對沖基金“做空中國”的邏輯

從9月中至9月末，美元兌人民幣的價格出現了一波較大的升值行情。而伴隨人民幣下跌的，則是A股及H股市場的暴跌。特別是9月22日，港股跌空下挫，并直至10月4日跌到16170點的近兩年半低位后才出現反彈。

如果從時間上來看，當時美國國會正在大力催促人民幣升值，甚至冒著與中國打貿易戰的危險，希望通過國內立法來達到逼迫人民幣升值的目的；但另一方面，以美資為主的海外對沖基金，卻在大肆拋空人民幣。

這其中是否有違邏輯?

人民幣遭拋空邏輯顯而易見

如果國人把海外對沖基金視為美國國會的打手，可能會覺得上述情況相當奇怪，但是如果拋卻陰謀論，上述現象可以簡單理解為：美國國會威逼人民幣升值是出于其議員的政治目的，而對沖基金拋空人民幣則是為了短期獲益。

但這種簡單的解釋可能無法說服中國的讀者，因為我們的媒體和專家，長期以來已經形成了一種更欣賞“陰謀論”的基調，覺得海外對沖基金是一群惡狼。

相反，筆者認為對沖基金拋空人民幣的邏輯其實挺簡單：第一，中國的民間信貸問題惡化，特別是溫州的高利貸資金鏈破裂，可能直接沖擊到中國的系統風險，并造成巨大民生問題；第二，受民間信貸市場沖擊的影響，中國的房地產市場泡沫可能會被擠爆，導致銀行系統出現問題；第三，中國高企的通脹率，使得當前放松銀根成為難題，在這種情況下，貨幣政策難有松動跡象，而這可能反過來加劇金融體系的資金緊張局面。

在正常情況下，任何人看到一個國家面臨如此嚴峻的形勢，都不應該會認定該國的貨幣會持續上升。正如投資者發現歐洲主權債務危機加劇時，歐元一定會貶值一樣。那么我們又有什么理由支持人民幣在面臨上述如此嚴峻的問題的時候，仍然會一路高歌升值呢?

人民幣從來也不是一路高歌的。從wind數據庫提供的數據來看，人民幣在今年的1月31日、4月25日、5月12日及6月27日前后均經歷了不小的貶值，這說明在貨幣市場上，并非所有人都在所有時刻都看好人民幣。

再從實際市場來看。據筆者從一些香港的對沖基金經理那兒了解，此次海外對沖基金做空人民幣，其實也就是短期行為。簡單來說，是一年不交收遠期市場(NDF市場)上做空人民幣的人偏多導致。而他們做空的理由正是擔憂中國的信貸市場轉差，最終可能沖擊房地產市場及銀行體系，這些因素疊加的影響，可能會對股票市場及整體金融系統有影響。在這種預期之下，他們認為有機會做一次短炒的空倉操作。

需要指出的是，這種做空只是一種短期調節，并不是真的轉向。至少大部分的海外對沖基金經理仍然是看好人民幣的長期走勢。要知道，從去年底迄今，人民幣的升值幅度已經高達約5％，這在外匯市場來說是一個相當不錯的盈利水平，對于許多基金來說，已經足夠可以先行獲利一下。

需要指出的是，香港NDF市場上的人民幣匯率并非由人民銀行控制的(當然它可以通過種種途徑施以影響)，以前該市場以貿易商為主導，但是在人民幣貶值預期之下，不再需要進行人民幣升值的風險對沖，一些貿易商也相應減少了對NDF合約的交易，這也導致那些投機性的對沖基金占據了主導權，進一步推低了人民幣兌美元的匯率。

當然，唱空者也不能空口白唱，需要拿點消息出來唱，而現在正好有這方面的消息：如民間借貸及地產泡沫破滅等，都成為了好借口。

家長式作風未必能救市

對于近期的人民幣貶值，中國社會科學院金融研究所的研究員易憲容在其10月12日的博文中也有提及，并指出，人民幣的一年不交收遠期匯價比人民幣匯率現價大幅度貶值，以及H股及A股暴跌的理由無外乎是“溫州民間金融市場爆煲可能引起的連鎖反應，全國房價開始下跌可能導致國內銀行將面臨著巨大的信貸風險，地方政府融資平臺所積累的風險難以化解等”，但他認為，“這些都不足讓A股及香港H股跌得四腳朝天……真正導致中國面臨巨大的系統性風險的關鍵……是政府是否意識到當前中國金融市場風險的嚴重性”。

易憲容同時向中國政府提出三個防止對沖基金做空的方法：一是把國內經濟問題解決好，特別是擠出房地產泡沫；二是政府在匯市與股市上全面主動出擊；三是中央政府要與香港及周邊亞洲各國聯合起來，完善及修改現行金融市場的一些法律法規，減弱金融衍生工具對市場沖擊與影響。

