回顧人民幣國際化 真與匯率波動有關嗎?

陳宜飚，香港理工大學金融學博士，獨立撰稿人。資深財經記者及評論員。二００四年進入香港，對香港資本市場、企業管治、社會經濟與發展等話題有深刻見解，致力于為兩地投資者提供專業及富有深度的報道與分析，常年為中外多家權威財經媒體提供稿件。

在香港呆久的人，慢慢會對“體制內”的一些做法感到不適，而剛剛踏入香港的內地同胞，也往往會覺得香港“過分自由”而有所不適。

曾經跟一位在港創業的中資資產管理公司前輩交流，他非常感慨香港的辦事與規管環境，與內地完全不同。以香港證監會為例，你要發行什么基金產品，怎么設計，它根本不管。它只會審查你的產品是否信息披露充分，產品設計是否有潛在的對投資者不公平的條款，以及這只產品的風險是否適合它的投資者。至于你這個產品到底能否發出來，跟證監會無關，它也不會告訴你應該做什么。

但在內地，證監會、銀監會、央行都可能會有措施對資產管理公司的產品起到“指導”作用，或許這種指導出于保護投資者需要，但在外界看來，這種指導往往有主觀替代投資者之嫌。

這種情況在我們的學者與官員的身上仍然留有深深的痕跡。

進入2011年的歲末，人民幣兌美元匯率出現了罕有的連續六個交易日下跌。面臨這種情況，前中國央行顧問余永定在《第一財經日報》撰文指出，中國當前應暫停推出有關人民幣國際化的新政策。

具體是什么人民幣國際化的“新政策”，由于余老師未有點明，在此我也不好判斷其論斷是否意有所指，抑或只是泛指所有的人民幣國際化新舉措。但如果是后者，筆者認為，人民幣升值與否并不應該成為影響人民幣國際化進程的最主要考慮因素。

那么我們應該如何看待人民幣匯率波動與人民幣國際化的關系?從表面來看，在人民幣升值時，海外市場對于人民幣的需求熱烈，當然有助于推進人民幣走出國門；而當人民幣貶值之時，大多反映海內外投資者可能暫時不再青睞人民幣，按余永定的理解，這有可能是出現了“熱錢”退出中國的情況。

余永定由此把人民幣外匯市場出現的異動與“人民幣國際化”進程相聯系起來。并認為，在“人民幣國際化的旗幟下，我們實際所推行的是資本項目的自由化。我們有人民幣國際化之名，卻無人民幣國際化之實”。他擔心，在利率和人民幣匯率市場化實現之前的資本項目的漸進式自由化，將為國際投資的套利和套匯提供了巨大利潤空間，而中國則將因此遭受巨大福利損失。

回顧人民幣國際化進程

人民幣國際化是不是資本項目開放?可能有部分具體措施類似資本項目開放，但筆者與余老師的看法不一。事實上，就香港金管局披露的數據，絕大部分的香港離岸人民幣存款增長均來自貿易，而這也是中國央行推行人民幣國際化的初衷之一，即推動^民幣在貿易結算領域的國際化，讓更多的國際貿易商使用人民幣作為結算貨幣，以最終減少中國外匯儲備的增長。

但問題是，海外貿易商哪里來的人民幣?這就需要中國開放一部分人民幣“出口”，因此中國央行在與各國貨幣互換的同時，開通了人民幣貿易結算安排，以方便中國境內的進口商向外商支付^民幣，作為進口貨物的貨款。近年，中國又允許本國企業以“人民幣注資”的方式將境內的人民幣導向其境外的分支機構，此舉當然也是為了增加離岸市場的人民幣。當年收購大福證券的海通國際搶得了“頭啖湯”，2010年母公司以8.7億元人民幣注資香港子公司。

隨著貿易支付的活躍，境外人民幣存款的增加，清算問題提出了臺面，因此央行又在2010年7月間在香港開通了人民幣清算安排；同時，為了為境外人民幣擴大回流渠道，在2010年8-9月間，增加境外三類機構參與境內銀行間的人民幣債券市場交易。隨后，中國政府又允許境外機構設立人民幣銀行結算戶口，并目擴寬了香港人民幣債券的發行渠道，允許更多類別的企業及機構參與人民幣債券的發行，并批準這些企業將境外融得的人民幣匯回境內(前提是獲得外管局審批)。

到了今年，隨著人民幣FDI的批準實施，以及李克強訪港時宣布的RQFII，境外人民幣的回流通道已經進一步拓寬。

簡要回顧這段歷史，主要目的是想讓讀者了解到，迄今為止的人民幣國際化，其原本是旨在提升境外人民幣的存量，以便利境外進口商將來用人民幣支付中國出口商的貨款，從而提升人民幣的境外支付功能。而相關的措施也是為此目的服務的。

我們看到，在各方努力之下，短短一年多，香港人民幣存量出現了飛速的提升。從2010年6月(實施人民幣清算協議前)的897億(2004年時才8.95億)，—下子飚升到了今年11月的超過6000億。筆者認為，這是符合中國貨幣當局的當初設想的，這也助于未來外商使用人民幣支付境內的貨品。

當然，離岸人民幣越積越多，一些問題隨之而來。例如比較直接的是，對于境外持幣者來說，如何保持這些人民幣資產的價值不受損害?除了放在銀行吃利息，有沒有其他保值，甚至增值的手段?

