上市房企駛入萬億負債率車道房價或降

存貨、凈負債率大幅上升，以現有的現金流，房地產上市公司還能堅持多久，又該何去何從?萬科公布的2011年半年報，除了亮麗的銷售業績，最為搶眼的便是408億元手持現金。事實上，為了保留有足夠多的現金，萬科在上半年的支出尤其是土地支出明顯減少。不言而喻，98家上市房企債務總額高達1.01萬億元，平均資產負債率62％。高凈負債率卻是各大上市房企的軟肋。

凈負債率高 主流房企經營現金流大幅下降

已披露年報的98家上市房企債務總額達1.01萬億元，平均資產負債率62％。上市公司的整體資金壓力正在變大。值得注意的是，部分上市公司凈負債率明顯偏高，有60家資產負債率有不同程度的上升，負債率超過70％的也達到40家。

業內分析人士認為，由于銷售的放緩以及現金支付的增加，加之資本市場融資功能弱化，上市公司現金增長速度明顯放緩：一方面，經營性現金流持續為負，并有所放大。截至目前，已公布年報的地產公司經營現金流凈額總計535億元，同比下降297％。已公布年報的地產公司去年只有14家公司經營現金流凈額正增長，除濱江集團、世榮兆業等公司去年都產生了不錯的經營現金流外，絕大多數公司在政府調控下經營活動現金流都出現了較大幅度的下降，中華企業去年經營活動產生的現金流同比下降超百倍。

例如，其中被稱為A股地產四大龍頭企業“萬保招金”的資產負債率維持高位，合計達到4541.15億元，而去年同期的負債僅為2779.45億元。其中保利地，產達到81.09％，萬科為77.85％。這四大龍頭企業的業績增幅也多數表現不佳。除保利地產業績增長71.74％外，萬科今年中報凈利潤僅增長5.88％，而金地集團更是下滑了61.05％。如果平均估算，這四家龍頭房企的整體凈利潤為77.14億元，同比僅增14.99％。這也意味著，四大龍頭房企今年中期的負債總額增幅達63.38％。

雖然上市公司凈負債率整體上升，但一些龍頭企業的資金尚屬寬松，例如恒大、中海、龍湖、雅居樂等。由于長期的作戰準備，恒大地產目前現金流呈現良好狀況，位居中國所有上市房企第一。據今年上半年業績數據顯示，上半年該公司營業額達320.6億元，同比增長57.4％；上半年實現凈利潤58.2億元，同比增長132.8％；歸屬股東應占利潤達57億元，同比大增144.6％；上半年實現核心業務利潤48.1億元，同比增長147.9％。截至6月30日，恒大現金總額達到286.9億元，擁有未使用的銀行授信額度327.1億元，總共擁有可動用資金614億元。

通過恒大半年報與其他已發布的房企數據比較發現，下半年預計將新開售60～80個樓盤，基本與目前在售的89個樓盤規模相當。

相比恒大，最近幾年擴張和銷售勢頭很猛的保利地產的負債率就顯得比較高。目前，保利經營現金流出現了大幅下降，超18倍。保利在資本市場上一向以強勢擴張風格著稱，實事上，保利地產進入資本市場的驚人一跳不斷為市場所側目。不過，清華大學博士、北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹分析指出，若按2009年報財務數據測算的話，保利地產的資金鏈估計能夠應對目前的政策調控的沖擊。她指出，2009年底，地產上市公司平均的財務安全底線(凈借貸資本比上限)為44％。當前，保利地產的實際凈借貸資本平均低于44％，并明顯低于自身的凈借貸資本比上限。保利2007年至2009年三年的實際凈借貸資本比分別為59％、82％、33％。

可見，地產公司業績光鮮，但經營情況卻堪憂，與凈利潤相比，主流房企的經營現金流卻出現了大幅下降。在負債方面，已公布年報的地產公司負債總額高達7041億元，同比增長48％。54家公司中的七成公司資產負債率都超過了60％。除資產負債率外，地產公司的存貨量也在大幅增加，已公布年報的地產公司2010年底存貨量達到5933億元，同比增加40％。除世聯地產等3家公司無存貨外，86％的公司存貨同比都是上升的，萬業企業、綿世股份等存貨都大比例上漲。

顯然，各個地產公司業績“虛胖”。杜麗虹認為，現金流、負債數字不容樂觀。面對節節高升的負債率，上市公司一方面要通過收縮規模來減少現金支出，另一方面在于調整債務結構。不容置疑的是，在宏觀調控持續的中國樓市環境下，現金流將成為開發商實力的衡量標準，也決定房企在未來全國拓展的深度和廣度。

