龐大集團遭資金鏈大考

新建網(wǎng)點也好，買地也罷資金都是龐大集團逃不掉的問題，至于它的資金是否真如名字中的“龐大”二字，著實難說。

龐大集團自上市之后，股價壓根就沒有漲過。

從2011年4月28日上市之日起至6月22日，按收盤價計算，跌幅已達17.2%。即便是龐大集團上市當日，股價都沒有給足這家公司面子。較發(fā)行價45元大跌10.42元，跌幅23.16%。是日，該股成交6.7億元，換手率僅16.62%，即便是工農(nóng)中建四大艦空母艦上市首日換手率也均在35%以上。

若按投資者打新股（用資金參與新股申購，若中簽則可買到即將上市的股票）獲得1000股以及上市當日收盤價計算，賬面浮虧已達10420元。再看看該公司高達21.57%中簽率，就不難理解上市首日為何出現(xiàn)破發(fā)。業(yè)內(nèi)人士透露，中簽率高的新股，意味著投資者參與熱情較低，出現(xiàn)破發(fā)的可能性也更大。

該股上市之前，國都證券首席策略研究員張翔就不建議申購，他表示，按發(fā)行價格，龐大集團動態(tài)PE（市盈率）為28倍。盡管目前A股公司中，廣匯股份與大連中升、物產(chǎn)元通涉足汽車經(jīng)銷業(yè)務，但業(yè)務呈現(xiàn)多元化特征，可比性不強。而從香港及其他成熟市場來看，汽車經(jīng)銷商的動態(tài)PE均低于19倍。龐大集團的合理估值水平不應超過25倍。

張翔說中了，龐大集團非但跌破了發(fā)行價，而且一路下行。按照6月22日收盤價計算，其動態(tài)PE為24.3倍，已低于25，照此看，股價離企穩(wěn)應該不遠了。

與券商反差

對于大部分券商，而且是知名券商，龐大集團的破發(fā)似乎在他們的意料之外。

中信證券4月28日發(fā)布的報告顯示，預計龐大集團的發(fā)行價為45元，合理價格為48元。其汽車分析師高嵩的理由是，結合公司現(xiàn)有網(wǎng)絡資源、新開店計劃，以及汽車行業(yè)的需求，預計公司2011年每股收益達1.7元，合理的PE為25至30倍。

海外經(jīng)銷商的估值水平是中信證券參考的標準，以香港市場上類似的汽車經(jīng)銷集團中升控股和正通汽車為參照。這兩家企業(yè)主要銷售豪華轎車和中高端乘用車，品牌以奔馳、寶馬、雷克薩斯為主，同時也銷售一汽豐田等合資品牌的汽車。

上市前后，他們紛紛拿出開新店和收購的計劃，且獲得較快的成長勢頭。中升控股、正通汽車以及美國市場上汽車經(jīng)銷集團的代表公司Autonation4月時的動態(tài)PE分別為13至15倍、19至20倍、17至18倍。

根據(jù)中信證券的預計，汽車經(jīng)銷行業(yè)進入平穩(wěn)增長期的合理估值該在20倍左右，而處于快速擴張期的經(jīng)銷集團享有相應的溢價，龐大集團25至30倍的PE就這樣而來。

畢竟，中升控股歷史最高動態(tài)PE一度接近40倍，當時市場給予如此高的PE，也有其原因。

由于投資汽車經(jīng)銷店往往在兩至三年之后才能逐漸貢獻穩(wěn)定的收益，新建店當年往往低盈利甚至虧損。因此，當汽車經(jīng)銷集團處于快速開店擴張階段時，當年的盈利往往不能反映新開店的業(yè)績，以及兩至三年之后的潛力。

基于此種考慮，中信證券認為，處于快速擴張期的經(jīng)銷商估值水平會有差異，優(yōu)勢經(jīng)銷商有可能享有接近30倍的估值水平。

相比較而言，海通證券的估值相對謹慎，將龐大集團合理詢價區(qū)間定在每股25.47元至33.96元之間，對應2011年15至20倍市盈率。與此同樣謹慎的還有長江證券，按照2011年15至20倍市盈率，對應申購價格為每股22.14元至29.52元。

