管理層持股和公司績效關系文獻綜述

管理層持股是指公司所有者授予企業管理層股份形式的實在的或者潛在的權益，激勵他們從企業所有者角度出發勤奮工作，實現企業價值最大化。圍繞這一問題，理論界進行了多年的理論爭論和實證研究。直到現在，管理者持股的效果到底如何、持股的比例多少為宜、管理者持股對公司績效的影響機制又是怎樣等一些具體而又重要的問題仍然困擾著大家，這些爭論主要圍繞管理者持股與公司績效的關系而展開。本文分別從國外和國內的相關研究對這方面進行了理論和實證的梳理，以期能提供一個關于管理者持股問題的分析框架，并對我國正在開展的相關實踐有所幫助，完善我國上市公司的公司治理結構。

一、管理層持股與公司績效正相關

1932年，Berle＆Means在其名著《現代公司與私有財產》中分析了美國200家大公司所有權結構廣泛分布的特點后提出了所有權與控制權相分離的著名論斷。沿著Berly和Means的思路，Jensen和Meckling(1976)最早開始了對管理層持股與公司績效關系的正式研究。其著作《企業理論：管理行為、代理成本與所有權結構》，文中通過對比一位管理者擁有一家公司100％剩余索取權時的行為和他向外出售部分要求權時的行為，來分析外部股票的代理成本問題。按照他們的觀點，代理成本最小的情況是管理者是公司惟一的所有者即管理者擁有公司100％股份，因為只有此時管理者的利益與公司的利益完全統一；管理者花費自己的一塊錢和花公司的一塊錢也沒有什么區別，此時代理成本為零。但當管理者只擁有公司的部分股份時，情況就完全不同。通俗的說，管理者為公司掙一塊錢，而自己掙不到一塊錢而花公司一塊錢，自己也花不到一塊錢。在管理者完全不擁有公司股份時，這種代理成本達到最大值。所以減少代理成本的有效方法就是讓管理者持股。另外，Jensen在1986年的《自由現金流的代理成本、公司財務和接管》一文中從另一個角度指出管理者持股有助于減少自由現金流量的代理成本，增加公司價值。

支持正相關的實證研究有很多，如Jensen ＆ Murphy(1990)通過對73家列入財富500的公司1969—1983年的數據進行分析發現，無論是以股票期權的形式出現，還是以內部股票所有權的形式出現，管理者持股均有明顯的激勵效果。Jain＆Kini(1994)得出了上市公司業績與管理層持股比例正相關的結論。Mehran(1995)利用1979—1980年隨機抽樣的153家制造業公司的數據，研究發現對CEO的激勵報酬是CEO提高公司績效的動力，而ACEO持股比例與企業業績之間存在顯著的正相關關系。

國內方面，劉國亮、王加勝(2000)在控制了行業、股權分散性、職工持股比例等變量后，對管理層持股比例職工持股比例與ROA，ROE，EPS的關系進行實證研究，所作的實證檢驗與Jensen和Murphy(1976)的結論一致，即經理人員持股比例與公司經營績效正相關。張暉明、陳志廣(2002)的研究也得出相同的結論，以滬市上市公司為樣本，發現公司績效與管理人員報酬和持股比例顯著正相美。

二、管理者持股與公司績效負相關

一部分學者認為大股東有足夠的控制力去掏空其他中小股東的利益來保證自己的利益，所以更多的管理者股份往往會導致公司績效的降低。如Jensen(1986)認為管理者會為了增加可控資源以擴張自己的權力而進行過度投資。另一部分學者認為在公司股份既定的情況下，管理者持股數量的增加所帶來的市場流動性的降低和分散化投資機會的減少都會加大股票投資者的風險，這就使得公司的融資成本相對提高，最終會對公司績效產生不利影響。這一觀點體現在Fama＆Jensen 1983年寫的《所有權與控制權的分離》中。Fama＆Jensen(1983)認為當經理人員只擁有少量公司股權時，市場約束可以迫使經理人員趨于公司價值最大化目標，相反，如果管理人員擁有的所有權增加，其受外界約束的程度減弱，他會更多地去追求自身的利益，而偏離價值最大化的目標，而且管理層持有的股份越多，企業被購并的可能性就越小，這也使得控制權市場對管理層的壓力減弱。另外，Denis等人(1994)選取1985—1988年間1689家美國上市管理層變更情況為樣本，發現管理層持股在1％及以上時，隨著管理者所有權的增加，公司價值下降，存在掘壕自守效應。

在我國，內部人持股與公司績效呈單一負相關關系的結論并不多見。只有俞鴻琳(2006)的檢驗結果發現對于國有上市公司，管理者持股水平和公司價值負相關，并在1％的水平下顯著，但是對于全部上市公司和非國有上市公司而言，管理者持股水平和公司價值正相關，但不顯著。

