投資銀行的職能及其對股票發(fā)行市場的作用

由于信息披露和投資者信息獲取能力等方面的因素，股票發(fā)行市場存在著嚴(yán)重的非對稱信息，并帶來逆向選擇和道德風(fēng)險。投資銀行作為發(fā)行人和投資者的中介，以其對發(fā)行過程的全程參與和專業(yè)性職能的有效發(fā)揮，可以緩解發(fā)行市場的非對稱信息及其帶來的問題。核準(zhǔn)保薦制的推行，會強(qiáng)化投資銀行的聲譽(yù)機(jī)制，進(jìn)而強(qiáng)化其在發(fā)行市場的作用。

一、股票發(fā)行中信息不對稱帶來的問題

股票市場的交易是以信息為基礎(chǔ)的交易。由于信息的不確定性和復(fù)雜性，信息不對稱狀況在股票市場也是普遍存在的。一般來講，有兩個因素決定了股票發(fā)行中信息的不對稱：其一是發(fā)行人信息披露的完全性和真實性；其二為投資者獲取和識別信息的能力。就發(fā)行人而言，一方面迫于強(qiáng)制信息披露的要求必須公開相關(guān)的必要信息；另一方面，出于商業(yè)競爭和信息保密的目的，又有著保留信息的動機(jī)，這又會導(dǎo)致信息披露的不完全。更有甚者，有些發(fā)行人為騙取資金而不惜披露虛假信息，造成投資者客觀上的信息獲取不全面。另外就投資者本身而言，市場上發(fā)行人眾多，不同發(fā)行人所處的行業(yè)背景不同，經(jīng)營狀況和獲利能力也各有差異，投資者在面臨這些復(fù)雜信息時，還存在著專業(yè)水平和信息處理能力方面的局限。以上因素綜合作用的結(jié)果使得股票發(fā)行中的信息不對稱在所難免，并由此帶來以下兩個問題：

一是“逆向選擇”。發(fā)行者擁有私人信息，投資者在無法判斷某一股票真實價值的條件下，只能以所有股票的平均價格來支付。優(yōu)良公司因其股票價格被低估而不愿意出售股票，愿意發(fā)行股票的只有那些不良的公司。這樣優(yōu)良公司逐漸退出股票發(fā)行市場，大量不良公司進(jìn)入市場融資，結(jié)果形成“劣股驅(qū)逐良股”的現(xiàn)象。進(jìn)一步地，由于投資者預(yù)期市場上劣股的不斷增加，因而又一次降低平均支付價格，形成一種惡性循環(huán)，類似舊車市場的情況，最后很少投資者再來購買股票，也很少再有公司通過發(fā)行股票來融資，股票發(fā)行市場運行效率低下。

二是“道德風(fēng)險”。主要指股票發(fā)行人發(fā)行股票后掩蓋信息，從事對股票購買者不利的活動的動力。比如，股票發(fā)行公司完成股票發(fā)行，并獲得募資后，違背《招股說明書》的資金使用承諾，將募資投向風(fēng)險更高的短期項目，以博取高額收益，從而有可能給股東帶來更大損失的行為；還有股票上市后，發(fā)行人可能不按規(guī)定披露信息，甚至披露虛假信息，或搞內(nèi)幕交易及其它違規(guī)操作等導(dǎo)致公司股價大起大落，從而給投資者帶來巨大損失的行為選擇。

股票發(fā)行中由于非對稱信息而產(chǎn)生的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”，會降低股票市場運行的效率，嚴(yán)重時會使投資者望而卻步，退出股票市場。為保證資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，必須從機(jī)制設(shè)計、監(jiān)管體系等方面采取一系列措施解決這一問題。下面僅分析投資銀行在其中所起的作用。

二、投資銀行及其職能

投資銀行是指從事以證券的承銷和交易為基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展其它業(yè)務(wù)為經(jīng)營范圍的金融機(jī)構(gòu)。IPO（Initial Public Offering）即股票的首次公開發(fā)行。股票發(fā)行是一項專業(yè)性強(qiáng)，技術(shù)復(fù)雜的工作，需要各類相關(guān)專業(yè)中介提供協(xié)助。其中投資銀行作為承銷商，是IPO市場最核心的金融中介機(jī)構(gòu)，是投資者和發(fā)行人之間的聯(lián)系紐帶，在股票首次公開發(fā)行中起著決定性的作用。

