中國發展巨災債券的方式和路徑研究

摘要：目前，人類應對的風險的主要金融方式是保險，但巨大的自然災害造成的損失對保險公司也構成重大風險，甚至有破產的可能。為了避免這種風險并且分散保險公司的風險，在資本市場中發展以巨災保險為基礎的巨災債券能夠較好地溝通投資人和投保人，匹配資本收益和風險，最終達到發展資本市場并規避和分散巨災風險的目的。

關鍵詞：巨災風險 巨災債券 資本市場

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）25-0089-02

008年汶川地震以及近期日本福島地震災害發生以后，以規避重大自然災害為主要目的的“巨災保險”成為經濟理論界和金融實踐領域共同關注的重要問題。如何通過經濟手段分散巨災風險以及彌補其造成的重大損失就成為巨災管理以及災后重建的重要內容。目前中國對自然災害發生的損失賠付的管理主要通過兩個層面進行，一方面是政府賠付，與一方面是保險公司賠付。從實際賠付比率，賠付數額與災害造成的損失配比方面看，這種方式還不能完全應對巨災風險。所以運用資本市場匹配風險和收益的功能，進一步發展巨災保險市場以及保險證券化能有效地分散巨災風險，并有利于進一步促進中國資本市場的深入發展。

一、“巨災”的含義

巨災一般指波及地域面積大、造成重大財產損失、引起重大人員傷亡的自然災害，比如地震、龍卷風、海嘯、颶風、冰雹、恐怖事件等。巨災風險則是由這些災害引發的潛在風險。目前國際保險界對巨災風險的評估和界定尚不統一，不過主要是從損失金額，死亡人數，波及范圍、發生頻率以及周期長短予以反映。巨災風險與普通財產損失風險最大的區別就是潛在損失風險非常大，以至保險公司甚至政府財政都難以完全賠付。巨災及其風險的特點決定了對此類風險進行保險往往需要一批實力非常雄厚的保險公司一起承擔，有時還需通過政府財政介入才能完成賠付。這不僅增加了保險企業風險暴露敞口擴大，而且還會給政府財政造成壓力。與此同時，資本市場上卻有很多投資者的風險偏好完全能夠與巨災風險向匹配，但因為投資數額有限無法參與這一資本市場的交易。所以，開發以巨災保險為基礎的巨災債券等類似金融衍生產品對分散風險、匹配收益以及豐富資本市場能起到關鍵作用。

二、巨災債券的結構和運行

從巨災保險到巨災債券的過渡需要一個證券化過程。巨災保單本身具備在未來一定期限內產生現金流的功能，在此前提下可以通過對未來現金流重新分割并重新組合成新的權證在資本市場進行交易。因為保單產生的現金流是固定期限型，所以，巨災保單證券化后主要以債券形式出現。

1.巨災債券的結構。保險風險的證券化是通過使用“特殊目的發行人”（a special purpose reinsurance vehicle，SPRV）作為中介實現的，其直接參與方包括：“特殊目的發行人”（Special Purpose Vehicle，SPV）、分保公司、投資者和信托機構等。在具體交易過程中，再保險公司給第三方再保險機構SPRV支付保費購買保險，然后SPRV從巨災債券投資人處籌集資金并存入關聯賬戶，同時將這些資金投資于高收益證券，這些基金可就能被SPRV用來支付任何災難造成的損失再保險費用。支付給投資人的利息來自兩個方面：（1）支付給SPRV用于再保險覆蓋的保費；（2）關聯賬戶中資金的投資收益。其證券化過程用下圖表示：

巨災債券結構圖

在這個證券化過程中，SPRV的作用非常重要，因為他不僅是連接保險人和投資人之間的重要橋梁，也是現金流分割以及債券定價的重要執行者，同時還是保證債券到期或出險時投資人或投保人能夠得到收益或賠付的關鍵中介。

2.巨災債券的運行機理。巨災債券是一種特殊的公司債券，其運行機理是這樣的。首先，SPRV與分保公司簽訂再保險合同，接收分保公司的巨災風險及相應的再保險保費。其次，SPRV負責開發巨災債券產品，包括約定期限、致損事件和債券利率等。最后，SPRV通過證券市場向投資者發行巨災債券，當投資者購買巨災債券后，SPRV將所得資金存入一個信托機構，信托機構則將這筆資金投資于國債等低風險產品并取得收益。