存貨量驚人 大型房企抗調控能力較強

任志強認為上市房企的存貨積壓很嚴重?！凹俣ㄎ覀兘衲甑匿N售下降20％，就意味著2012年要用兩個2010年的銷售總量才能把空置面積消化掉?！睋煌耆y計，目前房地產A股上市的存貨同比增長了70％。

地產行業低谷中，更大并不意味著更好，所謂的行業分化不一定是大小企業問的分化，一切取決于戰略儲備，低谷中唯穩健者贏。在美國的地產危機中，地產商們各顯神通，無論是賣房、賣地，還是降價、低端化，目標只有一個：加速周轉。杜麗虹認為，在危機中積極應對的總是那些歷史周轉率較高的企業，高周轉是企業的一種經營理念和經營模式，擁有這一理念的企業將不惜代價，以房企高利潤來追求現金的產生速度，并因此把握危機深化前的短暫時機來收割現金，從而為危機后期廉價購地、東山再起做好準備。

向來將規模與周轉率置于第一位的萬科股份，目前要以怎樣的策略應對樓市調控，都需要考慮，而不再是簡單的“一降了之”。

在調控的非常時期快速“出貨”顯得非常重要。從銷售戰略來看，保利地產采取了快速周轉戰略。2009年一季度末，保利每股現金流為-0.39元，而2009年末高達2.77元；一季度末每股經營現金流為-4.27元，而2009年末為-0.33元；此外，扣除預收款后的資產負債率由2009年末的36.7％上升至43％，一年內到期的非流動負債與短期借款之和占貨幣資金的比重由2009年末的26％上升至46％。保利地產負債率雖高，但流動性依然充足，這點是尤為可取之處。

無疑，周轉率尤其是存量資產周轉率，確實是地產公司持續能力的一種反映，它包含了地產公司的產品定位、設計、開發、營銷能力和品牌影響力，這些因素即使在低谷階段仍能發揮作用。換句話說，低谷中盡管整體銷量大幅萎縮，但那些想買房子的人仍然會選擇性價比更高、品牌更好的開發商。因此，奉行高周轉戰略的公司，在低谷中仍能保持相對優勢，從而減輕自己的相對壓力。為了在政策高壓下保持良好銷售業績，上市房企必須加快周轉速度。

目前，雖然全國范圍內房價開始持續下跌，但即使擁有如此巨大的存貨，除了萬科、恒大以及碧桂園等為代表的少數幾家傳統高周轉型企業正進一步加快周轉速度，鮮有上市公司計劃提存貨減值準備。

大量存貨積壓，萬億元債務，面臨資金面的困難和業績的壓力，開發商還是不輕易降價。開發商自籌資金的比重已和2008年金融危機時持平。一季度開發貸款額度僅為0.17萬億元，同比降48％。

在市場供給方面，地產上市公司的資本結構中，銀行貸款占28％，債券占3％，權益資本提供了31％的資金，預收款提供20％資金，應付賬款和其他應付款約提供18％資金，此外，上市地產公司平均有相當于總資產14％的已訂約承諾資本支出。杜麗虹分析，資本結構下，信貸的緊縮、預收款的專項使用，以及對土地占款的清理(影響負債占比)，這些確實會給地產企業帶來資金壓力，但調控的根本在于需求端的影響。限購的影響更加直接。加上調控期的觀望需求，如果政策嚴格落實，則成交量下降50％是一個可預期的結果，但實際的效果仍取決于人們對政策效應的預期。2011年的調控是持久戰，是被通脹預期抵消的政策效應，它的后續效應可能比想象的嚴重，甚至可能從根本上改變整個行業以往的營利模式。

如此看來，隨著越來越多的上市房企半年報逐漸披露，業績分化跡象逐漸顯現，區域性上市房企受政策調控影響業績下滑明顯，而全國性的大型房企大多受影響不明顯。由于其業務范圍較廣、營收渠道較多，因此抗調控能力較強，如招商地產、萬科和寶安地產等。但地產政策調控的深入將繼續拉大各上市房企之間的差距。業內人士分析稱，雖然上市房企為避免短期償債壓力過高，債務結構有了調整，短期借款和一年內到期的流動負債增長幅度相對較小，但由于存在去存貨化的壓力和國家宏觀政策不放松的堅決態度，大型房企也必然會有一些千方百計增加銷售的策略，這也就注定了上市房企的財務成本、業績增長將受到沖擊，所以房價和投資調整或是必然選擇。