具體來講，在股票首次公開發(fā)行中，投資銀行作為承銷商承擔(dān)著以下方面的主要職責(zé)。

1.股票發(fā)行前的盡職調(diào)查。 盡職調(diào)查（Due Diligence）指承銷商在股票承銷時，以本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對股票發(fā)行人及市場的有關(guān)情況及有關(guān)文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行的核查、驗證等。盡職調(diào)查的范圍主要包括：發(fā)行人的主要財務(wù)狀況、經(jīng)營環(huán)境與風(fēng)險、公司管理，以及股票市場環(huán)境與國家產(chǎn)業(yè)政策等方面的內(nèi)容。

2.股票發(fā)行與上市的輔導(dǎo)。 股票發(fā)行與上市的輔導(dǎo)指由擔(dān)任承銷商的投資銀行對擬發(fā)行股票并上市的公司進(jìn)行的規(guī)范化培訓(xùn)、輔導(dǎo)與監(jiān)督。輔導(dǎo)的目的是為了保證公開發(fā)行股票的公司按照《公司法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定，建立規(guī)范的組織制度與運行機(jī)制，促進(jìn)上市公司經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換，提高上市公司質(zhì)量。

3.發(fā)行文件的準(zhǔn)備。 股票發(fā)行準(zhǔn)備階段最實質(zhì)性的工作是由發(fā)行參與人準(zhǔn)備招股說明書，以及作為其根據(jù)和附件的專業(yè)人員的結(jié)論性審查意見。這是發(fā)行人向證券監(jiān)管部門申請核準(zhǔn)或注冊登記的必備材料。募股文件包括招股說明書在內(nèi)總共有八項內(nèi)容，涉及面廣，且制作要求嚴(yán)格，具有較強(qiáng)的專業(yè)性。文件準(zhǔn)備是否完善準(zhǔn)確直接關(guān)系到發(fā)行人股票發(fā)行的成敗。投資銀行作為承銷商，其中一項重要的工作就是協(xié)助發(fā)行人全面、準(zhǔn)確地編制好各類相關(guān)的發(fā)行上市文件，尤其是“招股說明書”這一公司發(fā)行上市過程中最為重要的文書，以便發(fā)行人的股票發(fā)行申請能夠順利地通過證券監(jiān)管部門的審查核準(zhǔn)。

4.確定股票發(fā)行價與穩(wěn)定價格。股票發(fā)行定價是投資銀行股票承銷工作的關(guān)健一環(huán)。關(guān)系到發(fā)行人、投資者和投資銀行三方的利益。合理的發(fā)行價格需考慮市場的承受能力、發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績及未來發(fā)展?jié)摿Α⒐善倍壥袌鰻顩r等因素，是整個股票發(fā)行過程中專業(yè)性最強(qiáng)的一項工作。發(fā)行定價過高，不僅會使投資者不愿購買，股票發(fā)行不出去，影響到企業(yè)的籌資目標(biāo)和公眾形象，定價過低又會導(dǎo)致發(fā)行人不能籌到盡可能多的低成本資金。投資銀行作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，熟悉資本市場狀況，擁有豐富的市場信息，具備專業(yè)的定價技巧和經(jīng)驗，可以協(xié)助發(fā)行人確定一個合理的股票發(fā)行價格，以使發(fā)行人在實現(xiàn)最大融資規(guī)模的前提下保證股票全部能夠順利地發(fā)行出去。

合理的發(fā)行定價只是確保了股票的順利發(fā)行，但股票上市后若價格大幅波動，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于發(fā)行定價，不僅會對發(fā)行人和投資者帶來不利的影響，同時也有損于投資銀行在承銷市場中的形象，影響到其未來承銷業(yè)務(wù)的順利開展。因而投資銀行的承銷工作并沒有隨股票發(fā)行的完成而結(jié)束，對公司股票上市后一定期間的價格表現(xiàn)，投資銀行仍然要承擔(dān)一定的穩(wěn)定職責(zé)。

