基于成長性差異的上市公司投資支出與現金流量的實證研究

[摘 要]公司處于不同的成長階段，其面臨的投資機會與現金流量的需求不同。為減少財務困境成本、避免投資不足，需要充足的現金流量才能支撐公司的健康成長。如果違背公司成長性規律，可能造成投資失誤，甚至威脅公司的生存。因此，文章在建構上市公司成長性評價模型的基礎上，從成長性視角出發，研究上市公司成長性與投資支出、成長性與現金流量、投資支出與現金流量間的關系，并對不同成長性公司的投資支出與現金流量進行了實證研究。主要研究發現，我國上市公司無論成長性高低，其投資支出與現金流量間呈顯著正相關，而且低成長性公司的投資支出與現金流量的敏感性要高于高成長性的公司。

[關鍵詞]成長性；投資支出；現金流量；融資約束

[中圖分類號] F832.5 ［文獻標識碼］ Ａ [文章編號] 1673-0461（2011）12-0088-08

一、引 言

企業是國民經濟發展的載體，尤其是上市公司，它們的成長與壯大為國家經濟的增長提供了有力的資本支持[1]。據統計，我國上市公司2007年業務收入占當年GDP的35.7%，到了2008年上升至37.66%，可見其成長性表現較為突出。成長性反映了上市公司對投資機會的把握能力，但現金流是制約公司投資的必要條件[2]。如果存在融資約束，再好的成長性也不一定能夠完成投資；如果現金流充足，成長性不好的公司也有可能進行投資[3]。而且，公司的成長性越高其資金需求越大，如果不及時獲得所需資金只能失去有利的投資機會[4]。而我國處于經濟發展方式的轉變時期，資本市場的發展還處于初級階段，存在很大的風險。為了減少這種風險帶來的損失，我們對上市公司必須有清晰的認識，因此判定上市公司成長性就顯得尤為重要。可是，上市公司具有不同的成長性，對于不同成長性的上市公司其投資支出與現金流量的關系也會存在一定差異。

企業成長的源泉是企業成長理論研究的主題，投資與現金流量就是公司不斷成長和可持續發展的源泉和動力。信息不對稱的市場環境下，企業出于成本及風險的考慮，投資活動對內部現金流量的依賴性較強[5] [6]。Tobin認為投資僅取決于公司的成長性[7]，FHP通過實證得出了投資與自由現金流之間存在顯著的相關關系[8]。而由于投資具有不確定性、不可改變性和未來收益的不確定性，即使公司的成長性很高，在面對投資時所表現的態度也會不一致[9]。當公司成長性較高時，其面臨的財力困境與破產威脅也越大，如果沒有大量的現金流作為支持會導致公司的成長機會價值快速下跌[10]。如果違背成長性規律，會導致公司投資失誤，甚至威脅公司的生存能力。因此，從成長性視角，研究與分析我國上市公司投資支出與現金流量的關系，具有很強的理論與實踐意義。

一、研究假設與設計

1. 理論分析與研究假設

Dittmar 和Thakor，Faulkended和Wang研究發現，公司新增加的投資可以使企業維持成長性，保持公司獲得的投資利潤及競爭地位[11] [12]。李遠勤等證明了公司的成長能力對投資行為具有重要的影響效應[13]。Jensen提出公司的管理者會投資于一些不利于股東財富增加的項目，所以會產生低成長性的公司存在過度投資的問題[14]。郭麗虹等研究發現，在成長性比較高的制造企業里即使面對有利的投資機會，他們也可能不積極地進行投資；而相反在成長性較低的制造企業里出現了較多的投資支出，甚至會造成固定資產投資過度的問題[15]。因此，我們提出研究假設1。

假設1：我國上市公司成長性與上市公司投資支出正相關。

由于信息不對稱的存在，成長性上市公司的發展潛力不能被外部投資者所全面了解，這樣就會使成長性上市公司面臨融資約束的影響。根據融資優序理論，成長性上市公司的資金來源主要依靠公司的內部資金，較非成長性上市公司而言應該具有更高的現金流量。也就是說高成長性上市公司，其現金流量也更高。Opler et al的研究認為，公司成長性、股利支付、現金流量與現金持有量之間的相關性，與靜態權衡理論和融資約束理論相一致[16]。Coad等人的研究結果表明，公司成長性與股本擴張能力、現金流量能力、以及盈利能力存在相關性[17]。沈海平、吳秋璟以我國深交所的100家中小板上市公司2007年~2009年的面板數據為樣本，采用多元回歸法，得出我國中小板上市公司成長性與現金流量能力、盈利能力、股本擴張能力等指標正相關[18]。因此，提出研究假設2。