作為中國社會科學院金融研究所金融發展室主任，易憲容對于中國真正的風險的判斷顯然具有權威性。筆者認同這種判斷，同時也認同他提出的第一條建議，防止對沖基金做空就是要先做好國內經濟。

但是筆者認為，他對于中國防止對沖基金做空的另外兩條建議頗受過往陰謀論的影響，亦不具備現實的可行性。

首先，筆者并不認同國際對沖基金有聯合起來做空中國A股或是港股的想法。

坦率地說，自1997年香港政府狙擊了索羅斯等金融大鱷之后，不會有哪個國家的對沖基金還會考慮(或有能力)在香港進行興風作浪式的操作；而作為對外界仍然是封閉市場的中國A股市場，這種操作根本就不具備可行性。

雖然香港是資金來去自由的金融港，對沖基金來去自由，但是不要忘記了，所有大額資金的流動都逃不過金管局的法眼，而自金融海嘯之后，香港證監會跟金管局進行了更為緊密的配合。也就是說，對沖基金的資金底牌掌握在香港監管機構手中，這也是當年索羅斯原因。

國際對沖基金同樣也要對其背后的投資者負責，他們不敢拿這種沒有絕對贏面的賭博。更何況，要沖擊一個主權經濟體的股市或是匯市，得需要龐大的融資杠桿，在金融海嘯之后，各大銀行均嚴格收緊了對對沖基金的融資條件，如今已經不太可能見到過去索羅斯橫掃英鎊時的局面了。

還有一點不要忘記，香港市場和A股市場不同，基本上永遠是多元化的，雖然有人會因為中國民間信貸危機而看空人民幣，卻也可能會有更多的人因為美國經濟復蘇乏力、美國量化寬松以及歐洲主權債務危機等原因而看好人民幣——這也是過去相當長時間內，人民幣不斷升值的主要推動力?？傊?，要讓所有的海外對沖基金一個鼻孔出氣，跟擁有強大干涉力量的香港及內地監管機構為敵，幾乎不太可能。

其次，中國政府的確可以在匯市與股市上全面主動出擊，比如可以在外匯市場上大量賣出美元買入人民幣，抑或是像此前匯金公司那樣大手買入四大銀行的股票——但是這么做的目的是為了什么?難道僅僅是為了打擊對沖基金的“做空”嗎?不要忘記了，對沖基金的投資策略是相當靈活的，它可以今天做空，明天就反手做多，而中國政府的決策層是否能跟得上這種靈活的步伐?轉句話來說，這應該在多大程度上成為政府應該關注的問題?

從匯市來看，對沖基金做空人民幣，令人民幣貶值對于中國的出口商來說未償不是件好事。而且從9月末的人民幣貶值幅度來看并不大，事實上，進入10月時市場已經轉向，10月11日人民幣甚至反升至匯改以來的最高位6.3375元人民幣兌一美元。

從股市來看，匯金公司買入股票的舉動，甚至在A股市場也沒有形成特別熱烈的反響，大市只是走強了數日，它又該如何去影響港股市場?讓中央政府買入H股嗎?那肯定會有另外的對沖基金瘋狂炒高H股，屆時只會加劇市場的波動。與其如此，不如讓市場去解決這個問題。只要不是惡意擾亂金融市場，看空者就讓它看空——畢竟他們也要承擔市場突然向上帶來的風險。

最后，要求各國聯手限制金融衍生品市場的想法目前來看并不具現實性。金融衍生品從來都是一種工具，至于這種工具是威脅到還是促進一個市場的發展，需要經過長時間的檢驗，同時也與該經濟體的監管效率有關，各國很難在這方面達成共識。

亞洲各國都在促進本國的金融市場發展，對于促進本國金融衍生品都在加大力度。即使是金融海嘯給全球金融市場造成如此之大的損害，美國也相繼出臺了不少對于金融衍生品的控制法規，但是在亞洲市場，有關的措施仍然很少——從另一方面來說，有一些衍生品甚至還沒有從歐美傳入亞洲市場，抑或僅是處于起步階段，又談何限制?

易憲容的建議仍然帶有很深的家長式“管理”的色彩。而筆者認為，金融市場的發展不可能在政府干預中成長。政府過度干預反而容易使之成為股民的對立面，其結果是股民認為政府有義務支持股民賺錢，而一旦賠錢，就肯定是政府的錯，而不是從自身尋找原因。

防止對沖基金做空的方法：一是把國內經濟問題解決好，特別是擠出房地產泡沫；二是政府在匯市與股市上全面主動出擊；三是中央政府要與香港及周邊亞洲各國聯合起來，減弱金融衍生工具對市場沖擊與影響。