研報(bào)精讀

一汽轎車：業(yè)績(jī)平淡，整體上市漸近

國(guó)信證券

預(yù)計(jì)公司2011年盈利能力將有所下滑，盈利增速將低于銷量增速，主要基于：降價(jià)促銷影響盈利：公司年內(nèi)無新車型推出，主力車型特別是馬自達(dá)6相對(duì)老化，為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，進(jìn)行了一系列的降價(jià)，增配優(yōu)惠，同時(shí)加強(qiáng)營(yíng)銷宣傳力度，上述措施將導(dǎo)致毛利率有所下滑，銷售費(fèi)用率將有所上升。

產(chǎn)能由緊繃轉(zhuǎn)向相對(duì)寬松：公司2010年以前產(chǎn)能相對(duì)緊繃，目前一工廠產(chǎn)能20萬輛，主要生產(chǎn)馬自達(dá)系列車型、奔騰B70，二工廠4Q10投產(chǎn)后，目前主要生產(chǎn)B50，雖然尚未完全達(dá)產(chǎn)，但預(yù)計(jì)兩班250天標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能已達(dá)到10萬輛以上。公司產(chǎn)能由緊繃轉(zhuǎn)向相對(duì)寬松，而需求增速相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率將有所下降。

折舊攤銷壓力加大：公司近年資本開支較大，自2011年起會(huì)計(jì)估計(jì)變更使年固定資產(chǎn)年折舊率有所增加，隨著二工廠投產(chǎn)以及其他轉(zhuǎn)固項(xiàng)目增加，折舊攤銷壓力增大，影響當(dāng)期盈利。

2011年5月，一汽夏利、一汽轎車、一汽吉林、一汽解放等自主車型標(biāo)識(shí)已統(tǒng)一使用“鷹標(biāo)”，顯示一汽集團(tuán)層面在產(chǎn)品規(guī)劃、推廣方面已逐步統(tǒng)一行動(dòng)。7月2 日，一汽轎車、一汽夏利同時(shí)公告：“一汽股份”設(shè)立事宜已獲國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)。一汽集團(tuán)將以其持有的一汽轎車、一汽夏利全部股份以及其他資產(chǎn)作為設(shè)立“一汽股份”的出資，注入一汽股份。盡管整體上市具體方案、時(shí)間均不明確，但是預(yù)計(jì)采用IPO路徑是大概率事件，而一汽股份設(shè)立獲批意味著一汽整體上市已走出第一步。

寧波華翔：內(nèi)外發(fā)力，“華翔”在即

南京證券

依托中高端客戶，占領(lǐng)市場(chǎng)高點(diǎn)。公司主要客戶是上海大眾、一汽大眾、天津豐田、上海汽車，產(chǎn)量約占國(guó)內(nèi)轎車市場(chǎng)28%以上份額。尤其是公司的兩大客戶上海大眾和一汽大眾，占公司2010年收入的41.94%。

座椅業(yè)務(wù)有望突破，盈利能力將提升。公司2010年4月募集資金1.2億元引進(jìn)兩條座椅頭枕、座墊生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)總產(chǎn)能為15萬套/年，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年收入1.86億元，利潤(rùn)3372萬元，利潤(rùn)率高達(dá)18%。座椅在內(nèi)外飾件中占比達(dá)到50%，凈利潤(rùn)在15%以上。預(yù)計(jì)今年座椅將會(huì)開始接受訂單，為公司打開新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

近期諸多利好集中公布，有利于維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定。參股公司佛吉亞業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大對(duì)公司2011年中報(bào)和年報(bào)業(yè)績(jī)形成較大利好。另外2億元回購彰顯公司管理層對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心。

參股公司一汽富奧即將上市和國(guó)際并購有望取得突破，將成為公司股價(jià)上漲的催化劑。

盈利預(yù)測(cè)：橫向比較其它汽車零部件公司的估值水平，寧波華翔的估值水平處于行業(yè)中下游，具有安全邊際。給予公司2011年15倍的PE，公司2011年的價(jià)格為15.15元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

東風(fēng)科技：利潤(rùn)難長(zhǎng)，“增持”評(píng)級(jí)

