投資者群體行為成因及影響因素國外研究進展

摘要：投資者群體行為對金融資產泡沫和金融危機的形成具有重要的影響，通過對近年來國外相關文獻的歸納整理可以發現，在該領域中對群體行為的成因和影響因素等方面的研究還存在眾多爭論，還沒有形成統一的理論體系。關于群體行為的分類、成因及影響因素需要進行整體系統性的深入研究，并將研究成果進行系統性的有效整合。基于對群體行為的分類，對不同類型的群體行為的成因和影響因素以及運行演變機理進行研究，可成為未來該領域重點研究的突破方向之一。

關鍵詞：行為金融 投資者 群體行為 羊群行為

中圖分類號：F830.59文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）27-0087-04

美國的次貸危機雖然已經暫時過去，但其對美國乃至全球經濟和金融發展的影響仍然深遠。根據已有的研究成果，絕大多數學者都認為投資者的群體心理和行為與金融泡沫的產生和金融危機的形成具有重要的相關性，是金融泡沫和金融危機形成的關鍵影響因素之一。因此，對投資者的群體心理和行為進行研究對于監控金融泡沫的形成和發展以及金融危機的防范具有重要的理論價值和現實意義。

直接對金融市場中的群體心理進行研究具有非常大的難度，一般需要借助其外在表現形式，即群體行為，來進行研究或測量。金融市場中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現為從眾行為，是金融市場中投資者的群體心理在行為方面的外在表現。羊群行為原意是指動物群體所表現出來的一致的行為或活動，后來也廣泛應用在人類社會科學中，主要體現為人類社會中部分個體或群體的具有相同或相似的心理或行為特征。在金融學研究領域中則表現為金融市場中的活動主體所具有的相同或相似的決策及行動結果。

一、國外學者對羊群行為成因的研究

國外目前已有的對羊群行為形成原因的研究主要集中在微觀因素方面，對于羊群行為的產生機理進行解釋的主要有以下幾種模型：基于信息的羊群行為模型、聲譽模型、基于委托—代理關系的羊群行為模型（含薪酬結構模型、解雇危機模型等）、傳染和有限理性模型。

1.基于信息的羊群行為模型。Bikhchandani et al. （1992）提出了信息瀑布模型，分析了當先行投資者的行動集合是離散的，無法將連續的信號正確的傳遞給后者，從而引起后來者信念更新出現偏差，形成信息瀑布現象，并導致投資者的羊群行為。Alexander Gümbel（2005）研究發現當信息成本高，信息準確性低，同時基金經理人足夠的風險厭惡時，羊群行為就會發生[1]。Luca Corazzini Ben Greiner（2007）通過實驗研究發現當不存在私有信息時，不能觀察到從眾行為的發生，相反卻觀察到了大量的非從眾行為。這些實驗結果顯示了在信息瀑布的環境背景下，社會大眾的傾向性偏好或選擇不能解釋羊群行為的發生[2]。

但是也有學者對以上觀點提出了質疑。Bo■a■han et al.（2005）通過實驗研究發現羊群行為并不能完全由于信息不完美來解釋，在信息不完美的情況也并一定會發生羊群行為[3]。JONATHAN E. ALEVY et al.（2007）通過對比實驗研究，分析認為對金融市場的專業人士來說，能夠更好的分辨出市場信息的質量，能夠更加獨立的做出決策，其發生信息瀑布的可能性大大降低了[4]。ALAIN QUIAMZADE JEAN-PAUL L’HUILLIER（2009）[5]通過實驗研究的方法，討論了在序貫決策過程中，私人信息對羊群行為形成并無明顯的決定性的影響或作用。

