基于因子分析法的醫(yī)藥上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

摘要：選用11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建醫(yī)藥上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，并采用因子分析法分析2006—2008年的數(shù)據(jù)樣本，提取了4個(gè)公因子，建立并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)模型，得出并購(gòu)績(jī)效的綜合得分值，得出總體上看并購(gòu)前后共五年內(nèi)績(jī)效呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：因子分析 醫(yī)藥上市公司 并購(gòu)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）27-0073-03

引言

近十年來(lái)，醫(yī)藥公司的并購(gòu)案不斷涌現(xiàn)，一些醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，但是還有一些公司在并購(gòu)后沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，這里有一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題需要我們?nèi)ヅ袛啵降资裁床攀遣①?gòu)成功呢？并購(gòu)成功與否的一個(gè)核心衡量值就是并購(gòu)績(jī)效，如何評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效是本文要解決的問(wèn)題。評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效有很多種方法，例如事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，基于國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)發(fā)展得較為成熟，獲得的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有客觀性、系統(tǒng)性和充分性的特點(diǎn)，本文采用因子分析法，從多個(gè)方面反映公司的績(jī)效狀況，從而能夠更全面地檢驗(yàn)從2006—2008年醫(yī)藥上市公司并購(gòu)績(jī)效的狀況，并為公司做出正確決策提供依據(jù)。

一、基本假設(shè)

（1）公司并購(gòu)的目的是為了提高公司的價(jià)值；（2）獲得財(cái)務(wù)指標(biāo)真實(shí)可靠；（3）并購(gòu)效應(yīng)的發(fā)揮以年為單位，本文假設(shè)并購(gòu)的效應(yīng)能在兩年內(nèi)顯現(xiàn)出來(lái)，因此以2006年、2007年和2008年的并購(gòu)事件為樣本，分別選取并購(gòu)當(dāng)年各前后兩年的數(shù)據(jù)，窗口期為五年；（4）公司并購(gòu)績(jī)效受到很多因素影響，有宏觀和微觀的方面，宏觀方面如國(guó)家政策、行業(yè)環(huán)境等，微觀方面如公司的投資活動(dòng)、管理層變更等，本文假設(shè)并購(gòu)績(jī)效受到上述之外的因素影響。

二、樣本來(lái)源及選取

1.樣本來(lái)源。本文選取了32家公司的并購(gòu)事件作為樣本，如天藥股份、南京醫(yī)藥、豐原藥業(yè)等。這些樣本事件來(lái)源于《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告2009》、《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告2008》、《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告2007》、《上市公司速查手冊(cè)2009》、《上市公司速查手冊(cè)2008》、《上市公司速查手冊(cè)2007》；樣本的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告》（2009版）以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、和訊網(wǎng)（由于筆者寫(xiě)文時(shí)2010年底的數(shù)據(jù)還沒(méi)有更新，因此選用了2010年第三季度的數(shù)據(jù)）。

2.樣本選取。本文以2006年、2007年和2008年發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本，從中選取出醫(yī)藥公司的并購(gòu)樣本，以并購(gòu)宣告當(dāng)年的各前后兩年，總共五年的窗口期（t-2，t+2）作為總樣本數(shù)據(jù)，本文的研究角度是從并購(gòu)方出發(fā)，除了具備以下條件，其余的樣本都予以剔除：

條件1：本文的兼并收購(gòu)具體指整體收購(gòu)兼并與受讓股權(quán)，不包括新設(shè)合并；整體收購(gòu)兼并是指，使得目標(biāo)公司成為上市公司的分公司或全資子公司的收購(gòu)行為，通過(guò)整體兼并收購(gòu)，收購(gòu)公司能夠?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行全面的改組；受讓股權(quán)是指，上市公司根據(jù)協(xié)議價(jià)格受讓其他公司（主要是非上市公司）的股權(quán)，從而成為非上市公司的控股或第一大股東。

條件2：同一家公司連續(xù)發(fā)生多次并購(gòu)，以并購(gòu)金額最大的一起事件進(jìn)入樣本，并規(guī)定樣本金額必須大于500萬(wàn)元。

條件3：上市公司在考察期（t-2，t+2）內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可獲得，剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本。

條件4：剔除樣本期凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司。

條件5：剔除連續(xù)兩年、三年虧損的上市公司樣本。

條件6：至今沒(méi)有退市或變更為其他行業(yè)。

三、指標(biāo)體系的構(gòu)建

筆者選取了六個(gè)方面的指標(biāo)來(lái)反映上市公司的并購(gòu)績(jī)效，分別是：盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量和擴(kuò)張能力。

