金融開放背景下利率\\匯率的產出效應與價格效應研究

摘要：隨著我國利率市場化改革和匯率體制改革的深入，金融市場的開放程度也越來越高。在金融市場開放的背景下，利率、匯率水平的變化對經濟產出和價格有著復雜的影響。運用SVAR模型對我國2006年1月至2011年4月的數據進行實證分析，結果表明，單純依靠提升利率不僅無法降低通貨膨脹水平，反而會導致通貨膨脹率更快增長；人民幣升值雖然有助于降低通脹，但可能在很長時間內影響經濟增長。

關鍵詞：同業拆借利率 人民幣名義有效匯率 SVAR模型

Abstract：With the reform of interest rates and exchange rate system，Chinese financial market is more open and plays a complex role in the output effect and price effect of interest rates and exchange rate. According to the empirical analysis，which based on SVAR model and the data from January 2006 to April 2011，it will lead to higher inflation by raising interest rates. Although RMB appreciation is helpful to reduce inflation，economic output has to suffer the recession in a very long time.

Key Words：CHIBOR，RMB nominal effective exchange rate，SVAR model

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）09-0017-04

一、引言

1996年6月，隨著我國放開銀行間同業拆借市場利率，利率市場化改革進程正式啟動，從此利率作為重要的中介變量，能夠更準確地反映市場中的貨幣供求狀況。2005年7月，我國開始實行有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率形成機制更富彈性。隨著利率市場化改革和匯率體制改革的逐漸深入，我國金融市場的開放程度也越來越高。在金融市場開放的背景下，外部沖擊對本國實體經濟會產生重要影響，工資和價格更富彈性，利率、匯率的產出效應和價格效應也與原先封閉狀態下的運行機制有所不同。

由于金融市場開放的條件下，利率、匯率波動對本國經濟的影響更加復雜，許多經濟學家對此進行了研究。羅戈夫（Rogoff，1985）和羅默（Romer，1993）運用經濟開放條件下的巴羅—戈登模型分析了貨幣擴張對產出和價格的影響，并認為在經濟開放條件下貨幣擴張對產出的影響較弱，而相機抉擇的貨幣政策對通貨膨脹的作用也很小。科爾霍寧和瓦赫特爾（Korhonen和Wachtel，2006）通過研究獨聯體（CIS）國家匯率傳遞效應的大小和速度，發現匯率變動對獨聯體國家的價格趨勢具有顯著影響但存在滯后性，匯率傳遞效應在12 個月后才能完全反映在國內價格中。近年來，我國學者也對這一問題進行了研究。陳六傅、劉厚俊（2007） 利用VAR 模型，對人民幣有效匯率的價格傳遞效應進行了實證分析，并認為人民幣匯率波動對我國CPI存在統計上的顯著影響。張五六（2010）運用時變參數狀態空間模型，考察了利率變動對我國城鄉居民消費的影響，認為央行應充分利用利率的調節功能，解決當前貨幣政策的困境。

上述研究詳盡地分析了利率、匯率的產出效應與價格效應，并提出了寶貴的政策建議，但這些文獻大多是分別研究利率變動和匯率變動對經濟的影響，并沒有把二者置于一個共同的框架下加以研究，對二者加以比較的研究更是鮮見。而且在研究模型的選取方面，大多數文獻采用無約束VAR模型或向量誤差修正模型（VEC）。無約束的VAR模型只考慮了滯后影響，而把當期關系隱含到了隨機擾動項之中，難以準確反映各經濟變量之間的影響，而且變量順序的選擇會對分析結果產生重要的影響，從而使分析結果帶有很強的主觀性。VEC模型雖然很好地結合了協整分析與向量自回歸分析的優點，但模型中變量順序選擇隨意性問題依然沒有解決。為了更好地體現變量之間的同期影響，同時克服變量順序對分析結果的影響，本文嘗試構建結構向量自回歸模型（SVAR）來研究這一問題。

二、模型設定及變量選擇

首先，構造如下n元p階滯后的VAR模型：

通過對矩陣A 中的參數施加約束并估計參數值， 不但可以發現變量之間的當期相關關系， 還可以得到可識別的結構沖擊，通過脈沖響應函數準確反映新息沖擊的時間路徑。

本文選擇全國同業拆借市場月加權平均利率作為反映貨幣市場利率動向的指標（IR），選擇國際清算銀行每月公布的人民幣名義有效匯率指數作為匯率指標（FER）。由于已有相關文獻大多證明了實際利率和實際匯率與價格指數之間僅存在弱相關關系，而且名義利率與名義匯率相對實際變量來說，更強調經濟杠桿作用，所以文中利率與匯率均為名義變量。由于國內生產總值為季度變量難以取用，而工業生產增長能夠較好地反映我國整體經濟增長情況，因此本文選擇每月工業企業增加值同比增速（IAV）作為反映經濟產出的變量。利用國家統計局公布的每月居民消費價格指數（上年同月=100）并差分得到通貨膨脹率序列π，作為反映價格水平的變量。由于我國新一輪匯率體制改革始于2005年7月，考慮到數據的代表性以及可得性，本文選取了2006年1月至2011年4月的月度數據作為樣本，所有分析結果基于Eviews6.0軟件。