處于龍頭研究地位的中金公司，沒有中信證券激進，也沒有長江和海通那么保守，其建議詢價區(qū)間為每股30.1至41.8元，給予公司18至25倍的市盈率。

然而，這個市場上還有比中信證券更為激進的券商。就在龐大集團上市的前一天，國金證券4月27日發(fā)布的報告指出，公司可參考A股商貿(mào)零售企業(yè)的估值，按照2011年28至30倍的市盈率測算，合理價格為49.8元至53.4元。預期更高的平安證券將其上市價預計在45.75元至54.9元，預計2011年每股收益為1.83元。

可惜，龐大集團的上市價非但沒觸及國金證券和平安證券的低點，而且上市以來股價持續(xù)走低。一個月之后的5月29日，國金證券再度發(fā)布調(diào)研報告稱，公司當前股價已僅對應2011年18倍市盈率，估值吸引力正在凸顯，維持“買入”評級。

相隔不到一周時間，平安證券6月8日發(fā)布的調(diào)研報告將龐大集團2011年每股收益調(diào)低為1.74元，但仍舊維持“推薦”評級。

眾多券商的報告中，幾乎都是對龐大集團的溢美之詞，諸如“行業(yè)龍頭“、“募投項目增加公司實力”等字樣。

但龐大集團的股價走勢絲毫沒有買券商半點面子，一路下跌至6月22日收盤時的28.64元。

發(fā)行價過高

龐大集團到底怎么了？

根據(jù)科德投資的分析，龐大集團發(fā)行10.5億股，規(guī)模不小，上市首日市值達360億元。與其前后發(fā)行上市的公司相比，股本數(shù)值和市值都較大。

基于A股的資金面，盡管受益于資金的擠出效應，但是估值較低的藍籌股頗為受寵，繼而將高估值的中小板個股拋之腦后。此時，高溢價的新股風險不言而喻，再加上大市值的帽子，被市場人士淪為觀望的品種也就不難理解。

更何況新股通常都會犯高估值、高股價、高市盈率的通病，而這三點被龐大集團全部攘括，盡管股價目前已跌去不少，但是市盈率仍在24.3倍（6月22日），同其他汽車相關個股比較，其業(yè)績并無任何優(yōu)勢。

科德投資表示，大幅下跌的原因就在于發(fā)行價過高。

回到企業(yè)本身，龐大集團只是一個賣車、修車的普通民營企業(yè)，辦公地址在河北省唐山市灤縣火車站東一公里處。

近兩年汽車下鄉(xiāng)、以舊換新、購車稅優(yōu)惠的政策，使得這樣一家賣車、修車的普通企業(yè)，在2009年和2010年該企業(yè)猛賺一把。還被瑞銀證券相中，成為路演中的“績優(yōu)股”、“藍籌股”。

盡管汽車股一度低迷，A股市場跌宕不止，在市場低迷的環(huán)境下，龐大集團、瑞銀證券與詢價機構合伙將一只股本超10億的新股高高地定價在45元，市盈率高達40多倍。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對此質(zhì)疑重重，對這種超高價發(fā)行，為什么大家不能用腳投票？當中國汽車工業(yè)經(jīng)歷了過去兩年的產(chǎn)、銷大瘋狂后，必將步入一個漫長的調(diào)整周期。龐大集團將用什么東西來支撐今年和明年的利潤？龐大集團的動態(tài)估值能夠守住20倍嗎？10億元總股本、45元的發(fā)行價，將來拿什么來給投資者填權？

龐大集團或許沒有更好的解釋，唯一拿得出手的籌碼就是：它是一家汽車銷售服務類企業(yè)，在業(yè)內(nèi)有著豐富的資源。

自2003年成立至今，公司通過汽車經(jīng)銷業(yè)務的不斷擴張與整合，經(jīng)銷渠道的建設與完善，用盡可能快的步伐向前發(fā)展。2008年至2010年公司汽車銷售量保持高速增長，分別為22.2萬輛、35.8萬輛及47.0萬輛，年復合增長率為45.46%，營業(yè)收入年復合增長率為49.40%。

926家經(jīng)銷網(wǎng)點，主要集中于華北地區(qū)，盈利主要來源是斯巴魯轎車總代理，重卡經(jīng)銷以及其余轎車品牌銷售。從毛利結構上看，斯巴魯、卡車業(yè)務以及售后維修服務分別占到毛利的28%、24%和20%。

