機構投資者對高管薪酬激勵影響的研究綜述

[摘要]實踐管理中，高管薪酬激勵往往不能達成理論預期，公司業績明顯下滑天價高管薪酬與不斷下滑的公司業績嚴重脫鉤的現象也屢見不鮮。如何監督高管不當自利行為、提升其薪酬業績敏感性，成為學術界一致探討與討論的焦點。而國外大量的研究發現，逐漸興起的機構投資者通過參與公司治理，對高管薪酬激勵制度產生了顯著的影響，目前國內對該方面的研究不多，近乎空白。因此本文在回顧國內外相關文獻的基礎上，對今后國內可能需要研究方向提出自己的建議。

[關鍵詞]高管薪酬激勵 機構投資者 公司治理

一、引言

長期以來，人們也一直在探討如何科學合理地設計高管薪酬激勵與約束機制，但其進展緩慢，實踐結果也并不理想。特別對高管薪酬激勵的有效性問題，各學者的分歧與爭議較大。大量研究表明，企業績效與高管薪酬之間具有顯著的正相關性，并呈逐步增強的趨勢。但隨著市場環境日新月異的變化，高管自我需求不斷提高，其與股東之間的矛盾日益突出此次次貸危機中，不少企業因虧損嚴重而被迫出售或被政府接管，但高管依然領取天價高薪。社會各界人士對此表示強烈不滿，對當前高管薪酬激勵制度的有效性再次提出了質疑與批評，甚至高聲呼吁政府部門對高管進行嚴格監管。

鑒于此。一部分認為政府部門或許可以遏制當前高管薪酬激勵有關問題。包括倡導自由競爭的美國在內，目前許多政府部門已對高管薪酬實施了各種管制，如限薪令、延遲付薪等。但這也引起了眾多學者的爭議，他們認為長期來看，政府的嚴格管制只是當前應急的“緩沖墊”，而不能從根本上防治高管激勵各種問題。另外。政府部門的干涉還會阻礙公司內外部治理機制各種功能的發揮與作用。影響企業經營運作效率。因此向政府求助應是最后的選擇。

隨著資本市場與法律系統等環境逐漸改善，在上世紀八十年代開始，西方國家機構投資者逐漸轉變原來對所持公司“保持距離”的策略，而轉為積極主動的“控制導向”策略，不斷擴大持股規模介入公司治理。而隨后大量的事實也證明。機構投資者的治理效應非常顯著，特別在高管薪酬問題上，機構投資者的影響越來越大。這與個人投資者有著顯著的差異。這是因為機構投資者擁有更多的話語權與專業優勢，具備參與公司治理的能力。高比例持股增強了其投資收益與公司績效的相關性，使其具有較強的動力介入公司。因此。相對個人投資者，機構投資者的理性選擇必然是積極參與公司治理。

隨后，學術界內掀起了研究高管薪酬激勵與機構投資者的熱潮。目前國外在這方面的相關研究比較豐富，研究的角度、方法趨于多元化發展，這主要得益于其成熟的資本市場優勢。而國內有關分析上才剛剛起步，實證研究屈指可數。因此，本文在回顧國內外研究的基礎上，對我國今后的研究方向提出建議，希望為有關研究提供參考。

二、對國內外相關文獻的回顧與評述

1.國外研究文獻回顧

(1)上世紀80年代，西方國家逐漸放松對機構投資者的管制，這是機構投資者積極行為主義潮流興起的重要有利條件。機構投資者隊伍不斷壯大并成為市場參與主體，憑借其自身資源優勢對上市公司經營活動產生了顯著的積極影響，進而為公司業績增長做出了重要的貢獻。這逐漸引起了學術界的關注與重視，并相繼對其進行了研究與探討。多數學者對機構投資者顯著影響高管薪酬激勵的結論達成一致：通過監督高管行為和影響高管薪酬激勵制度對緩解了代理沖突問題具有積極的作用。

從研究角度上看，國外文獻主要從機構投資者特征入手：

(1)持股集中度。Almazan等(2005)通過建立理論模型，預測并證實機構投資者股權集中度能提高高管薪酬業績敏感系數，但受限于監督成本，即機構投資者通過衡量監督成本與收益后，再決定對高管薪酬實施何種程度的影響。