5.股票的銷售。一般公開發(fā)行股票規(guī)模和募集資金數(shù)額較大，單靠發(fā)行人自己往往無法完成股票的銷售。投資銀行可憑借其廣泛的網(wǎng)絡(luò)，良好的客戶關(guān)系，幫助發(fā)行人將股票順利地售于投資者，并從中獲取相應(yīng)的收益。

三、投資銀行對IPO市場非對稱信息的緩解

1.逆向選擇與投資銀行。股票發(fā)行中由于投資者和發(fā)行人之間的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇，致使發(fā)行人得不到融資，投資者也無法實現(xiàn)投資。逆向選擇問題的一個解決辦法是采用一定的機(jī)制設(shè)計來讓信息劣勢方獲得更多的信息，為此可以由一小部分私人來生產(chǎn)信息，并將其銷售給信息需求者。但私人的信息生產(chǎn)存在可信度問題，同時信息的銷售過程中也面臨難以避免的被傳播和復(fù)制現(xiàn)象，即“剽竊問題”。導(dǎo)致私人信息生產(chǎn)因不能完全得到應(yīng)有的回報而使信息生產(chǎn)不足。這一現(xiàn)象激發(fā)了專門的信息生產(chǎn)中介的出現(xiàn)。投資銀行作為IPO市場最重要的金融中介，成為連接投資者和發(fā)行人之間的橋梁，憑借其獨有的信息生產(chǎn)優(yōu)勢，可以較好的解決股票發(fā)行中信息不對稱下的逆向選擇問題。投資銀行作為承銷商，在股票承銷過程中，能夠獲得有關(guān)發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況等有關(guān)私人信息，還擁有信息加工和處理方面的專門技術(shù)和專門人才，在信息生產(chǎn)方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專業(yè)優(yōu)勢，相對于分散的單個投資者而言，更容易了解和搜尋項目信息。這樣由投資銀行搜尋項目信息，投資者可以直接從投資銀行那里得到這些信息，從而大大降低了交易成本。

2.道德風(fēng)險與投資銀行。信息不對稱下的逆向選擇導(dǎo)致有效率的股票市場投融資交易活動無法實現(xiàn)，同樣股票發(fā)行上市后的道德風(fēng)險也會通過影響參與者的市場預(yù)期與參與積極性，阻礙后續(xù)融資活動的順利進(jìn)行。如同逆向選擇一樣，道德風(fēng)險產(chǎn)生的原因也在于信息的不對稱。解決道德風(fēng)險的辦法主要是增加監(jiān)督，監(jiān)督可以由大量的投資者自己直接進(jìn)行，但成本很高，而且容易產(chǎn)生免費搭車問題；但如果委托一個專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)來實施監(jiān)督，會更有效率。實踐證明，當(dāng)由一家金融中介同時監(jiān)督多個項目，并且投資者為小額投資者時，通過金融中介的代理監(jiān)督可以有效避免不同投資者的重復(fù)監(jiān)督，從而大大節(jié)約監(jiān)督成本。

股票首次公開發(fā)行后，為了確保發(fā)行人將募集資金用于既定的投資項目，保證發(fā)行人嚴(yán)格履行招股說明書的承諾，需對發(fā)行人募集資金的使用情況進(jìn)行必要的監(jiān)督，并對其股票發(fā)行上市后的違約行為給予一定的懲罰。如果由投資者自己直接實施監(jiān)督，同樣不可避免地面臨高額監(jiān)督成本的制約及其搭便車問題。而投資銀行是股票首次公開發(fā)行過程的直接參與人，相對于投資者和有關(guān)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，擁有有關(guān)股票發(fā)行人的較多信息；同時投資銀行參與股票承銷過程的同時也為自己牟利。尤其是在包銷方式下，投資銀行通過認(rèn)購余額股票，成為股票的直接持有人，從而股票發(fā)行項目的收益與投資銀行本身的收益密切相關(guān)。這使得投資銀行充分利用其信息和專業(yè)優(yōu)勢監(jiān)督發(fā)行人成為可能。當(dāng)然，即便是由于承銷方式的不同選擇而使投資銀行不是發(fā)行項目的直接受益人，但出于對自身行業(yè)地位和未來發(fā)展前景的考慮，投資銀行也會有積極性進(jìn)行監(jiān)督。

（作者單位：銅川市開發(fā)性金融合作辦公室）