假設2：我國上市公司成長性與上市公司現金流量正相關。

在信息不對稱的市場環境下，企業出于成本與風險的考慮，投資活動對內部現金流量有較強的依賴性[6] [19]。Malmendier等學者的研究表明，投資支出與現金流量之間存在正相關關系[19]。李延喜等從融資約束角度研究發現，投資支出與現金流量呈正相關關系[20]。Moyen則認為投資與現金流量的實證結果存在差異[21]。對于上市公司而言，它的成長性高則意味著更具發展潛力，對投資機會的把握能力更強[22]。反之，低成長性的公司會由于投資回報率低而不吸引投資者的注意，會出現投資機會增加但沒有足夠現金流量的投資不足行為。因此，相對于高成長性公司而言，低成長性的公司在投資時更大的依賴于公司現金流量。于是提出假設3。

假設3：高成長性上市公司與低成長性上市公司間，其投資支出與現金流量間的敏感性存在差異，相對于高成長性公司，低成長性公司投資支出對現金流量的敏感性更強。

2. 樣本選擇和數據來源

我國上市公司于2007年1月1日正式實行的新企業會計準則與原來的會計準則相差比較大。所以，本文選擇2006年之前在滬深兩市上市的公司作為研究樣本，以2007年~2009年為研究期間，并剔除了金融、保險類等行業的樣本，以及ST、PT和財務數據缺失的樣本。最終選取1，076家上市公司，在2007年~2009年中的3，228個有效樣本。本文所使用的數據全部來自CSMAR數據庫，并使用Excel、SPSS等軟件對數據進行處理。

3. 研究步驟

從上市公司成長性的角度對投資支出與現金流量進行分析時，本文首先運用主成分分析法對上市公司成長性進行判定，然后分別實證檢驗了成長性與投資支出、成長性與現金流量的關系，最后在上市公司不同成長性的分組下回歸了投資支出與現金流量的敏感性。

具體步驟如下：

①上市公司成長性的判定：首先對上市公司成長性指標定義與計算，然后利用SPSS15.0中的主成分分析功能對所選的指標進行分析；在此基礎上構建成長性評價模型來衡量上市公司的成長性。②上市公司成長性與投資支出、成長性與現金流量的關系分析。在設計上市公司成長性與投資支出、成長性與現金流量的檢驗模型與變量定義的基礎上，運用Pearson和Spearman相關系數矩陣進行相關性檢驗，再對成長性與投資支出、成長性與現金流量進行回歸分析。③不同成長性的投資支出與現金流量的關系研究。通過建立投資支出與現金流量的檢驗模型與變量定義，對不同成長性上市公司的相關變量進行描述性統計，在相關性檢驗后對不同成長性上市公司的投資支出與現金流量進行回歸分析。

二、上市公司成長性判定

1. 變量的選取

目前研究中影響上市公司成長性的因素較多，本文通過對相關文獻進行整理分析，發現營業收入增長率、凈資產增長率、每股收益、市盈率、托賓Q、稅后利潤增長率和可持續可能成長率具有較強的代表性。本文成長性評價指標的定義具體見表1。

2. 變量相關性分析

表2中列示的是成長性衡量指標之間的相關性分析結果。從表中可以發現，七個指標兩兩之間的相關系數均小于0.5，所以可以斷定各個指標之間不存在多重共線性問題。

3. 解釋方差

表3中列示了主成分的統計信息，包括特征根由大到小的排序，各個主成分的貢獻率及累積貢獻率。第一主成分的特征根是1.715，它對于總變異的解釋達到了24.506%；第二主成分的特征根是1.342，它對于總變異的解釋達到了16.313%；第三主成分的特征根是1.203，它對于總變異的解釋達到了14.330%；第四主成分的特征根是1.139，它對于總變異的解釋達到了13.376%；第五主成分的特征根是1.057，它對于總變異的解釋達到了12.571%；第六主成分的特征根是0.936%，它對于總變異的解釋達到了10.596%。我們可以發現，前五個主成分的特征根均大于1，累積貢獻率為81.097%。而第六主成分的特征根接近1，且貢獻率與第五主成分相近，故本文取前六個主成分，此時的累積貢獻率高達91.693%。

4. 成分得分系數矩陣

從表4中可以發現，第1公因子主要支配X2、X4、X7（絕對值較大的系數），第二公因子主要支配X5、X6，第三公因子主要支配X1，第四公因子主要支配X3，第五公因子主要支配X6，第六公因子主要支配X4。