光大證券

多年來國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)推廣氣壓式ABS進(jìn)展緩慢的首要原因是國(guó)內(nèi)重卡司機(jī)的安全駕駛意識(shí)有待提高。

同時(shí)， 氣壓式ABS不僅會(huì)增加4000元~8000元的購車成本，而且工作時(shí)連續(xù)點(diǎn)剎，使得某些重卡司機(jī)駕駛時(shí)感覺不習(xí)慣。

預(yù)計(jì)今年東風(fēng)科技(600081)的制度系統(tǒng)、儀表業(yè)務(wù)、有色鑄造三項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入增速都有望達(dá)到50%，但貢獻(xiàn)60%以上凈利潤(rùn)的內(nèi)外飾業(yè)務(wù)受重卡市場(chǎng)下滑和日本大地震對(duì)東風(fēng)日產(chǎn)，東風(fēng)本田等日系合資品牌乘用車銷量的影響，今年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)都難以大幅增長(zhǎng)，再加上今年原材料和人工成本的上升，公司今年凈利潤(rùn)增速將在15%以內(nèi)。

氣壓式ABS在國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)的推廣和公司盈利能力的改善都仍需有待時(shí)日，即使反彈空間也會(huì)有限。

下調(diào)2011年～2013年每股盈利預(yù)測(cè)至0.6元，0.72元，0.89元，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”，給予3個(gè)月目標(biāo)價(jià)10.8元，對(duì)應(yīng)公司2011年18倍PE。

宇通客車：價(jià)值洼地，行業(yè)龍頭

世紀(jì)證券

客車行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)因仍在。長(zhǎng)期看，城鎮(zhèn)化率提高是客車行業(yè)增長(zhǎng)的基本動(dòng)因，而我國(guó)目前城鎮(zhèn)化率47.5%，仍有很大提升空間。預(yù)計(jì)“十二五”期間旅游客車復(fù)合年增速超過20%，城市公交客車復(fù)合年增速約15%，長(zhǎng)途客車復(fù)合年增速約10%。此外節(jié)能、新能源客車及專用客車校車等新領(lǐng)域，都可望成為客車行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力。

公司大中客車龍頭地位穩(wěn)定，占有率可望提升。

2010年公司大中型客車銷量占有率達(dá)31.5%，龍頭地位穩(wěn)定。在2010公司大中客銷量大幅增長(zhǎng)51.3%并超越行業(yè)增速情況下，2011增速會(huì)趨緩，但預(yù)計(jì)公司總銷量增速仍可望超越行業(yè)而達(dá)到約15%。

產(chǎn)能擴(kuò)張打開未來增長(zhǎng)空間。公司2010年產(chǎn)能就很緊張，基本設(shè)計(jì)產(chǎn)能3萬輛而實(shí)際生產(chǎn)41894輛，產(chǎn)能利用率達(dá)到139%。公司產(chǎn)能規(guī)劃包括配股項(xiàng)目6000輛節(jié)能型客車(純電動(dòng)，混合動(dòng)力)和4000輛新能源客車(主要為公交車)，預(yù)計(jì)2012年下半年后開始量產(chǎn)；5000輛專用客車項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2012年前可量產(chǎn)；20000輛客車技術(shù)改造項(xiàng)目，目前處于征地階段，預(yù)計(jì)2012年后可逐步量產(chǎn)。

2011年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)上移，盈利能力加強(qiáng)。2011年在建設(shè)項(xiàng)目尚不能達(dá)產(chǎn)、產(chǎn)能繼續(xù)緊張的情況下，預(yù)計(jì)公司仍將通過訂單控制提高中高檔大中型客車產(chǎn)銷量，控制成本提高價(jià)格等方式來加強(qiáng)盈利能力，2011毛利率可望從2010年的17.3%提升到17.8%。

處于價(jià)值洼地：預(yù)測(cè)2011年～2013年公司實(shí)現(xiàn)的EPS分別為2.16元，2.70元和3.33元，按5月23日20.89元收收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)2011年～2012年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為9.7倍和7.7倍，在客車行業(yè)中估值最低；考慮公司在客車行業(yè)的龍頭地位，歷史業(yè)績(jī)的優(yōu)異表現(xiàn)，以及產(chǎn)能擴(kuò)張帶來增長(zhǎng)空間和節(jié)能新能源客車、校車等潛在增長(zhǎng)點(diǎn)的預(yù)期，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