金融市場中的投資者主要可以分為機構投資者和個體投資者兩種類型，這兩種不同類型的投資者其決策過程分別屬于兩種不同的類型，機構投資者的決策過程屬于群體決策，個體投資者的決策過程則屬于個人決策。群體決策過程一方面具有群策群力、廣集信息和智慧的優點，能夠做出更優的決策；但是同時也有可能導致決策過程中的群體偏移、群體思維或群體盲思等現象的發生，導致群體決策的失誤。以上這兩種決策過程和結果的差異主要受到群體中領導者的個性和領導風格、群體內部的氛圍、群體規范等因素的影響。對個體投資者來說，由于其智力與能力、經驗、自信心、情緒穩定性、價值觀或信念等存在著廣泛的差異，因此從總體上來說，投資者群體是屬于異質的。由于投資者的異質性，決定了其決策過程存在著廣泛的差異性，意味著對羊群行為的成因的探討，單一因素的解釋不能提供足夠有力的證據和說服力。從系統的復雜性來分析，羊群行為必然是多因素共同作用和影響的結果。因此，基于對羊群行為的分類研究，對羊群行為的成因進行分類分析和解釋是必要的。這應該成為下一步對羊群行為的成因進行研究的一個方向。

2.聲譽模型。最早提出聲譽模型的是Scharfstein Stein（1990），根據這兩位學者的觀點，對于投資管理人或基金經理來說，如果他懷疑自己正確選擇股票的能力，那么和其他的投資專家保持一致就是一種比較好的選擇，因為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。基于聲譽的羊群行為又被稱為“共同責備效應”（Scharfstein Stein，1990）。聲譽模型可用于解釋資產管理人員和股評家的羊群行為現象。

但是近來也有學者繼續研究了聲譽和羊群行為之間的關系，對此提出不同的看法，如Félix Villatoro（2009）認為并不是所有的資產管理人都會因為聲譽而發生羊群行為，高聲譽的資產管理人發生羊群行為概率比較低，而聲譽較低的資產管理人發生羊群行為的可能性比較高[6]。不同學者研究結論的差異說明羊群行為可能還需要其他的解釋。

3.基于委托—代理關系的羊群行為模型（含薪酬結構模型、解雇危機模型等）。Maug Naik （1996）提出，基金持有人和基金經理之間的關系是一個委托—代理關系，基金持有人的最優策略是和基金經理簽訂與基準業績掛鉤的報酬合約。在這種報酬結構下，基金經理往往會追隨其他基金的買賣行為，以避免自身業績落后于市場指數或同行。

4.傳染模型。Thomas Lux（1995）提出了傳染模型（contagion model），描述了金融市場上投資者們的相互模仿、情緒及行為傳染的羊群行為。他認為投資者并不是盲目從眾，只是對其他投資者的行為進行快速反應，以免喪失盈利機會。這種傳染現象能夠很好地解釋股市泡沫的形成和破裂。傳染模型從本質上來說，并不能真正的解釋羊群行為的成因。因為，傳染本身是一種現象，傳染模型用一種現象來解釋另一種現象，這是傳染模型最大的缺陷。至于為什么會發生傳染，在什么前提條件下能發生傳染并導致羊群行為的形成，則需要進行進一步的研討。

5.有限理性模型。Shiller（1981）提出了有限理性模型，他認為在經濟主體擁有有限理性的情況下，投資者會在不同的時點采用相似的模式進行投資決策，這種模式可以稱為大眾模式。它可能是由經驗法則、直覺、小道消息、大眾意見等組成的，但是其內容可能會隨著時尚、潮流、社會動向或某一事件而突然集體改變。ALOK KUMAR CHARLES M.C. LEE（2006）研究了1991—1996年大約185萬個的個體投資者的交易之后發現這些個體投資者的交易是系統相關的，即這些交易者在買或賣時幾乎是一致的。宏觀經濟方面的消息和投資分析師的收入預測并不能有效地解釋這些結果。相反，可能是投資者在回報預期方面的情緒在起作用的結果[7]。Brad M.Barber et al.（2009）研究了大量的家庭賬戶和個人賬戶的交易記錄，通過研究發現個體投資者的交易是高度相關和一致的。個體投資者的這種系統交易并非是對機構投資者的羊群行為、風險預防的系統改變或稅收的被動反應，也不能用信息瀑布、對共享信息的理性反映等來解釋，而可能是心理偏差因素有助于理解或解釋這些相關的個體交易。這類心理偏差能導致投資者系統性的購買近期表現搶眼的股票，表現出損失厭惡以及買入交易量突然放大的股票[8]。

