我國上市公司融資結構分析

[摘 要] 隨著我國市場經濟的發展，融資是一個企業存亡的命脈，而融資結構又是其重中之重。融資結構既是一個關系到公司發展的微觀問題，又是一個關系到國家經濟發展的宏觀問題。通過資本市場籌集資金已日益成為我國企業尤其是上市公司越來越重要的融資渠道。在我國資本市場快速發展、上市公司數量日益增多、上市公司融資行為逐步市場化、進入后股權分置時代的現實背景下，我國上市公司在融資結構選擇方面面臨著諸多問題，迫切需要做出更切合我國實際的研究。

[關鍵詞] 上市公司 融資結構 股權融資

一、資本結構與融資結構

一般來說，公司的融資結構是指公司各項資金來源之間的配比關系。它是資產負債右方的基本結構，主要包括短期負債、長期負債和所有者權益等項目之間的關系。公司的融資結構揭示了公司資產的產權歸屬和債務保證程度，反映了公司融資風險的大小。公司融資是一個動態的過程，而融資結構是公司融資行為的結果，不同的行為形成不同的融資結構，公司融資行為合理與否通過融資結構反映出來。

資本結構是在公司長期財務結構中，以債務、優先股和普通股權益為代表的公司永久性長期融資方式組合(或比例)，即指公司各種資金的構成及其比例關系。狹義的資本結構僅指公司長期資金來源(長期負債與股東權益)之間的比例關系，廣義資本結構表示公司短期、長期負債與股東權益的比例。資本結構是公司長期融資活動的結果。過去的融資結構決定了現在的資本結構，現在的資本結構反作用于融資結構。

二、我國上市公司融資結構特征

我國上市公司的融資結構具有以下一些特征：

第一、中國上市公司內源融資的比例普遍很低，外源融資占據絕對的比重，部分上市公司甚至完全依賴外源融資。

第二、在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50％。

第三、中國上市公司的資產負債率偏低。債務融資結構主要表現為短期流動負債比例普遍較高，長期負債比例普遍較低。

第四、我國上市公司的股權融資偏好的具體行為，還主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市：公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致在過去地不同時期一度形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”、“增發熱”。

三、我國上市公司股權融資偏好分析

1.資本市場發展失衡

我國的資本市場從成立以來十幾年間取得了長足的發展，但是尚不完善，信息披露機制和配套的法律法規體系不健全，對上市公司、機構投資主體和各種中介機構缺乏有效的約束。此外，還須注意的問題：一是資本市場對上市公司考核制度不合理，使上市公司不注重優化融資結構；二是資本市場不完善導致股票價值不能反映企業真實價值，股票價格中包含更多的是投機性因素，投資者的行為被誤導。三是債券市場發展滯后，影響企業融資渠道多樣化。

2.法人治理結構與公司內部人控制

法人治理結構是現代企業結構的基本特征，典型形態是公司企業。公司法人治理為企業外部融資打開了大門，使法人企業可廣泛吸收社會資本而不必受到眾多出資人對企業的干預和影響。理論上法人治理結構是市場經濟體系下最具活力與適應力的企業制度。但是，股權的高度分散或高度集中，都有可能導致法人治理結構某種程度上的扭曲，形成事實上的內部人控制問題。

(1)當前國內企業內部人控制問題出自于上市公司股權過度集中。國有股權過度集中的后果是進一步延續了原國有企業產權界定不完整、產權關系不明晰的頑癥。盡管國有企業的授權經營存在著全民和國家、國家和各級部門之間的代理關系，但是多層次代理關系的產權界定較為模糊，造成了微觀層次的代理者沒有相應激勵動力去有效運營國有資產，委托人也缺乏積極性去監督代理人。

(2)在委托代理關系的確立過程中沒有很好地引入人才市場機制，企業家不受市場約束。而較為完善的委托代理關系是建立在市場經濟基礎上的，代理者通過市場競爭確定，當代理者侵害委托者的利益時，委托者可以通過董事會解聘代理者或在股票市場上拋售其股票，無論那種方式，代理者都要為此承擔責任。而在中國上市公司現行的委托代理關系中，代理者的主要決定權仍掌握在政府主管部門手中。這樣在經營過程中，如果代理者侵害了委托人的利益，其責任難以追究。

(3)我國上市公司經理人員的收入可分為貨幣性收入和控制權收益兩類。貨幣性收入數額較少，且與企業效益關聯性小，而控制權收益占了經理人員收益的主要部分。如果企業破產，則經理的控制權收益就會喪失，因此經理人員更有積極性保持企業不破產，這時，以不會對企業的實際控制權產生任何影響的、無需還本付息的股權融資方案，替代負債融資就會成為經理人員的最佳選擇。

3.股權融資軟約束特質

很多上市公司股利政策是常年不分紅，或者只是象征性分紅，極少有企業將當年盈利全部實施分配，而往往采取不分配紅利、低比例分配或送轉股形式，因此，股利支出極低，股利支出對上市公司并不構成很大成本。與此同時，證券市場弱有效及投資理性不足，導致信息非對稱條件下股權融資間接交易成本缺失，進一步強化了現有股權融資的軟約束特性。

4.證券市場結構失衡。債券市場發展滯后

相對于股票市場而言，企業債券市場的規模和比例都顯得過于偏小。債券市場的欠發達對當前上市公司的債權融資造成了消極影響。債券市場發展緩慢的原因有多種，但重股輕債的宏觀政策是主要原因。

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