江淮汽車：輕卡下滑，轎車出口增高

平安證券

公司產(chǎn)品涵蓋轎車、MPV、SUV、中輕卡、重卡、底盤、發(fā)動(dòng)機(jī)等業(yè)務(wù)。其中，毛利貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)品為MPV、輕卡，估計(jì)2010年毛利占比各為30%，發(fā)動(dòng)機(jī)，客車底盤業(yè)務(wù)毛利占比約15%～20%。

主要產(chǎn)品有所下滑：2011年1月～6月公司MPV 銷量3.36萬輛，同比累計(jì)增長(zhǎng)1.5%，從單月看，4月、5月、6月銷量同比為負(fù)；上半年SUV 產(chǎn)品銷量7456輛，同比下降25%；上半年輕卡銷量11.66萬輛，同比增長(zhǎng)2.7%，6月單月同比下滑21%。

相對(duì)表現(xiàn)較好的為重卡產(chǎn)品，半年累計(jì)增幅34%；轎車產(chǎn)品由于出口大幅增長(zhǎng)，1月～6月累計(jì)銷售8.08萬輛，同比增長(zhǎng)30%。

出口增幅高：2011年公司出口大幅增長(zhǎng)，1月～6月出口3.55萬輛，同比增長(zhǎng)2.55倍。上半年公司出口銷量占其汽車總銷量比例為13.2%。預(yù)計(jì)公司汽車產(chǎn)品出口利潤(rùn)率與內(nèi)銷基本持平。

轎車發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱自配率提高：2011年公司發(fā)動(dòng)機(jī)銷量增長(zhǎng)76%，估計(jì)公司轎車發(fā)動(dòng)機(jī)自配率達(dá)到50%左右，變速箱自配率在70%～80%。

MPV產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，瑞風(fēng)市占率下滑：2005年初江淮瑞風(fēng)曾經(jīng)占據(jù)了全市場(chǎng)30%以上的市場(chǎng)份額。

其后隨著上海通用GL8，廣本奧德賽等產(chǎn)品的出現(xiàn)，瑞風(fēng)市占率出現(xiàn)下滑。2011年1月～5月，江淮瑞風(fēng)MPV市場(chǎng)份額降至14.6%，同期別克GL8、東風(fēng)風(fēng)行菱智等產(chǎn)品市占率提高，同時(shí)，GL8部分產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)探入瑞風(fēng)價(jià)格區(qū)間，對(duì)瑞風(fēng)的市場(chǎng)占有率造成威脅。

對(duì)公司各塊業(yè)務(wù)的判斷：2011年公司整體毛利率水平將同比下降。其中，MPV、輕卡的毛利潤(rùn)可能同比略有下滑。測(cè)算2010年公司轎車業(yè)務(wù)虧損額約5億元，由于出口的大幅增長(zhǎng)和產(chǎn)銷規(guī)模的提升，其轎車業(yè)務(wù)2011年將有望實(shí)現(xiàn)盈利。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：由于公司最主要的利潤(rùn)來源MPV、輕卡盈利水平的下滑，預(yù)計(jì)公司2011年利潤(rùn)將受到較大拖累，但同時(shí)公司出口增幅高，轎車產(chǎn)銷規(guī)模上升且其自配比例提高。綜合測(cè)算，下調(diào)公司2011年、2012年每股收益分別為1元、1.27元。目前動(dòng)態(tài)PE為11倍，顯示市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)有所預(yù)期。維持對(duì)其“推薦”評(píng)級(jí)。

華域汽車：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，估值偏低

中銀國(guó)際

公司旗下零部件公司，多為上汽集團(tuán)與國(guó)際零部件巨頭“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”組建的合資企業(yè)，具備雄厚的研發(fā)實(shí)力和良好的盈利能力，保障了公司在乘用車中高端配套領(lǐng)域的龍頭地位。