二、國外學者對羊群行為影響因素的研究

根據心理學家的研究，人的行為是環境和心理因素的反應函數。包括投資者群體在內，其行為也必然要受到其所在的環境和其心理因素的雙重影響。現有對羊群行為影響因素的研究主要集中在以下幾個方面：

1.認知能力的局限性，即學習與知識、技能的不足。Bo■a■han■elen Shachar Kariv （2004）通過實驗對信息瀑布和羊群行為進行了研究，發現在實驗中的羊群行為由于存在社會學習而幾乎都轉變為正確的行為。同時研究發現實驗中的被試者會隨著時間的推移而對信息進行貝葉斯更新，這就能夠用于解釋為什么實驗中發現的瀑布行為是理性的[9]。Marco Ottaviani Peter Norman Sφrensen（2006）通過研究討論學習對羊群行為的影響，認為從長期來看，學習是不完全的，羊群行為會發生。即使在不同的環境中，當投資專家由于知識和能力不足時，基于聲譽的羊群行為也會發生[10]。JACOB K. GOEREE，et al.（2007）幾位學者也認為信息瀑布（串流）并不能有效地解釋羊群行為，學習會導致信息瀑布中斷 [11]。 Xiao Lu Wang，et al.（2007）三位學者研究了中國股市中的投資者的心理機制，通過研究發現中國投資者有著投機沖動，在風險感知方面處于較低水平，這些結果反映了中國投資者在投資知識和技能方面的不足，同時這也與中國的群體文化相關[12]。

2.對待風險的態度或信念與溝通。金融市場中的活動主體其對待風險的態度或信念也必然會影響其投資決策過程及其行為，同時對于金融市場中的活動主體來說，通過相互之間的溝通能夠改變其信念或態度，進而可能其決策和行為也將發生改變。Vladislav Kargin（2003） 研究發現對投資專家來說，如果他們是風險厭惡的，要阻止羊群行為的話，成本就會較高。他們之間的溝通可能會引發羊群行為。Ramsey M. Raafat，et al.（2009）通過研究提出了人群中的思想和行為的傳播機制、人們之間的聯系方式是兩個影響羊群行為形成的關鍵問題[13]。

3.績效評價與薪酬激勵結構。對股評家或投資專家來說，績效評價方法或體系也會影響其羊群行為的發生。Vladislav Kargin（2003）認為，對投資專家來說，如果他們的報酬如果是依據其分析報告與其他分析師的比較及排名的話，他們是可能會獨立的做出研究并報告真實的結果，否則由于投資專家是風險厭惡的，并且由于專家之間存在著溝通，投資專家會傾向于表現出羊群行為。Massimo Massa Rajdeep Patgiri（2005）研究了美國1994—2003年的互助基金的數據以及基金經理人激勵合同中以收益為基礎的激勵程度，發現收到更高利益激勵的基金經理人具有更少的從眾行為[14]。Amil Dasgupta Andrea Prat（2008）的研究也發現機構從眾行為的程度和他們交易的激勵結構是相關的。這和M. Massa R. Patgiri的研究結論是一致。另外，Amil Dasgupta Andrea Prat研究還發現通過模型預測，在其他條件不變的情況下，對聲譽關注的基金經理人將會增加其交易資產的流動性，減少交易資產的波動性。

4.投資者的群體文化。社會心理學家的研究已經證實任何個體都會受到其所處的社會背景因素，包括民族、國家和地區以及時代文化等因素的影響，投資者也不例外。Daniela Beckmanna，et al.（2008）三位學者對比研究了美國、德國、日本和泰國四個國家的資產管理經理人的觀點和行為，對于理解不能由純粹的經濟原因解釋的國家之間的差異，文化是最有幫助意義的。資產管理者的投資行為，包括羊群行為，都會受到文化、年齡、經歷、性別等因素的影響[15]。

