投資者利益保護探討:基于信息披露的視角

［摘要］ 信息披露是投資者了解上市公司、證券監管機構監管上市公司的主要途徑，上市公司披露的信息必須準確、真實，不得虛假記載、誤導或欺詐。本文在分析信息披露對投資者的影響的基礎上，揭示了我國上市公司信息披露存在的問題，并對提高上市公司信息披露質量、加強投資者利益保護提出了建議。

［關鍵詞］ 投資者利益保護；上市公司；信息披露

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 16. 006

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）16- 0008- 03

一、上市公司信息披露與投資者利益保護的關系

上市公司信息披露制度是證券市場“三公”原則中“公開原則”的具體要求和反映，從法學和經濟學的角度出發，當代學者們普遍認為信息披露制度的理論依據為有效市場假說和信息不對稱理論。對于信息披露制度來說，有效市場假說的價值就在于它揭示了信息與證券價格之間的變動關系。根據信息不對稱理論，上市公司信息披露是上市公司在存在不對稱信息的證券市場上向投資者傳遞“信號”，從而減輕信息不對稱的程度。

就信息披露與投資者利益保護的關系而言，信息披露有利于投資者形成一個合理的證券投資組合。事實上，上市公司信息披露的這一作用是顯而易見的，當市場披露了有用的信息后，投資者在權衡不同證券價格所反映的風險和報酬的基礎上，做出購買、持有、轉讓的決策，并形成一個合理的證券投資組合，這樣既分散了風險，同時也將籌集到必要的資本，進而獲得豐厚的利潤。信息披露是投資者了解上市公司、證券監管機構監管上市公司的主要途徑，信息披露制度是各國證券法律制度的重要原則。在我國，上市公司披露的信息必須準確、真實，不得虛假記載、誤導或欺詐。

有關信息披露與投資者利益保護之間的關系，也成為目前眾多學者研究的內容。吳聯生（２０００）就機構投資者和個人投資者對上市公司會計信息需求進行了分析，認為我國上市公司應在主要指標、分部信息、人力資源信息和財務預測信息等方面改進或加強會計信息披露。周勤業 等（２００３）在對投資者的信息獲取成本效益的網上調查中，從獲取上市公司公開信息的主要方式、獲取公開信息所負擔的費用及趨勢、認為對投資決策極重要的公開信息和認為最重要的定期報告項目等方面對個人投資者進行了調查分析。孫燕東（２００６）分析指出，有效的會計信息披露可以保護投資者利益，而投資者保護又影響著會計信息披露的質量。會計信息對投資者的保護體現在會計信息披露與股價的相關性上，而投資者保護通過影響控制權的私人收益，進而對會計信息披露質量產生影響，兩者雙向互動、相互影響。

二、上市公司信息披露對投資者的影響——以杭蕭鋼構（６００４７７）為例

１.案例回顧

２００７年２月１２日，杭蕭鋼構（６００４７７）股價開始突然爆發，連續３個漲停。２月１５日，公司發布公告稱與中國國際基金有限公司簽署金額３４４億元的合同，第一次復牌后連續３個漲停。２月２７日開始，杭蕭鋼構連續停牌半個月。３月１３日，杭蕭鋼構再次公告確認簽訂３４４億元合同，當天股票復牌后，又連續４個漲停。３月１９日，上證所對杭蕭鋼構實行停牌處理。至此，杭蕭鋼構１０個交易日股價飆升至１０．７５元，累計漲幅１５９％。３月２１日，中國證監會宣布對杭蕭鋼構展開調查。４月４日，證監會正式對杭蕭鋼構立案調查。

經查明：２００７年１月至２月初，杭蕭鋼構與中國國際基金有限公司就安哥拉住宅建設項目舉行了多次談判。２月８日，雙方就安哥拉項目合同的主要內容達成一致意見。２月１０日至１３日，雙方就合同細節進行談判，并于１３日簽署合同草案，合同總金額折合人民幣３１３．４億元。２月１２日下午３時，正值杭蕭鋼構和中基公司合同談判處于收尾階段，單銀木在公司２００６年度總結表彰大會講話稱“20０７年對杭蕭來說是一個新的起點，如國外的大項目正式啟動，20０８年股份公司爭取達到１２０億（元），集團目標為１５０億（元）。”

安哥拉項目合同金額巨大，應予披露而未披露。自２００６年１１月起，公司主要領導及幾個部門的１０多名工作人員參與了該項目工作，信息泄露的風險很大。２月８日，雙方已就項目主要內容達成一致；２月１１日上午，公司開始布置設計部門進行工作，表明該合同已難以保密；２月１２日下午，單銀木在公司會議中泄露了該信息；２月１３日，公司股價連續兩個漲停，上海證券交易所詢問公司有無經營異常情況，公司稱沒有異常情況。上證所要求公司作進一步了解，并提醒公司如有異常情況要及時公告，但公司直到２月１５日才披露正在商談一個境外合同項目。

