金融國有資產管理綜述與展望

摘要：從政府管理金融國有資產的宏觀角度，對國內外金融企業高管的激勵與約束研究進行了梳理：首先立足于解決金融市場的信息不對稱，維護金融穩定的角度，總結了金融轉型過程中，堅持國有化手段和金融國有資產存在的必要性；接著根據委托代理理論，提出了政府管理金融國有資產的兩個基本宏觀委托目標——金融效率和金融穩定，并提出應該在多目標任務委托代理模型下建立研究政府委托目標達成的激勵約束機制分析框架；基于該分析框架，分別從金融效率達成的激勵與約束、金融穩定達成的激勵與約束等方面對現有的研究成果進行回顧和總結；最后提出了金融國有資產運作中激勵約束機制的設計展望。

關鍵詞：金融國有資產 激勵約束機制 多目標委托代理

中圖分類號：F830.45文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）25-0093-05

2008年的金融危機，使得金融業高管的激勵約束機制設計問題受到了嚴重質疑，中國也毫不例外。本文基于政府管理金融國有資產的宏觀角度，對國內外金融企業的激勵約束研究進行了文獻回顧和總結，并從多任務委托代理理論的角度，提出了金融國有資產管理中金融國企高管激勵約束機制的設計展望。

一、問題提出

1.金融業的國有化：為何是政府控股？金融業是經濟中特殊的行業。其之所以特殊，在于其市場信息的高度不對稱（江曙霞，2010）、金融機構負債率高、行業集中度較高以及風險的易擴散（劉維林，2010）。金融市場一旦失靈，將會導致嚴重的后果——金融崩盤、經濟危機爆發。從維持金融穩定的角度，目前所公認的干預管制的方法包括金融監管和國有化。前者是制定市場規則，規范各市場主體的活動而間接干預，而后者則是通過政府注資，持有國有金融資產，參與金融企業重大決策而直接干預。眾多學者和政府倡導并采用的是市場自由化和適度的金融監管，國有化手段卻甚少提及。然而，為了遏制2008年的危機，美國兩屆政府不約而同地采用了政府注資，即金融企業 “國有化”。其實質是通過增持國有金融資產，改變金融企業的資產結構，改善金融企業資金狀況，用國家信用替代企業信用來提振市場信心。縱觀美國的經濟發展歷程，從1929—1933 年大蕭條時期設立的復興金融公司（Reconstuction Financial Corporation），到第二次世界大戰爆發后的履行維持金融穩定職能的美國聯邦存款保險公司（FDIC），再到2007—2008年全球金融危機中美國政府接管“兩房”，合并實施的7 000億美元救助計劃，國有化都是最有效的遏制市場失靈的辦法。而2008年危機后，美國與加拿大、歐洲央行、日本及瑞士等國的中央銀行通過貨幣互換，聯手對全球金融市場注資，更是體現出國有化手段的全球化。事實證明，國有化是遏制市場失靈，維護金融穩定不可或缺的手段。

從中國的情況來看，在東南亞金融危機和此次世界金融危機的風暴中，中國的金融體系都保持了穩定。這并非巧合，這是中國始終選擇國有化手段的必然。唯有穩定的金融環境，才能保證改革的順利進行。國有化手段是轉型國家金融市場所必須堅持的。

在金融改革過程中，中國實際選擇的是一條國家控制下的市場化路徑，國家始終保持了對金融企業的有力控制。即便在國有金融企業上市后，雖然通過引入非國有出資人，實現了出資人的多元化，但國家對國有銀行仍然擁有“絕對控股權”。中國實際上形成了國有化和金融監管兩種手段相結合的政府干預金融的管理體制。銀監會、證監會、保監會和人民銀行負責金融行業的監管職能（金融監管）；而同時，財政部、中央匯金公司、審計署則代表國家所有者執行對金融國有資產的財務監管和資產管理職能（國有化）。

2.金融國有資產管理的困境：金融效率與金融穩定的權衡。然而，國有化依然蘊涵了風險。國有化手段的實質是通過政府注資，改變金融企業的資產結構，形成政府持股或控股，產生金融國有資產。金融國有資產是國有化的產物，亦是國有化手段的載體（董裕平，2010）。金融國有資產是指金融企業資產負債結構中政府權益部分所對應的資產形態。由金融國有資產控股或參股而產生的國有金融企業（主要是銀行），企業信用被政府信用代替，存在明顯的軟預算約束；金融國有資產出資人的缺失，使金融企業陷入內部人控制；這些都可能導致金融企業疏于風險控制，企業金融風險將升級為財政風險，引發更為嚴重的危機。這一事實在各國的國有銀行中普遍存在。

除此之外，前面已經提到，采用國有化的手段，是以犧牲市場效率為代價的。中國尤其如此。中國的金融體系改革落后于實體經濟改革，金融體系效率低下成為國內外學者的共識。姚樹潔、馮根福、姜春霞（2004）指出，尤其是占國內金融資產總額60％～70％的國有銀行，雖然經過多次改革，效率低下的狀況仍未得到根本改善。

國有化是必須堅持的，這可能是金融改革過程中穩定金融市場的最佳選擇。那么突出的問題就演變為如何有效地管理金融國有資產，使其能盡可能地完成金融穩定和金融效率的權衡目標。金融國有資產的運作管理最終依賴于擁有這類資產的國有金融企業，那么宏觀的金融穩定和金融效率目標必然落在微觀的國有金融企業之上。新制度經濟學的理論指出企業是多種參與者（利益相關者）通過各種契約而自愿結合的組織，這個組織中，最基本的問題是委托代理問題。解決委托代理問題的辦法有兩個：激勵與約束。因而，金融國有資產有效管理的關鍵就是——金融國企高管的激勵與監督約束合約設計。