三、簡評

現代金融理論在經歷輝煌之后正面臨越來越多的來自金融市場中各種異象的挑戰，證券市場中投資者的群體行為就是其中之一。從群體行為對證券市場運行所起的影響作用來看是廣泛而重要的。雖然近三十年以來，國內外的學者對群體行為已經開展很多的研究，但是大多數研究只是從某一個角度對群體行為進行探索，缺乏整體系統性的深入研究，這是當前研究的重要不足，也同時是下一步學者們應該重點突破的研究方向之一。

由于人的行為是個性變量與環境變量綜合反應的結果，因此對投資者群體行為的分析也可以從這兩個方面來進行分析，同時環境因素必然會對投資者的行為產生影響。該公式對于群體行為的分析提供了理論框架，可以從該框架出發，對群體行為的成因和影響因素做進一步的研究和探討。

在理論研究方面，當前對群體行為成因的理論分析很少有根據群體行為的不同類型進行的對比或比較分析，現有文獻較常見于對某一類投資主體，如對機構投資者或股評家等進行分析，而對于進行全面的分類分析則未見。由于金融系統的復雜性，不同類型的群體行為其成因可能存在著差異，即使同一類型的群體行為也可能由于主體的不同而來源于不同的原因，從另一個角度來說，即使同一主體的群體行為也可能是由于多種不同的原因所導致的。例如，在理性的群體行為中，對于機構投資者、個體投資者來說，一方面其各自的知識積累、技能經驗以及學習能力存在著明顯的差異，另一方面其分析與決策的過程也迥然不同，機構投資者如基金等其決策過程屬于群體決策，其相對于個體投資者來說具有明顯的優勢，因此對于機構投資者來說，其發生群體行為的原因同個體投資者相比必然存在著較明顯的差異，現有的研究已經證實了這一點。因此，可以基于群體行為的分類基礎對群體行為進行研究。基于對群體行為的分類基礎，針對每一類型的群體行為，無論是成因和影響因素，還是運行、演變規律及行為特征以及對金融市場的影響方面，都需要進行更深入細致的分析。另外，在群體行為的成因及影響因素的進一步研究方面，能不能找到一個統一的分析框架然后集成在一起？這同樣也是一個很值得期待的研究方向。

從決策過程的角度對群體行為的成因和影響因素進行分析也有待進行深入研究。對于投資者群體來說，如果能在群體內部形成廣泛的預期一致，也會導致群體行為的發生。在群體內部的投資者的決策過程中，預期一致是如何形成的？金融危機的產生與此有很大的關系。單純的信息不對稱、聲譽或報酬模型可能并不能有效地解釋預期一致的形成，只有形成預期一致才有可能會導致資產價格的巨幅波動和資產泡沫的膨脹，并進而引發金融危機。

盡管從理論上可以將群體行為劃分為理性的和非理性的群體行為，但由于投資者的決策和行為會受到許多不同因素的影響，使得人們在實證研究中很難真正區分這兩種不同類型。當前，大部分實證研究也并沒有區分理性與非理性的群體行為，而是通過計量統計的方法來分析一定的時間區間內，證券市場上是否存在相應的買賣行為。因此，對市場中的理性與非理性的群體行為進行界定和比較分析，并研究其轉化機制及其對市場整體的影響也是進一步研究的方向并將具有重要價值的貢獻。

針對新興市場特定的環境或背景，對群體行為進行實證研究也有待探索。中國證券市場在經過了股權分置改革之后，現在又開始進行融資融券的試點工作并推出了股指期貨，這些改革和市場工具的不斷豐富，使中國的金融市場環境發生了巨大的變化，因此需要在新的市場環境中重新思考和研究中國金融市場中群體行為的影響因素及其運行機制和特征。

最后，基于群體動力學和系統科學理論對群體行為進行系統建模與仿真研究，以及對群體行為監管的研究和對房地產市場和風險投資市場中投資者的群體行為等研究領域都將是有意義且值得探索的研究方向。

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[責任編輯 陳丹丹]