２.案例分析

《證券法》第六十七條規定，發生可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。其中，重大事件之一就包括公司訂立可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響的重要合同。從已有證據看，安哥拉項目合同的總金額折合人民幣３１３．４億元，而杭蕭鋼構２００５年度經審計的公司主營業務收入只有１５．１６億元，足以對杭蕭鋼構的經營成果產生重要影響，因此，這一事件應當及時予以披露。《上市公司信息披露管理辦法》第三十一條規定，當重大事件難以保密，重大事件已經泄露或者市場出現傳聞，或者公司證券及其衍生品種出現異常交易時，公司應當及時予以披露。杭蕭鋼構對于應當立即予以披露的重大事件，沒有按照《證券法》和《管理辦法》的規定立即予以披露，其行為違反了《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》的規定，構成了《證券法》第一百九十三條所述“未按照規定披露信息”的行為。

按照信息披露的原則，公司所有的投資者都應當能夠在第一時間充分了解公司的重大事項，但是，在本案例中，大量的中小投資者卻無法獲取杭蕭鋼構的相關信息，只有在公司的重大事項公布、股票復牌后，才能做出滯后的決定，這就給中小投資者的利益造成了不同程度的損害。從杭蕭鋼構的股價走勢中我們可以看到，由于上市公司信息披露違規，中小投資者未能公平地獲取信息，大量中小投資者的利益受到了損害。

杭蕭鋼構的案例暴露出我國上市公司信息披露所存在的種種問題，而上市公司信息披露的種種問題，必然導致整個資本市場的逆向選擇和道德風險行為的增加，從而進一步增加證券交易成本和投資者面臨的風險與不確定性，使得資本市場的流動性和資源配置的有效性大大降低。

三、我國上市公司信息披露存在的問題及對投資者的影響

（一）上市公司信息披露缺乏真實性

上市公司信息披露缺乏真實性主要表現為文字敘述失真和數字不實，上市公司在招股、上市、融資和重大事件披露等工作中這個問題表現尤為突出。一些公司管理當局出于管理上的特殊目的，如吸引投資者、逃避稅收而蓄意歪曲或不愿披露詳細、真實的會計信息。還有少數公司隨意改變資金投向，間接造成信息不真實或對募集資金的使用情況做不真實披露。有些上市公司的信息披露嚴重失實，隱瞞重大信息不及時披露甚至不披露，如使用“暫不分配”或“未發現有重大違法違紀交易或投資項目”等類似的模棱兩可的語言進行不規范信息披露。

（二）信息披露不充分

充分披露要求信息披露當事人依法充分完整地公開所有法定項目的信息，不得遺漏和短缺。目前有相當多的公司對其以前募集資金的使用情況不作詳細披露，關聯企業之間的交易行為直接披露的也很少。有意或無意遺漏對投資者決策有重要影響且必須披露的事項，如重大的擔保事項、收購的談判信息等。

（三）信息披露缺乏時效性，決策有用性較差

從定期報告的披露情況來看，各上市公司的年報及中報大多數均能在截止日期前如期亮相，雖然每年還有個別公司推遲年報或中報披露，但總體上看，披露的及時性尚可達到要求。但是，從臨時報告的披露情況來看，其及時性卻存在很大的問題。由于股票市場監管機構往往難以準確確定一些重大事件到底何時發生，由此使得監管有效性不足。在此情形下，公司往往根據自身利益需要決定何時披露重大事件，甚至與莊家勾結，配合其操縱市場行為擇機披露，從而降低了相關會計信息及其他信息的及時性，直接影響到眾多投資者的切身利益。此外，部分上市公司信息披露缺乏嚴肅性，隨意調整利潤分配，內容過于簡略，項目過于綜合，無法進行財務分析與評價。部分上市公司在報告中不提供以往同期相關的重要數據，致使一些主要經濟指標無法對比，不易辨明公司發展的趨勢。

四、提高上市公司信息披露質量，加強投資者利益保護

（一）構建完善的會計規則體系

會計法規體系是會計行為和會計信息的規范和準繩，只有先規范了會計行為，生成客觀公允的信息后，才談得上信息如何披露。因此，建立并嚴格執行一整套科學的會計規范體系，是實行會計信息披露制度前必須做好的事。

１．完善會計規則的制定基礎

現階段我國的會計規則采用的是以具體規則為基礎的制定模式。因為以原則為基礎的制定模式要求會計人員和注冊會計師在運用規則時具有較高的專業判斷能力，這在我國現階段是難以滿足的。在我國，現行會計規則體系主要包括１項基本準則和38項具體準則以及3種企業會計制度，不過這些規則與國際會計準則理事會ＩＡＳＢ制定準則時所遵循的原則基礎有很大差別。