5. 構建企業成長性評價模型

由于因子載荷矩陣將6個公因子表示為7個指標的線性關系。因此本文用Fn表示公因子，n∈（1，2，3，4，5，6）；用Xm代表衡量成長性的7個指標，m∈（1，2，3，4，5，6，7）；用Ynm代表4中的列示的因子得分系數，可以用公式表示為：

6. 描述性統計分析

表5列示了本文3288個樣本成長性的描述性統計結果。本文借鑒McConnell和Servaes的方法，通過對成長性得分的高低排序，采用三分位數把總樣本分成三等份，取其中上三分位數的樣本為高成長性樣本組，下三分位數的樣本為低成長性組[32]。從表中的數據我們可以發現，在全樣本中上市公司的成長性水平經歷了一個V型的發展過程。整體而言，2008年的成長性水平最低，這與世界金融危機有著重要的聯系，由于受到金融危機的影響我國的上市公司的成長性有所降低，而在2009年由于受到國家的宏觀政策影響，經濟有所發展，上市公司的成長性水平也有所提高。在高成長性的樣本組中，1，076個樣本的平均值為0.3525。樣本分布情況為，2007年有506個高成長性的樣本，2008年僅有147個，而2009年逐漸升至423個。在低成長性樣本組中，呈現出相反的規律。總而言之，這種特殊現象的出現，主要是受到世界金融危機的影響，但隨著國家宏觀政策的頒布態勢有所好轉。

三、 實證研究

1. 成長性和投資支出

（1）模型構建與變量定義

根據前文成長性與投資支出間的關系研究基礎上，設置如下模型：

INVt=α0+α1V t-1+α2 Size t-1+α3 Lev t-1

+α4 Agency t-1+ΣIndustry+ΣYear+εt （3）

具體的變量的計量如表6所示：

（2）回歸分析

表7列出了上市公司成長性對投資支出影響的檢驗結果。上市公司成長性與投資支出的相關系數為0.02，p值為0.01。即上市公司成長性與投資支出在0.01的水平上顯著正相關。這意味著，上市公司的成長性水平越高，其投資支出也會越大。這個結果與本文的假設1一致。同時，我們還發現模型2的調整擬合優度為0.67，F統計量通過了1%的顯著性檢驗，模型擬合效果較好。模型（3）的控制變量均通過了顯著性水平檢驗，這說明模型的穩健性較強。

2. 成長性和現金流量

（1）模型構建與變量定義

根據研究假設3，設置如下模型：

CFOt=α0 +α1Vt-1+α2Sizet-1+α3Lev t-1+α4Agency t-1

+ΣIndustry+ΣYear+εt （4）

具體的變量計量如表8所示。

（2）回歸分析

表9列出了上市公司成長性對現金流量影響的檢驗結果。上市公司成長性與現金流量的相關系數為0.024，p值為0.000。即上市公司成長性與投資支出在0.01的水平上顯著正相關。這意味著，上市公司的成長性水平越高，其現金流量也會越大。這個結果與本文的假設2一致。模型4的調整擬合優度為0.115，F統計量顯著，通過了1%的顯著性檢驗水平，而且控制變量均通過了顯著性水平檢驗，模型的穩健性較好。

3. 不同成長性的投資支出與現金流量

（1）模型構建與變量定義

基于現金流量和投資支出的主要影響因素是代理成本的考慮，在參考了Ang等[33]類似研究的基礎上，本文選用代理成本（Agency）為控制變量。相應地，在此模型中加入了行業變量與年度變量，以此控制不同行業、不同年度的宏觀經濟變化對企業投資支出決策的影響。在借鑒相關研究文獻的基礎上，本文在投資支出決策模型中引入現金流量，設置如下模型：

INV=α0+α1CFO+α2 Size+α3Lev+α4Agency

+ΣIndustry+ΣYear+εt （5）

具體的變量的計量如表10所示：

（2）描述性統計

表11是不同成長性公司相關變量的描述性統計分析結果。我們發現，高成長性上市公司在投資支出、現金流量、代理成本這兩個方面高于低成長性企業。而在公司規模、資產負債率方面卻小于低成長性企業。

（3）相關性檢驗

表12和表13中分別列出了高成長性樣本組和低成長性樣本組的Pearson相關系數矩陣和Spearman相關系數矩陣。表中數據顯示企業投資支出與現金流量正相關，值得注意的是，模型（5）中變量之間的兩兩相關系數較小，均不超過0.4。即各變量之間不存在著多重共線性。