(2)持股比例。McConnel Servaes(1990)對早期有關數據進行研究，得出機構投資者以高投票權對高管產生了顯著影響：減少了高管的投機行為。提升了公司業績。這也間接地說明機構投資者能顯著地影響高管薪酬激勵。而該結論在Khan、DharwadkarBrandes(2001)；Adres(2005)；Ha rtzeu(2003)；Ozkan(2007)等學者的研究中也得到了證實，即機構投資者持股比例適當增加，能糾正不合理的高管薪酬激勵制度，有助于減少高管不當自利行為。但由于機構投資者介入的歷史不長，機構投資者對高管薪酬的影響仍具有不確定性，因此一些學者對此表示質疑。如Cosh＆Hughos(1997)檢驗英國有關數據時，并沒有發現機構持股對高管薪酬激勵產生積極的影響。而Holdness Sheehan(1988)認為機構投資者治理作用具有區域效應，在持股比例高于20％時其治理效應完全消失。Johnson等人發現在被CaLPER(美國最大的公共養老基金)確定為目標后，企業行政人員的薪酬水平和對業績的敏感度均會下降，而有關的股東提案對二者都沒有什么影響。

(3)投資期限。投資期限也是影響高管薪酬的重要因素。投資期限越長，機構投資者退出的成本越大，因此其設法影響高管行為的動力以及影響程度越大。反過來，科學合理的高管薪酬激勵制度對機構投資者更具有吸引力，其選擇較長的投資期限可能性跟高(Shin，2005)。

也有不少學者對機構投資者進行各種分類，探討了各類機構投資者對高管薪酬的具體影響。如David etal，(1998)；Almazan(2005)；Dong＆ozkan(2008)等非常重視不同類型機構投資者的作用，在其研究中，整個機構投資者團體對董事薪酬激勵并沒有統計意義上顯著的影響，但將機構投資者劃分為“專注型”和“短暫型”后，發現只有專注型明顯地限制了董事的報酬水平、增強薪酬績效敏感度。從機構投資者與所持股上市公司的關系上看，機構投資者又可分為壓力敏感型與壓力抵制型兩類，同樣，有關實證研究表明只有壓力抵制型機構投資者對高管薪酬發揮了真正的監督治理作用(Brickley等，1988；Borokhovich等，2000；Hartzell＆Starks，2003 Gallagher等，2006)。

2.國內研究文獻回顧

據前文分析，機構投資者的治理效應需要一個較長的過程才能傳導至增長公司業績。這在我們國內尤其如此，機構投資者先天具有規模小、力量弱、發展歷史短等缺陷，以及以國有控股為主的股權過于集中，嚴重阻礙了機構投資者治理作用的發揮，因此用短期業績尚不能精確檢驗機構投資者的影響。這也是國內有關研究結論混亂而不能達成一致的重要原因。

因此借鑒國外從高管薪酬激勵的新視角出發，研究機構投資者對高管薪酬激勵的影響，將對正確理解國內機構投資者治理效應的作用機制，以及科學合理設計高管薪酬激勵制度具有重要意義。最近，國內也有少數學者開始對此關注，并實證檢驗了機構投資者與高管薪酬之間的關系。

國內企業特殊的內外部治理環境使國內有關研究結論具有獨特性：機構投資者往往通過提升高管薪酬水平，增強高管薪酬與公司績效的相關程度。陳炎炎、郟麗莎(2005)；李善民、王彩萍(2007)；孟華婷(2008)等，分別利用不同時期的樣本數據進行實證分析，得到了與以上一致的結論。這主要是因為上市公司以國企為主，在高管薪酬激勵制度方面，考慮到員工的公平性，政府相關部門往往對高管薪酬水平與結構設置了各種限制。但薪酬水平過低無法有效激勵高管努力經營公司業績，并增大了高管尋租行為的機會。另外，國有企業多元化的經營目標，除公司業績外，往往還需要完成各種行政任務，并以其作為國企高管行政職務晉升激勵的衡量指標。這種扭曲的激勵制度，致使高管往往優先考慮行政目標而棄公司業績，并為其推卸經營不善責任提供了借口。