在上汽未來版圖中，公司將承載集團(tuán)層面驅(qū)動(dòng)電機(jī)、電轉(zhuǎn)向、電空調(diào)、電制動(dòng)等新能源核心零部件的業(yè)務(wù)。

新能源相關(guān)領(lǐng)域布局完成及率先產(chǎn)業(yè)化有望給公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來新動(dòng)力。截至6月，公司主要下游配套客戶上海大眾、上海通用、一汽大眾等銷量表現(xiàn)顯著好于行業(yè)平均。預(yù)計(jì)今年主流歐美系汽車銷量同比增速有望達(dá)到15%～25%，為公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)提供了支撐。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：主要配套企業(yè)銷量低于預(yù)期；商用車市場(chǎng)低迷抑制汽車板塊估值修復(fù)。

估值：對(duì)公司2011年～2013年每股收益預(yù)測(cè)分別為1.18元、1.42元和1.71元。綜合考慮公司目前在中高端乘用車配套領(lǐng)域的龍頭地位以及未來在新能源核心零部件產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，建議給予公司2011年13倍市盈率，目標(biāo)價(jià)15.34元，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。

威孚高科：行業(yè)低迷，買入評(píng)級(jí)

華泰聯(lián)合

公司發(fā)布中報(bào)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)2011年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6.4億元，合EPS1.13元，同比增長(zhǎng)100.56%。

盡管同比大幅增長(zhǎng)的主要原因是由于去年同期主營(yíng)業(yè)務(wù)及投資收益確認(rèn)基數(shù)偏低，但依據(jù)持續(xù)跟蹤和模型估算，預(yù)計(jì)公司在上半年商用車行業(yè)銷量整體下滑，特別是重卡行業(yè)下滑10%的態(tài)勢(shì)下，仍然實(shí)現(xiàn)了20%左右的實(shí)際增長(zhǎng)。市場(chǎng)份額的提升驗(yàn)證了華泰聯(lián)合關(guān)于隨著行業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，公司市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)的判斷。

重卡行業(yè)目前銷量的大幅下滑主要是由于行業(yè)去庫存造成，預(yù)計(jì)仍可能持續(xù)2個(gè)月左右的時(shí)間，或?qū)⒃谌径饶┮姷谆厣瑫r(shí)下半年保障房的集中開工也將帶來一定的需求刺激，因此目前假設(shè)全年重卡銷量下滑將不會(huì)超過10%。在該假設(shè)前提下，預(yù)計(jì)本部、威孚DS依靠市場(chǎng)份額提升和博世共軌泵配套業(yè)務(wù)量上升，將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)；博世DS業(yè)績(jī)?nèi)钥蓪?shí)現(xiàn)約17%的增長(zhǎng)。

中高端輕型商用車一季度銷量增長(zhǎng)顯著，二季度由于主要客戶群體——中小型企業(yè)資金狀況不佳，增速明顯放緩。預(yù)料下半年隨著政策微調(diào)，該狀況將有所改善，銷量增速將出現(xiàn)回升。因此，威孚金寧在應(yīng)用比例提升和目標(biāo)市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的情形下，仍有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)20%以上的增長(zhǎng)。

乘用車市場(chǎng)整體增長(zhǎng)趨緩，特別是自主品牌銷量出現(xiàn)下滑，因此調(diào)低了對(duì)威孚力達(dá)(含環(huán)保)及中聯(lián)電子的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)20%和0%。

基于商用車行業(yè)及自主品牌乘用車景氣度有所回落的情形，調(diào)整公司2011年、2012年EPS預(yù)測(cè)至2.70元、3.66元，分別同比增長(zhǎng)14.3%和35.4%，對(duì)應(yīng)PE分別為13.8倍和10.2倍。盡管2011年行業(yè)層面遇到了一定困難，但公司競(jìng)爭(zhēng)力仍在穩(wěn)步提升，而2012年國(guó)IV標(biāo)準(zhǔn)的推行仍是大概率事件，公司將進(jìn)入新一輪加速上升周期，當(dāng)前估值仍然具有充分的吸引力，因此仍維持“買入”評(píng)級(jí)。