風險猶在,機會何取

剛剛過去的這個月，國內的物價指數創(chuàng)出了三年的新高，央行再次使出了加息的手段；國際上，歐債危機、美債上限、老問題不斷出現新花樣，引起市場大幅波動。

6月底開始的A股超跌反彈，對久虧的投資者而言頗有一種“吃飯行情”的意味。這種行情能否持續(xù)？我們對未來趨勢的觀察，還是得從創(chuàng)下三年新高的CPI開始。

翹起尾巴的CPI

6月高達6.4%的CPI超出不少的人預期， 我們認為，即將公布的7月份CPI數據仍然會在6%以上，甚至可能超過6月份。但是再過一個月，8月份數據出來的時候，名義上的通脹回落很可能就此開始。

換個角度來思考這個問題，6.4%的CPI漲幅，實際上有“一大半”發(fā)生在去年下半年，只有“一小半”是在今年上半年完成的。如果僅看環(huán)比數據，今年3月之后，物價的上漲幅度很低，二季度加起來也就0.5%多點，并沒有同比數據那么嚇人。如果單單考慮今年二季度的物價變化情況，實際負利率的情況并不存在，雖然這可能和很多朋友的感覺并不一致。

推動CPI的瘋狂的豬

7月推動CPI大漲的瘋狂的豬，受到了公眾最大的關注。豬肉價格這個問題我們并不好預測，一個基本的判斷是：在政府的干預下豬肉價格很難失控，目前的大幅上漲實際上也是因為此前的壓抑。豬肉價格在近幾年漲的并不離譜，直到現在也才是回到上輪牛市的高點而已，遠遠低于貨幣增速和其他大多數商品的漲幅，也低于居民收入增長速度。而在目前國家大力補貼、拋儲，市場自我調節(jié)之下，瘋狂的豬不會跑太久。

美債+歐債危機PK大宗商品價格

近一段時間，歐洲債務危機有所升級，美國國債也在債務上限問題上糾纏了一陣，一向嚴謹的伯南克，也在美聯儲政策取向上前言不搭后語。

對于美債來說，短期的債務違約風險幾乎可以忽略，但美聯儲下一步的政策究竟會如何影響市場，暫時我們看不清。目前有不少投資者對于美元繼續(xù)寬松寄予厚望，預期未來美元走弱會進一步推動商品走強。我們對于這一觀點持謹慎態(tài)度，經濟復蘇過程中出現的反復，全球商品需求正在出現的放緩，以及各個經濟體對于通脹的打壓等因素，都有可能對商品價格進一步大幅上漲構成制約。

緊縮政策何時到頭

關于國內的貨幣政策7月份出現了一個小小的轉變。央行二季度例會提出“貫徹實施穩(wěn)健貨幣政策，注意把握政策的穩(wěn)定性、針對性和靈活性”。而此前一季度例會的定調是“提高貨幣政策的針對性、靈活性和有效性”。我們發(fā)現，“穩(wěn)定性”取代了“有效性”，并且位居首位。

分析人士指出，央行這一微調，意味著貨幣政策可能進入一個新的相對穩(wěn)定的觀察期。我們此前提出過一個觀點：已實施的貨幣政策體現的效果已經非常明顯，反映在貨幣增速上大幅下降，而CPI環(huán)比增速在二季度也大幅回落。三季度的CPI如果類似于我們剛才的預測，并沒有顯著的新漲價因素出現，那么實際上就是一個同比數據逐漸回落的過程，在這個過程中，央行并沒有理由繼續(xù)大動干戈，7月初的加息，很有可能成為最后一次。

“經濟增長已經放緩”、“中小企業(yè)融資困難”、“民間借貸利率高企”，更重要的一個問題是“地方融資平臺”已經有些風險的苗頭出現，這些都制約了進一步的緊縮實施。

地方債務，麻煩

近一段時間，從云南到上海再到陜西，地方政府背景的城投公司總是爆出新聞，或資產挪移，或短貸長投，雖然沒有明顯的違約出現，但債券市場的表現已經相當謹慎。

地方融資平臺相關的風險可能不僅僅是10萬億債務里會出多少壞賬，我們還得考慮幾方面的因素：已經被排除在政府債務之外，劃為正常公司貸款部分的風險；地方融資平臺拉動的上下游企業(yè)的債務風險；壞賬出現導致銀行體系擴張放緩后，是否會激發(fā)其他類型貸款違約。

眼下能看清的一點是，高息差和頻繁的銀行業(yè)再融資可能會延續(xù)，通過息差銀行留存大量利潤，通過再融資不斷補充資本金，銀行業(yè)一直在為潛在的風險做準備。對于銀行來說，風險已被降低，但實際上是轉移到了儲戶和股民頭上。

地方債務問題，可能最終需要未來若干年來解決，如果當下進一步加強緊縮的力度，一方面會加大地方的付息壓力，另一方面加大借新還舊的難度，有可能誘使風險提前爆發(fā)。

股市仍需關注性結構性變化

盡管政策進一步緊縮的可能性并不大，但反過來看，指望政策在當前出現實質性放松也不現實，而一旦政策放松過早出現，反而也會加劇市場對經濟基本面的擔心。在這個背景下，投資市場很難出現整體性的機會。

我們更強調關注結構性的機會：首先，在低市盈率板塊中尋找資產夠硬、能夠扛過周期的行業(yè)和公司，最好是近幾年包括上輪危機期間業(yè)績足夠穩(wěn)定、具有明顯門檻或者重置成本遠遠高于市值的品種。其次，我們仍然適當地關注成長，尤其是創(chuàng)業(yè)板等中小市值板塊在大幅調整過后，底部放量明顯的優(yōu)質品種。

關注結構性機會的同時，我們也要關注結構性風險，還是延續(xù)此前的觀點，基于投資可能減速的預期，建議投資者適當規(guī)避政府投資拉動的行業(yè)。此外，地方債務壓力大的地區(qū)，土地出讓收入減少之后，也許地方政府會打國資減持的主意，地方國資如果大規(guī)模減持可能帶來較大的風險，投資者應該密切跟蹤相關信息。當然，如果一些優(yōu)質資產因為減持導致價格足夠便宜，也未必不是機會。