但是，正如安然事件給我們的警示：經濟活動變化非常快，當條件發生變化時，規則往往不適用新的情況，而不道德的管理層就可能利用這些規則的弱點“打一些擦邊球”。因此為了盡量避免這一現象，我們的會計標準需要在原有的具體規則基礎之上加入一些原則性的規定。企業的會計行為是否違反標準，不僅要看是否違反具體規則，還要看是否違反原則規定，如果企業會計行為屬于具體規則硬性限制范圍之內的，按規則的具體規定處理；如果在規則之外，則適用相關的原則性規定。這樣既可以維持規則的可操作性，又能有效控制企業管理當局的機會主義行為。這兩種制定模式互相取長補短，可最大限度地規避企業虛假會計信息的出現。

２．完善會計規則的制定過程

會計規則的制定過程中暴露出的弊端與制定過程缺乏公開性是存在關系的。一些準則的實施與出臺幾乎是同時的。準則出臺在時間上的緊迫性，導致準則的發布不能真正做到向社會公眾征求意見。絕大多數準則是以較為急迫的、救火式的方式出臺的。以準則制定過程為例，美國財務會計準則從征求意見稿一直到準則最后發布，整個過程都處于“攝像機的監督”之下。對征求意見稿返回意見的期限進行明確規定，及時反映修改征求意見，并向大范圍的公眾利益集團征求意見，對外公開征求意見稿，召開聽證會。財務會計準則委員會制定會計準則過程中，嚴格遵循了充分公開程序，即過程中幾乎所有會議都對外公開。這是值得我們借鑒的經驗。

（二）提高自愿性信息披露的質量

我國目前主要仍以強制性信息披露為主，因此，除了不斷完善強制性信息披露的相關法規之外，加強自愿性信息披露也是非常重要的措施。自愿性披露的信息是指上市公司經理人員受自身利益驅使主動披露的信息。對于投資者而言，強制性披露和自愿性披露的信息是相互補充的信息源，并不存在一類信息能夠替代另一類信息或一類具有較高價值，而另一類價值較低的情況。而且前面已經提到，在證券市場整體面臨“誠信”危機的情況下，資質較佳的上市公司有動力自愿披露信息以突出公司的競爭優勢，這意味著證券市場上信息供求雙方都認為在成本效益原則的前提下，應盡快推出上市公司自愿信息披露的章程指引，鼓勵并規范上市公司的自愿性信息披露。

（三）加強外部監管力度

１．充分發揮證監會的作用，加強政府管制力度

結合我國的實際情況，首先應將其他政府部門的監管權利收歸證監會，使證監會成為全國唯一的、權威最高的證券監管機構。其次要壯大中國證監會的規模，發達國家在其證券市場比較成熟、規范的情況下尚需維持一個規模強大的證監會。可見，在我國證券市場不太成熟，違規事件頻發的情況下建立一個規模相對龐大的證監會是十分必要的。增強監管力量不僅包括增加監管人員數量，也包括確保監管人員應具有的素質，通過采用各種途徑的考核方式廣泛吸納高素質、有經驗的證券業管理人才。證監會在中國證券市場上享有最為廣泛的權力，也是最權威的監管者。為此，必須強化證監會的監管職能，使證監會成為一個強有力監管部門。充分發揮證監會的監管作用，加強政府管制力度，提升中國證監會的監管力度，確保其監管能力。

２．深化會計師事務所改制，提高注冊會計師技術水平和職業道德水平

如果說公司治理結構是解決會計信息質量的內在保障機制，那么注冊會計師的審計則是會計信息質量的外在保障機制。注冊會計師的執業質量在一定程度上決定著會計信息披露的質量。然而如前文所述，我國目前從事上市公司審計的某些注冊會計師還不能夠做到客觀、公正地執業，針對這一現狀，為提高注冊會計師執業的公正性，加快會計師事務所改革的進程，提倡會計師事務所的聯合已經成為當務之急。會計師事務所要做到真正意義上的“避免主管部門的行政干預”，就必須從實質上將會計師事務所改制為由注冊會計師出資發起設立，承辦業務并負有有限責任的社會中介機構，形成自主執業、自主經營、自負盈虧、自我發展、自擔風險的機制。否則會計師事務所就難以為上市公司會計信息的披露作出獨立、客觀、公正的鑒證服務。 另外，隨著國外大型會計師事務所的日益全球化，我國小型的會計師事務所面臨的競爭壓力也越來越大。因此，中注協應大力提倡我國會計師事務所之間的聯合，只有通過會計師事務所自身力量的加強才能完成大型、超大型企業集團的審計業務，才能增強其獨立性以及防范風險意識和法律責任意識。

與此同時，還必須加強注冊會計師的職業道德教育。注冊會計師內心信念的準則和規范，直接決定其行為是否規范。我國目前《注冊會計師法》等相關法規對違規注冊會計師的處罰也做出了一些規定，但實際操作起來困難大，不能有效約束注冊會計師的違規行為。在我國目前注冊會計師協會自律化管理尚不能有效的情況下，除了在平時強化職業道德的思想教育外，更重要的是從制度上加以保證。因此，可以考慮在中國注冊會計師協會中設立專門的職業道德委員會，負責制定、解釋、修訂和實施職業道德準則，盡快使職業道德的執行程序制度化、常規化，并具有可操作性。

主要參考文獻

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