以國有股為主的股權過于集中以及高管激勵扭曲問題，嚴重損害了廣大中小投資者的利益，阻礙了企業持續健康快速的發展。隨著國有企業陸續完成改革，同時大力引進機構投資者與國外戰略機構投資者，國內企業市場化程度逐步提高，對投資者的回報逐漸提升為公司治理的核心問題。在此背景下，機構投資者在政府有關政策的大力支持下，積極參與公司治理，逐漸發揮其外部監督者的作用。提升公司業績是機構投資者的投資目標，但必須對公司決策執行者——高管進行合理而適當的激勵，使高管薪酬與公司業績目標達成高度一致，因此，面對國內高管薪酬激勵不足、激勵扭曲、激勵低效等問題，機構投資者的理性選擇必然是對高管進行正向激勵，亦即提升高管薪酬水平，增強高管薪酬業績敏感度。

這與上述國內學者的研究結論是相符的，因而國內特殊的企業內外部治理環境，使得國內機構投資者對高管薪酬激勵的作用與國外截然不同。前者是提升高管薪酬水平進行正向激勵，而后者更多的是通過監督與控制，抑制高管薪酬水平過高、過快增長。但國內外機構投資者最終目的都一致：提高了公司業績與高管薪酬的相關性，完善公司治理體系，促進公司業績不斷增長。

不過，還有學者借鑒國外研究對機構投資者進行了分類，并結合國內企業完成改革的新背景，分別分析了不同類型的機構投資者與高管薪酬之間的關系。如伊志宏，李艷麗等(2010)利用2004-2006年的數據將機構投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型，得到了與國外一致的結論，即只有壓力抵制型的機構投資者對高管薪酬具有監督作用。不過作者還發現此階段我國機構投資者整體上也是以監督效應為主，即壓力抵制型機構投資者成為主導力量，超越了壓力敏感型機構投資者。這說明了我國高管薪酬平均水平已超出合理范圍，特別在近些年來金融行業高管薪酬劇增，天價薪酬頻現不止，與其公司業績嚴重脫鉤，引起了社會各界人士廣泛的關注與批評，政府相關部門再次對其進行管制。鑒于此，機構投資者逐漸轉變對高管正向激勵的策略，而對高管薪酬激勵進行一定程度的控制與監督。而張敏，姜付秀(2010)以2001－2008年的上市企業為樣本，結合我國企業特征，從國有企業與民營企業的角度研究了機構投資者對公司薪酬契約的影響，結果發現機構投資者只有在民營企業中發揮顯著作用：顯著提高民營企業的“業績一薪酬”敏感性、降低民營企業的薪酬“粘性”。而在國有企業中機構投資者受到政府的限制，無法有效發揮其作用。這說明我國機構投資者能否對公司薪酬契約產生顯著影響，企業的所有權性質是決定性因素。這也間接地證明了國企改革的正確性與必要性。

三、對國內相關研究的建議

通過對國內外研究文獻的回顧與分析，可以發現目前國內對機構投資者對高管薪酬激勵影響的研究才剛剛起步，還存在諸多研究空白。本文認為國內可以從以下角度展開更深入細致的研究：

1.根據不同行業、地區進行分類，分別實證研究機構投資者與高管薪酬之間的關系。尤其對于銀行、證券、保險等金融類特殊行業，高管薪酬激勵制度具有較強的特殊性，人們也一直對金融行業高管薪酬激勵的有效性質疑，對天價高管薪酬與表現不佳的公司業績表示強烈不滿。并在不同行業選擇的基礎上，進一步對機構投資者與企業進行各種分類，考察壓力敏感型或壓力抵制型、國有企業或民營企業時等，兩者之間的關系如何。

2.借鑒國外研究方法，豐富對機構投資者的衡量指標，從各個角度充分分析機構投資者與高管薪酬之間的關系。目前國內對機構投資者的變量選擇過于單一，缺乏足夠的說服力。

3高管薪酬激勵作為公司治理結構的重要而特殊部分，對公司利益相關者具有重要影響，在企業管理實踐中，高管薪酬并非由機構投資者力量唯一決定，而是由各個利益相關者力量相互影響、制衡、協調的結果。即高管薪酬制度的確定是各方力量相互博弈而形成的動態均衡。因此今后的研究方向可以考慮各經濟主體如機構投資者、大股東、高管等之間相互作用與影響時，他們之間的關系如何變化以及對公司業績的影響。

參考文獻：

[1]李善民、王彩萍，機構持股與上市公司高級管理層薪酬關系實證研究[J]管理評論，經濟研究，2007，(1)

[2]張敏、姜付秀，機構投資者、企業產權與薪酬契約[J]世界經濟2010，08

[3]孟華婷，機構投資者對公司管理層薪酬影響的研究[M]，優秀碩士學位論文，2008