三、模型檢驗與實證分析

（一）數據平穩性檢驗及滯后階數選擇

由于建立VAR模型、協整檢驗等計量方法都需要分析數據的平穩性，否則會導致“偽回歸”問題，因此運用ADF方法對各變量進行單位根檢驗，根據SIC的最小化原則選擇最優滯后階數。由表1可以看出，模型中各變量的原序列都接受存在單位根的原假設，為非平穩序列。在進行一階差分之后都為平穩序列，即所有序列均為一階單整序列。

為了選擇比較合適的p值，通常的做法是利用LR、FPE、AIC、SIC和HQ信息準則來綜合判斷，確定最佳滯后長度。結果如表2 所示，在無約束的VAR下，最佳滯后階數為4 階，因此可以考慮建立VAR（4）模型。

（二）Johansen協整檢驗及模型穩定性檢驗

由于Johansen 檢驗是對無約束VAR（4）模型進行協整約束后得到的VAR 模型，該模型的滯后期是無約束VAR（4）模型一階差分變量的滯后期，所以協整檢驗的滯后期選擇為3。利用AIC和SIC最小的原則，選擇無趨勢項、有截距項的檢驗方程，跡檢驗和最大特征根檢驗的結果均顯示變量之間存在一個協整關系。

最后，檢驗模型的穩定性，模型的AR特征多項式根模的倒數均落在單位元之內，表明模型是穩定的，可以進行脈沖響應函數分析。

（三）SVAR模型同期相關關系矩陣的約束

為了識別由變量IR、FER、IAV、π構成的SVAR（4）模型，需要對（2）式中的矩陣A添加至少 個約束條件。根據宏觀經濟理論，我們可以添加如下約束條件：

（四）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數用于衡量模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及其效應。為了刻畫利率和匯率變動在短期內的產出效應和價格效應，本文選取軟件默認的10個月的滯后期，

給利率IR一個標準差的正向沖擊后，當期會對經濟增長產生負面影響，這種負面影響大概持續4個月的時間。隨后工業增長開始恢復，并在第9個月的時候達到最高點。給匯率FER一個標準差的正向沖擊后，會對IAV產生負向影響，IAV在最初的3個月是持續下降的，隨后開始緩慢回升，在第10個月的時候也未能恢復到初始水平。這可以解釋為人民幣匯率的上升影響了企業產品的出口，從而較長時間影響經濟增長。

當期給利率IR一個標準差的正向沖擊后，經過4個月的滯后期，通貨膨脹率不僅沒有下降，反而出現了比較明顯的上升，這種上升趨勢持續到第8個月才達到穩定。相比初始水平，通貨膨脹率上升了約0.3個百分點。這主要是工業企業為了轉移貸款成本，提升產品出廠價格導致通貨膨脹率的上升。而受到匯率FER一個標準差的正向沖擊后，當期會導致通貨膨脹率小幅上升，隨后通貨膨脹率開始逐漸下降，并在第8個月以后達到均衡。相比初始水平，通貨膨脹率下降了0.37個百分點。這可以理解為人民幣升值能夠降低我國企業進口原材料的成本，而企業生產成本的降低有助于降低通貨膨脹。

四、結論及政策建議

本文通過建立SVAR模型，運用脈沖響應函數對利率、匯率波動的產出效應和價格效應進行了比較研究，結果表明：

第一，單純依靠利率政策無法降低通貨膨脹水平，與之相反，提高利率只能導致通貨膨脹率更快地增長。我們可以從兩方面來理解這一現象：一方面，隨著我國資本市場的逐步開放，國際資本進入我國的自由度越來越高。提升利率會導致我國和國外貨幣市場的利差進一步拉大，吸引大量國際投機資本進入我國，造成央行被動的貨幣發行。由于人民幣目前國際化程度不高，超發的大部分人民幣都聚集在國內，導致國內通貨膨脹率居高不下。另一方面，由于經濟的開放，產品的價格更具彈性，企業通過抬高價格以轉嫁成本的能力得到提高，因此傳統貨幣政策通過提高企業貸款成本來控制企業生產規模的調控模式已經不能適應目前的實際。同時隨著金融市場的開放，居民的投資途徑進一步拓寬，越來越少的人選擇將儲蓄作為家庭配置的主要資產。傳統的通過提升利率以吸引居民儲蓄，進而抑制消費的貨幣政策作用機制也受到了挑戰。

第二，盡管實證研究的結果表明提升匯率能夠在很大程度上和較長時間內降低我國的通貨膨脹水平，但是對匯率產出效應的研究表明，提升匯率將在很長時間內影響經濟增長。

綜上所述，單純依靠利率政策或者匯率政策不僅無法有效抑制目前的通貨膨脹，而且還會對經濟發展產生不利影響。因此如何綜合運用貨幣政策、財政政策、產業政策以及收入政策解決目前的通貨膨脹問題，將成為我們未來研究的重點。

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（責任編輯 耿欣）