（4）回歸分析

表14列示了高成長性樣本組和低成長性樣本組的投資支出和現金流量的關系。研究發現，在高成長性的樣本組中，投資支出對現金流量敏感性的相關系數為0.199，在1%的水平上顯著不為零。而在低成長性的樣本組中，投資支出對現金流量也很敏感，其系數為0.246，并在1%的水平上顯著不為零。簡言之，高成長性企業和低成長性企業對現金流量都存在敏感性，并且低成長性企業的敏感性要強于高成長性企業。這與本文的研究假設3一致。

四、研究結論與展望

通過實證研究結果，本文的主要結論有：

1. 構建了上市公司成長性評價模型

本文在對上市公司成長性影響因素分析的基礎上，通過對170篇相關文獻進行整理分析，選取了營業收入增長率、凈資產增長率、每股收益、市盈率、托賓Q、稅后利潤增長率和可持續可能成長率具有較強代表性的7項指標，并運用科學的計量方法構建了公司成長性評價模型。

2. 上市公司成長性與現金流量正相關

本研究的實證分析樣本經過了嚴格的篩選和面板數據的平衡處理，在變量定義中，考慮到數據取得的難易程度，選擇標準化后的公司經營活動現金凈流量作為內部現金流量的代理變量。在此基礎上，對樣本公司的成長性與現金流量進行了相關性檢驗和回歸分析。研究結果顯示，成長性與現金流量的相關系數為0.024，p值為0.000。即上市公司成長性與投資支出在0.01的水平上顯著正相關，也就是說上市公司的成長性水平越高，其現金流量也會越大，說明上市公司的成長性與現金流量正相關。

3. 上市公司成長性與投資支出正相關

通過實證回歸得出公司成長性對投資支出影響的檢驗結果，即上市公司成長性與投資支出的相關系數為0.02，p值為0.01，也就是公司成長性與投資支出在0.01的水平上顯著正相關。這意味著，公司的成長性水平越高，其投資支出也會越大，即上市公司的成長性與現金流量正相關。

4. 不同成長性上市公司的投資支出與現金流量的敏感性不同

在對上市公司進行高成長性與低成長性的判定基礎上，從這兩個視角實證檢驗了公司投資支出與現金流量之間的相關性。主要是：①我國上市公司無論是高成長性或低成長性，其投資支出與公司內部現金流之間呈顯著的正相關關系；②我國上市公司低成長性的公司現金流-投資敏感性要高于高成長性的公司，說明中國上市公司的投資行為支持融資約束假說，即融資約束理論下的投資不足可以解釋公司投資與現金流量的敏感性關系。

可見通過本文的分析，成長性對于公司投資支出與現金流量的關系具有重要影響。不同成長性的上市公司，其投資行為呈現不同特征，而投資行為與現金流量密切相關，因此從成長性視角，證明我國上市公司的發展特征具有重要意義。因為，我國的資本市場還有待完善，公司的成長與發展處于特殊環境之中，其外部治理環境與內部控制存在顯著差異，這有別于發達國家的成熟資本市場。所以，我國上市公司的成長具有特定的制度背景，導致其成長過程中的投資支出與現金流量的敏感性存在一定差異。針對這種現象，從公司治理的角度建議上市公司應視其不同的成長性階段，考慮現金流量與投資機會的不同，制定財務政策。從金融監管機構的角度，提示其應該更加關注具有成長性的上市公司，實行上市公司成長性判定，為其發展營造良好的投資環境，同時給予必要的支持。

目前，“十二五”規劃明確提出“發揮投資對擴大內需的重要作用，保持投資合理增長，優化投資結構，完善投資體制機制，提高投資質量和效益，有效拉動經濟增長。”這一舉措，在于引導上市公司的投資發展方向，同時也對公司的投資行為提出了嚴格要求，希望其注重投資效率與效益。而通過本文的研究，可以為上市公司的投資管理提供一定的借鑒。上市公司應該通過成長性判定，根據公司所處的不同成長性時期，通過對現金流量的管理來約束其投資行為，進而提高投資效率。當然，從成長性視角出發，以本文的研究成果為基礎，還可以在今后的研究中進行深入擴展。比如，對于不同成長性的上市公司，分析影響投資支出與現金流量敏感性的主要動因；研究不同的動因對投資支出與現金流量關系的影響程度；思考在成長性差異的視角下，提高上市公司投資效率的路徑與方法等。總之，投資支出的方向與數量對于公司價值的提升具有重要作用，而現金流量對于投資支出起到支撐效果，所以公司要考慮成長性差異因素對兩者進行重點管理，保證公司實現可持續發展。