四、并購(gòu)前兩年（t-2期）綜合績(jī)效得分模型的構(gòu)建

1.綜合得分模型構(gòu)建的步驟。（1）計(jì)算相關(guān)矩陣，判斷能否進(jìn)行因子分析；（2）因子提取，采用某種方法計(jì)算因子載荷矩陣；（3）計(jì)算出各因子的方差貢獻(xiàn)率；（4）根據(jù)各主因子的累積方差貢獻(xiàn)率大于等于70%的原則，確定描述數(shù)據(jù)所需要的公共因子；（5）構(gòu)建綜合得分模型。

2.因子分析適宜性判斷。利用所選的指標(biāo)體系，通過(guò)SPSS18.0軟件對(duì)并購(gòu)前兩期（即窗口期第1期）的11項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行KMO和巴特利球體檢驗(yàn)（Bartlett球體檢驗(yàn)），以判斷指標(biāo)數(shù)據(jù)是否適合做因子分析。

表2KMO and Bartlett’s Test

由表2可知，巴特利球體檢驗(yàn)?zāi)苣軌蚓芙^相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣的假設(shè)，并且KMO檢驗(yàn)值為0.620>0.5，可以都認(rèn)為較適合做因子分析。

3.公共因子數(shù)的確定。由因子的特征值對(duì)因子的散點(diǎn)圖（見(jiàn)圖1），橫坐標(biāo)為公共因子數(shù)，縱坐標(biāo)為公共因子的特征值（方差貢獻(xiàn)），可見(jiàn)當(dāng)因子個(gè)數(shù)大于4個(gè)時(shí)，出現(xiàn)拐點(diǎn)，特征值的減少幅度非常緩慢，根據(jù)散點(diǎn)圖的判斷基準(zhǔn)，說(shuō)明提取前4個(gè)公因子對(duì)原有變量的信息描述有顯著作用。

4.綜合績(jī)效得分模型的確定。本文選擇利用主成分分析法估計(jì)因子和最大方差旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到對(duì)應(yīng)每個(gè)樣本的 4個(gè)公共因子及其對(duì)應(yīng)的因子方差解釋率和旋轉(zhuǎn)載荷矩陣。結(jié)果（見(jiàn)表3）。

得出t-2期因子綜合得分模型：

F-2i=0.21939fi1+0.21896fi2+0.1984fi3+0.11529fi4

五、各期綜合績(jī)效得分模型及結(jié)果分析

根據(jù)上述同樣的方法，對(duì)t-1期、t期、t+1期和t+2期的指標(biāo)體系分別進(jìn)行分析，可以得到各期的綜合績(jī)效得分模型。

并購(gòu)前兩年：F-2i=0.21939fi1+0.21896fi2+0.1984fi3+0.11529fi4

并購(gòu)前一年：F-1i=0.25912fi1+0.20281fi2+0.18724fi3+0.12924fi4

并購(gòu)當(dāng)年：F0i=0.21056fi1+0.19150fi2+0.19088fi3+0.17014fi4

并購(gòu)后一年：F1i=0.26274fi1+0.18248fi2+0.17753fi3+0.13032fi4

并購(gòu)后兩年：F2i=0.32953fi1+0.19469fi2+0.13874fi3+0.11348fi4

再根據(jù)以上五個(gè)綜合得分函數(shù)分別計(jì)算出各樣本公司并購(gòu)前后相應(yīng)年份的綜合得分，然后對(duì)各期綜合得分函數(shù)分別加總求得均值，以此代表各期的并購(gòu)績(jī)效，我們從圖2中可以看出，考察期內(nèi)收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效的變化情況（如圖2所示）。并購(gòu)前兩期公司績(jī)效比較差，但是一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并購(gòu)前一期公司績(jī)效開(kāi)始下滑；并購(gòu)當(dāng)期及后一期績(jī)效開(kāi)始緩幅上升，等到并購(gòu)后兩期績(jī)效開(kāi)始迅速上升。

根據(jù)上述對(duì)并購(gòu)總體績(jī)效的實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)，如果把并購(gòu)前兩年和并購(gòu)后兩年分別做個(gè)平均值，那么并購(gòu)前的平均績(jī)效值為0.6102，并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效值為0.7137，并購(gòu)后的平均績(jī)效值為1.3134（見(jiàn)圖3）。可見(jiàn)2006—2008年醫(yī)藥上市公司的并購(gòu)績(jī)效從五年的考察期來(lái)看處于上升的趨勢(shì)，說(shuō)明醫(yī)藥上市公司的并購(gòu)確實(shí)能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況，優(yōu)化現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的上升。這代表了在新醫(yī)改方案頒布后的新政策環(huán)境下，政府應(yīng)鼓勵(lì)中小醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式擴(kuò)大自身的規(guī)模，同時(shí)企業(yè)也要知己知彼，選擇好并購(gòu)對(duì)象、支付方式等進(jìn)行并購(gòu)，爭(zhēng)取做大做強(qiáng)，最終達(dá)到提高產(chǎn)業(yè)集中度的目的。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]