這種想法非常自然，也是中國貨幣政策制定者需要思考的——我們總不能讓老外持有大量人民幣，卻眼睜睜地看著這些錢被中國的高CPI所蠶食吧?長此以往，誰還愿意持有人民幣來買中國的商品?

不用擔心，在香港，市場的驅動力量是無窮的。那些敏感且靈活的金融機構與投行家們，早就看準了市場需求，已經急不可待地將人民幣從國際支付功能提升至國際投資領域。

境外人民幣債券市場的發展正是其中—個例子。從2007年試水迄今，香港的人民幣點心債市場上未到期的債券面值已突破了千億存量，如果算上合成債(以人民幣計價，美元結算的債券)和將來發行的人民幣股票(2011年4月李嘉誠已經先推出了人民幣REITs)，人民幣投資產品的國際市場份額增長不可限量。

人民幣要最終成為國際貨幣，需經三個階段：—是國際支付，二是投資貨幣，最后是國際儲備貨幣。從這個角度來說，我們應該感謝香港的機構，他們對人民幣產品的創新發展，例如離岸點心債和香港人民幣股票產品設計等，令人民幣國際化開始向投資領域延伸。

在這方面，香港財經官員與金融局的努力也值得一提。香港金管局為了提升海外人民幣的吸引力，甚至跑到競爭對手英國倫敦去推廣人民幣業務，同時財經官員還去拉美、俄羅斯等地進行人民幣國際化的專場推廣。金管局總裁陳德霖身邊的人私下交流時透露，陳老總甚至在飛機上都在一路修改有關人民幣的文章，香港官員的敬業精神由此可見。

當然，境外人民幣債券和股票市場規模仍小，可能仍然有數以億計的境外人民幣要另尋投資出路(三類機構的境內債券市場投資數據并不公開，我們不知究竟有多少離岸人民幣流入境內銀行間債券市場)——這也是境外人民幣債券的收益率明顯低于內地市場的—個原因之一。

人民幣國際化不應停滯

境外人民幣債券的收益率低于境內，還有一個原因就是境外人民幣升值預期一直以來就高于內地，所以導致債券投資者愿意接受更低的收益率。但問題是，在9月及11月的人民幣下跌行情中，一些點心債的銷售仍然搶手，這又該如何解釋?

現在回到文首的問題，隨著單邊升值預期被連續多個“跌停板”打斷，我們應該如何看待人民幣國際化進程?難道真的要像余永定所建議的暫停推出新政策嗎?

如果留意一下那幾天中國央行確定的匯率中間價，其實連續的“跌停”并沒有實質上令人民幣匯率下跌多少。相反，我的理解是，當貨幣當局推出此項措施時，應該早就有考慮過人民幣可能出現逆轉貶值的情況，因此也應該有應對的方案。

在香港，如果要推出一項政策或是法規，肯定是當政者深思熟慮之后推出的，在推出之時便需要有大量的市場辯論，模擬實證以及考慮可能的風險防范。在這政策法規推出前后，還需要進行大量的市場宣傳，聽取市民與各行業人士的意見。

筆者相信在內地同樣也有這個步驟，所不同的是，在內地，廣大市民或股民是基本無緣于這些政策及法規的討論的，但在香港，市民參與的渠道卻是非常多的，不論是媒體還是立法會議員，都會詳細解讀有關措施的利弊，至少讓市民了解到新措施會有哪些風險。

正因為大部分內地居民對于“人民幣國際化”概念的不熟悉，很容易被媒體妖魔化“熱錢”的言論所驚嚇。實際情況是，熱錢進入中國容易，要全身而退還真不簡單。先不用說換匯額度有限，即使是能通過層層的審批，也要耗費時日。如何將做空中國與獲得換匯批文的時間銜接起來，同時還要應付人民幣可能再次進入升值趨勢的風險?這需要投機者有相當的智慧和能力。

即使那些熱錢能換成美元“逃出”中國，換個角度來看，在中國坐擁數萬億美元外匯儲備，而且這些外匯儲備投資業績并不亮麗的今天，有人愿意幫我們減少一些外儲，我們又何樂而不為?只要這些熱錢的流出并不對我們的資本市場造成實質沖擊，走一些又有何不可?

回頭來說人民幣國際化。在香港，就筆者接觸過的香港金融監管部門的主管官員，市場參與者，包括一些對沖基金經理及一些資深的投行經濟學家，均認為人民幣國際化其實是對中國本身有利的事情，而不僅僅是單向的“惠港”措施。在他們看來，“升值預期”只不過是人民幣國際化的潤滑劑，而非必需品。

對于人民幣國際化的意義，之前很多人都集中于討論它在促進中國貿易結算、降低外匯儲備方面的作用。但是事實上，人民幣國際化對于中國企業的國際化道路發展影響力可能會逐漸下降。以人民幣點心債為例，隨著它的量級從去年的數百億級到目前的千億級別，更多的歐美投資者開始認識這個產品，也促使海外評級機構開始重視中國企業的信用評級。筆者相信，人民幣國際化對于中國企業的信用評級與透明度的提升，其意義可能更大于外匯儲備的管理。