其中，斯巴魯近年來銷量快速增長，2007至2010年復合增長率高達54.7%，且由于其毛利率顯著高于其他經(jīng)銷品牌，利潤占比也逐年提升，由2007年的占比23%提升到2010 年的28%。

鑒于此，盡管龐大集團的發(fā)行價和中金公司的預計有些出入，但中金還是持樂觀態(tài)度，并認為隨著中升、正通等經(jīng)銷商先后上市，市場會逐漸認可規(guī)模化和集團化的汽車經(jīng)銷在行業(yè)中的關鍵作用，經(jīng)銷商的規(guī)模大小在行業(yè)競爭以及與廠商的話語權爭奪方面有著重要意義，公司憑借業(yè)內(nèi)最大的網(wǎng)點規(guī)模和最多的品牌數(shù)量，將為今后幾年市場業(yè)務拓展和快速發(fā)展打下堅實基礎。

資金占用過高

無可否認，不論龐大集團有多高的發(fā)行價，創(chuàng)造了多大的市值，他畢竟就是一家汽車服務公司，也有著自己的軟肋。

截至2010年年末，公司的資產(chǎn)負債率為86.50%。由于負債主要為流動性負債，且存貨規(guī)模較大，公司截至2010年年末的流動比率為0.92，速動比率為0.71，存在一定的短期償債風險。

這一點，龐大集團在其招股說明書中也沒有避諱，主要原因是由于目前公司主要依靠銀行進行融資，渠道較為單一，從而導致了資產(chǎn)負債率偏高。

更重要的是，該公司主營業(yè)務為汽車經(jīng)銷及維修養(yǎng)護業(yè)務，鑒于中國目前汽車供應商與經(jīng)銷商的關系，汽車供應商一般要求經(jīng)銷商須首先付全款才能提車，此行業(yè)特點決定了本公司預付賬款及存貨的資金占用較高。

這兩項資金的占用在年報中也暴露無遺，龐大集團2010年年報顯示，截至12月31日，其預付賬款為42.1億元，同比增長59.5%；而其存貨為62.3億元，同比增長71.2%。而在2009年底，前者的數(shù)值接近2008年的兩倍。

如果按照2009年的年報，存貨減少的同時預付賬款增加乃情理之中，而在2010年，也就是該公司上市的前一年，存貨和預付賬款出現(xiàn)同步大幅增長。有財務人員分析表示，其中不乏存在粉飾利潤的可能。

但龐大集團方面的解釋是：隨著本公司經(jīng)銷網(wǎng)絡的快速擴張，采購、銷售的規(guī)模增大，公司所需的資金也將進一步增加。

在公司上市后不久，龐大集團第二屆董事會第四次會議就審議通過了關于以募集資金置換預先已投入募集資金投資項目的自籌資金的議案，同意公司以募集資金43859萬元元置換公司預先已投入募集資金投資項目的自籌資金43859萬元。

業(yè)內(nèi)人士透露，龐大剛剛上市，便用募集資金替換原有投資項目資金，不免存在資金緊張的嫌疑。

根據(jù)該公司的計劃，上市募集資金中，將有14.5億元用于新建、改建14個經(jīng)營網(wǎng)點，4億元將用于補充流動資金。并計劃以新建及改建的方式，于河北、遼寧、吉林、內(nèi)蒙古、山西等5省的11 個城市，發(fā)展14個汽車經(jīng)營網(wǎng)點。

不單如此，龐大集團還希望和部分城市政府統(tǒng)一協(xié)商，拿下一塊較大的土地作為汽車城運作，政府需要承諾在這個汽車城業(yè)戶租滿之前，不再發(fā)展另外類似的汽車城。城里面部分4S 店由公司自建，其余4S店亦可以通過租賃或者購買的方式介入。公司在賣車的同時將同步構建汽車文化、汽車用品等平臺，以期進一步掌握終端渠道和消費者。

據(jù)了解，龐大集團已在石家莊的太行大街獲得1040畝土地，準備興建龐大汽貿(mào)園區(qū)。其他一些汽貿(mào)集團也大都開始著手進行土地儲備，但由于省會土地價格漲勢不斷，能夠定下來的并不多。

新建網(wǎng)點也好，買地也罷，資金都是龐大集團逃不掉的問題，至于它的資金是否真如名字中的“龐大”二字，著實難說。