表明，各指數間存在明確的短期相互影響效應。外國投資者對國外經濟新聞內容的反應要強于對國內市場經濟新聞的反應。

國內學者也進行了相關的研究。陳守東等（2003）年對我國滬深股市指數及國際主要股市指數（美國、英國、香港、日本）之間的關系進行了實證分析，建立誤差修正模型（ECM）發現指數之間收益率序列具有相異的短期波動，滬深指數與國際市場指數的協整分析表明，國內市場與國際市場不存在協整關系，即沒有長期共同趨勢，得出國內市場與國際市場相分離的結論。張福等（2004）年研究中美股市聯動效應，得出結論，美國股市對中國股市存在單方面的影響。陳瑋（2008）年利用上證指數與道瓊斯工業指數進行研究，發現從2005年到2008年中美股市的聯動性增強，從2007年開始，美國股市單方向影響中國股市。

二、實證研究

本文的研究采用2000年1月4日至2008年12月11日上證綜合指數與美國紐約證交所指數數據。共收集樣本2333個，期間，中國因為五一、國慶、元旦假期及其他原因停盤，共缺省176個交易日的數據，美國紐約證交所在此期間停盤84個交易日。對與缺省數據采用平均值法填補。

1.單位根與協整檢驗

從下列圖1可以看出，上證指數（SZZS）與美紐約證交所股指（NYZS）都是非平穩時間序列。而他們的一階差分序列（DSZZS和DNYZS）則具有平穩的特性（圖2與圖3）

利用ADF檢驗方法檢驗數據的平穩性（表1）。

注：C表示截距，T，表示趨勢，P表示滯后長度。

單位根檢驗的結果表明，在方程的形式下，SZZS的ADF值為-1.183777，大于1%、5%、10%顯著性水平下的臨界值，拒絕原假設，SZZS是非平穩的，含有單位根。進一步對SZZS的一階差分（DSZZS）進行檢驗，ADF的統計值小于1%、5%、10%顯著性水平下的臨界值，差分后的序列是平穩的。因此SZZS是一階單整，即I（1）。同理運用ADF的方法對NYZS和DNYZS進行檢驗，結果表明NYZS也是一階單整，即I（1）。

在單位根檢驗的基礎上，本文采用Engle-Granger兩步檢驗法檢驗SZZS與NYZS的協整關系。

第一步，用OLS法對SZZS與NYZS進行回歸，得到回歸方程和殘差序列 ，

第二步，檢驗的單整性。滯后1期得到結果如下：

表2 殘差的單位根檢驗

由表2可以看到，序列一階差分的ADF值小于1%、5%、10%顯著性水平下的臨界值，序列為1階單整，即變量為（2，1）階協整。這說明了上證指數與紐約證交所指數存在協整關系，即長期的穩定關系。

2、格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗用于確定一個經濟變量的變化是否是另一個經濟變量變化的原因。如果Y的過去值和X的過去值對Y的解釋能力比Y本身的過去值解釋能力強，則X是Y變化的原因。同理也可以判斷Y是否為X變化的原因。檢驗結果見下表3。

表3格蘭杰因果檢驗結果

注：滯后期為2.

由上述檢驗結果可知在10%顯著性水平上接受“DSZZS does not Granger Cause DNYZS”的原假設。即上證指數不是紐約證交所指數變化的Granger原因。同時拒絕“DNYZS does not Granger Cause DSZZS”原假設，即紐約證交所指數是上證指數變化的原因。

三、結論

中美股市間存在長期的協整關系，美國股市對中國股市存在單方面的影響。美國作為成熟的市場經濟體，擁有強大的資本市場，在全球化條件下對世界其他各國經濟具有不可忽視的影響。美國是中國重要的貿易國家，中美經濟存在千絲萬縷、錯綜復雜的聯系，美國經濟的波動會對中國經濟產生一定的影響，從而造成美國股市對中國股市的影響。

中國證券市場管理當局在對證券市場制定政策和調控的過程中，應該考慮到國外股市對國內股市的影響，以使政策能夠發揮出預期的作用。

參考文獻：

[1]陳守東等、主要股票市場指數與我國股票市場指數間的協整分析。[J]、數量經濟技術經濟研究，2003（5）。

[2]張福、趙華、趙媛媛、中美股市協整關系的實證分析。[J]、財經論壇，2004（2）。

[3]陳瑋、中美股票市場聯動關系研究。[J]、管理觀察，2008(12)

[4]Jimmy E. Hilliard，the Relationship Between Equity Indices on World Exchange. [J]、The Journal of Financial，Vol.34，1979(1):103-114.

[5]Cheol S. Eun and Sangdal Shim. International Transmission of Stock Market Movements. [J]、The Journal of Financial and Quantitative Analysis，24(1989):241-256.

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