三、管理者持股與公司績效非線性相關

還有一部分學者認為管理者持股與公司績效不存在明顯的單一方向的相關關系，而是一種非線性的相關關系。

1988年，Morch，Shleifer＆Vishny在他們的論文《管理者所有權與公司價值的實證分析》中采用1980年《財富》雜志評出的522強中的371家美國公司的管理者所有權和公司績效的相關分析表明，管理者所有權與公司績效確實有很強的聯系，但這種聯系并不是單一的，管理者持股數的增加既可以促使公司績效的提高，也可能對公司績效帶來不利影響。在管理者持股比例的不同區間，公司績效有不同表現。基本結論是：當管理層持股比例介于0％—5％之間時，兩者正相關，利益趨同假說有效；介于5％—25％之間，負相關，防御戰壕假說有效；超過25％時又正相關，利益趨同假說又重新有效。他們的研究解釋了利益趨同效應和防御效應的作用和這種作用的漸次轉換。

這方面的文獻還有很多，如Stulz(1988)通過對管理層持股比例與公司績效關系進行建模分析發現，公司繢效先隨著內部人持股的增加而增加，當內部人持股達到某一水平后反而開始下降。Griffith(1999)也發現CEO的持股比例與公司業績不是呈單調線性關系。具體說來，當CEO持股在0％—15％時，Q值上升；當CEO持股上升到50％時，Q值下降；大于50％時又上升。

在國內，徐大偉等(2005)以凈資產收益率和托賓Q值作為公司績效的指標，并加入控制變量進行實證研究，結果顯示上市公司管理層持股比例與公司績效是一種非單一相關關系，當管理者持股比例在0％—7.50％的范圍內，上市公司經營績效ROE值與管理層持股比例正相關，在7.50％—33.35％之間時表現負相關，大于33.35％又恢復為正相關。杜興強、漆傳金(2008)以2001—2005年深滬兩市上市公司為研究樣本，以委托代理理論、團隊生產理論等為基礎，通過構建混合橫截面數據分析管理層持股與公司業績之間的非線性關系，得出管理層持股與公司業績之間呈二次非線性關系的結論。

四、管理者持股與公司績效不相關

支持不相關觀點的學者認為每一個公司的所有權結構是多種因素的綜合反映，也是一個長期演進的自然結果，與公司績效無關。

Demsetz＆Lehn在1985年的文章中明確指出，公司所有權結構是企業的價值最大化規模、潛在控制、系統管制和潛在享受等四種因素綜合影響的結果，而與公司績效沒有顯著相關，尤其沒有顯著的正相關。管理者所有權與公司績效不相關的觀點也同樣有相當多的支持者。Cho(1998)認為，所有權結構是在均衡中被內生所決定的，它取決于公司的外部和內部環境，如行業、投資機會、成長性、商業風險和信息不對稱，所以公司的管理層股權和公司績效之間不存在系統的關系。

我國學者袁國良等(2000)以1996年和1997年年報為依據，隨機抽取了100家上市公司為樣本，對這些上市公司高級管理層的持股比例與公司經營業績的相關性進行了回歸分析，得出目前上市公司的經營業績與公司管理層持股比例之間基本不相關的結論。高明華(2001)對管理層持股比例與公司績效(ROE、EPS)的關系進行偏相關分析檢驗，表明管理層持股比例與公司績效基本上不相關。李增泉(2000)認為，持股制度雖然有利于提高公司業績，但大部分公司經理人員的持股比例都比較低，不能發揮其應有的作用。

五、國內外學者研究的差距

盡管我國有許多學者從事管理層持股與公司績效關系方面的研究，但是與西方國家該領域的研究成果相比較，仍存在差距：首先，西方的股票市場發展歷史悠久，發達國家的公司股權結構比較完善，外國學者實證研究時采用的樣本數據多來自于發達國家的公司。其次是因為不同國家，不同行業的具體環境又是不同的，這就有造成了國內外學者研究結果的差距。更重要的原因是我國目前爭論的焦點集中在管理層激勵與公司業績是否相關這樣的基礎層面的問題；而西方國家的學者已經將該領域的研究重點轉向了內生性問題，認為管理層股權是內生的，從我國現有研究成果來看，學者們的重點顯然還沒能集中到管理層持股的內生性問題上來。

參考文獻：

[1]劉國亮，王加勝，上市公司股權結構、激勵制度及績效的實證研究，經濟理論與經濟管理，2000，5，40-45

[2]于東智，董事會、公司治理與績效：對中國上市公司的經驗分析，中國社會科學，2003，3，29-41

[3]俞鴻琳，國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗，經濟科學，2006，1，108-116，

[4]徐大偉，蔡銳，徐鳴雷，管理層持股比例與公司績效關系的實證研究一基于中國上市公司的MBO管理科學，2005，15(4)，40-47

[5]李增泉，上市公司股權激勵的實證分析及其相關問題，劉樹成，沈沛主編，中國資本市場前沿理論研究文集，成都：社會科學文獻出版社，2000