在約定期間內，若沒有發生致損事件，SPRV將存入信托機構的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。在約定期間內，若發生致損事件，SPRV將收回存入信托機構的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償完成后，SPRV將剩余的資金償還給巨災債券投資者。

在巨災債券收益計算方面，當致損事件發生時，發行人可以免除或延期支付甚至免除部分或全部本利。這就意味著，當致損事件比較嚴重時，債券投資者可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔風險的補償，巨災債券的收益要比普通債券高，國際通行做法是在倫敦同業拆借利率（LIBOR）基礎上加一個風險利差。風險利差因債券發行的條件與債券信用評級的不同而不同，一般是在2%~3%之間。所以，巨災債券的平均收益率比較高，一般在7%左右。巨災發生的概率普遍較小同時收益較高，所以這也正是吸引投資人購買巨災債券的核心因素。

三、中國發展巨災債券的路徑

發行巨災債券是一項很復雜的工作，需要做大量的基礎性工作，比如測算巨災損失概率，構建巨災風險指數，建立資信評級模型和方法，設計巨災債券的期限結構和觸發機制，加強專業研究，培育專業隊伍等。另外，因為巨災債券聯結著保險市場和證券市場，所以發行巨災債券的過程實際就是保險市場風險向證券市場分散和轉移的過程，這需要證券市場的充分發展并具有相當強的風險承受能力。

在中國發展巨災債券產品首先要建立巨災保險市場。中國目前管理巨災風險的方式主要是政府主導加社會捐助，尤其以中央政府為主，地方政府配合并以國家財政和社會救濟共同承擔的模式進行。目前，中國尚未建立專門的巨災保險體系，從而也沒有相應的證券化金融產品和市場。不過這并不是說中國沒有巨災保險體系，相反，中國的巨災保險覆蓋面還比較大，除了地震之外的其他自然災害基本全覆蓋。

其中，商業保險公司對巨災的保險主要體現在商業企業財產保單和家庭財產保單中；農村地區也試行一些特定自然災害保險，包括臺風、龍卷風、暴雨、雷擊、洪水、冰雹等。盡管中國巨災保險覆蓋面較廣，但是實際賠付率卻不高，而且大量的損失最終還是由政府賠付。這種現實反映出中國的巨災保險體系存在保險險種單一以及巨災應急機制不完善的缺點。更重要的是大量的賠付一方面造成財政負擔過重。另一方面具有投資需求的投資人無法得到相應的投資機會和收益。從國際經驗看，巨災債券已經融入了主流金融市場，而且從2007年以后在沒有巨災活動支撐的條件下，巨災債券市場仍然表現出持續的活力。①

所以，中國應盡早建立以國有資本尤其是以國有保險企業為主導的巨災保險體系。首先，巨災風險一旦發生，損失往往非常巨大以至這個損失很難由保險公司以及再保險公司承擔，因此國有保險企業依靠政府背景能夠較好的化解巨災風險，這已經成為各國巨災保險實踐的趨勢。其次，中國國有險企的實力較強，且國有險企在全國范圍存在不同層級的企業實體，這對構建全面的保險體系具有優勢。最后，因巨災發生的種類和概率在不同地域非常不均衡，所以為了避免逆向選擇，由國企或國有資本的強制性能夠保證巨災保險的發行。

在逐步建立了巨災保險體系之后，為了進一步利用資本市場分散風險，聯系投資人和保險人，應該通過成立中國的SPVR構建巨災債券市場。中國金融業是分業經營、分業監管，目前在國內發行巨災債券還存在法律障礙，比如SPRV的法律地位以及稅收優惠等。本文認為，中國的SPVR應該也由具有國資背景的中介機構或者國資再保險企業承擔，比如NAFMII（中國銀行間市場交易商協會）或中國再保險（集團）股份有限公司。鑒于中國債券市場發展尚不充分，所以最初的債券發行可以通過在全球發行并逐漸向國內引進的路徑展開。

最后，因為巨災債券的順利發行還需要信用評級機構對其進行評級，所以，中國應該同時鼓勵國內的信用評級機構建立相應的巨災債券評級模型和方法，并盡快與國際結構。這樣不僅有利于中國巨災債券的國際發行，而且對國內信用評級機構的發展也具有極大的促進作用。

參考文獻：

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[4]Cummins，J D.(2008)，“Cat Bonds and Other Risk-Linked Securities：Sate of the Market and Recent Developments”，Risk Management

and Insurance Review，Vol.11，No.1 pp.23-47.

[責任編輯 陳麗敏]