與其他企業相比（Prowse，1997；李維安等，2005），金融企業資產在負債結構、風險特征、資產交易透明度、受監管程度及其破產對經濟社會產生的影響等方面存在明顯差異，從而使其委托代理機制存在明顯特殊性。由金融國有資產控制或參股的金融企業，由于有政府的參與，其委托代理關系就更具有復雜性與多重性（李波，2009）。政府股東與私人股東存在著一個重要的區別，即政府并非完全以利潤最大化為目標，而是同時考慮其他政治的或社會的目標。委托人（政府）的多元目標也就決定了國有金融企業的管理層往往需要完成多項任務，而非僅僅完成利潤最大化一項任務。相應地，解決委托代理問題的激勵與約束機制就更需審慎。政府注資的出資人與企業經理人若是定位不當，則政府財政性負擔會造成國有銀行激勵機制扭曲（黃新飛、張娜，2005）。唯有合理的銀行激勵契約設計與有效的外部監督才能使金融企業的決策更加謹慎，風險下降，經營績效改善 （Clarke，2005） 。因而只有針對國有金融企業委托代理的特殊性展開深入研究，特別是國有金融企業的多重任務目標委托代理關系，才能更好地揭示其最優激勵約束契約的特征，設計合理的激勵契約，來約束并引導經理人的行為，使其能努力達成這些微觀和宏觀的多重目標，實現金融效率與金融穩定的最佳均衡。

二、激勵約束理論在金融企業中的運用回顧

1.經營績效（金融效率）的激勵約束策略運用回顧。高管薪酬一直以來被認為是關鍵的激勵機制。委托人依據薪酬契約，將剩余索取權和剩余控制權分配給代理人，使得剩余分配與經營業績即微觀金融效率掛鉤，管理層受到潛在利益的激勵和驅動而努力工作。最早發現高管薪酬與業績績效有相關關系的是Lewellen Huntsman（1970），他們發現經理人薪酬變化與 ROE 和 EPS 代表的業績之間存在一定的相關性。Barro，Jason R. Barro，Robert J.（1990）對銀行經理人員薪酬進行了研究，發現 CEO 薪酬的變化取決于其業績。Demsetz Rebecca S. Saidenberg，Marc R.（1996）也通過對不同特點的銀行和處于不同位置的高級管理人員報酬的成分和報酬業績關系的比較來檢驗了業績報酬單一彈性的假設。此后，高管薪酬激勵作為一種主要的激勵機制被廣泛地研究和應用于金融企業。國內外許多學者發現，單一的薪酬激勵會導致管理層的短期行為。如果企業長期利益與短期利益發生沖突時，代理人往往會趨向后者。因為長期利益在當前很難被觀測到，而短期利益的時效性就會促發代理人的急功近利行為，從而損害了委托人的長期利益。因此，需要一種長期、潛在的經濟收益和剩余控制權、剩余索取權的分配契約來激勵高管層最大化所有者權益，規避其短視和逆向選擇、道德風險等問題。股票期權計劃被認為是一種重要的長期而有效的激勵手段。Mehran（1995）實證分析得出管理者薪酬與公司業績正相關，而且公司業績與管理者薪酬中股權薪酬所占比例顯著正相關。至此，解決委托代理問題的高管薪酬手段，由單一的固定薪酬邁向長短期相結合的報酬結構契約。Baker Hall （1998）研究發現，CEO的報酬與企業的業績相關性具有遞增的關系，且股票激勵對經營者有較好的長期激勵作用。Kose John Yiming Qian （2003）運用 1992—2000 年美國銀行業的數據表明CEO報酬增長主要歸功于其持有股票期權和股票。Kose John Lemma W.Senbet（2000）研究發現，銀行不管是處于單層委托代理關系還是多層委托代理關系，都可以選擇一個最佳的高管報酬結構來促使股東價值最大化。

中國自改革開放以來，進行了一系列金融體系改革，到90 年代末，各大銀行高管人員基本上都實行了年薪制。2006年9月30日，國資委和財政部聯合發布并施行《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，從而在中國上市公司中大規模施行股票期權計劃。財政部 2009 年 1 月 13 日印發 《金融類國有及國有控股企業負責人薪酬管理辦法》規定，金融企業負責人薪酬，由基本年薪、績效年薪、福利性收入和中長期激勵收益構成。陳學彬（2005）、喬海曙等（2006）、楊大光等（2008）、鄒永成（2009）的實證表明，中國商業銀行高管薪酬與業績之間存在正相關性，銀行業已初步建立了基本薪酬與業績薪酬相結合的薪酬機制。

然而，有不少學者對高管薪酬的激勵作用持懷疑態度。他們（Prowse，1997；李維安等，2005）認為，與一般企業相比，金融企業在資產負債結構、風險特征、資產交易透明度、受監管程度及其破產對經濟社會產生的影響等方面存在明顯差異，從而使其具有明顯特殊性。因而只有針對金融企業的特殊性展開深入研究，才能更好揭示最優激勵契約的特征，建立良好的激勵約束機制。Kose John Yiming Qian （2003）發現，銀行業CEO薪酬—績效敏感度很低（銀行規模越大敏感度更低），從而增加了合理設計契約的難度。DeYoung（2001）、Kose John Yiming Qian （2003） 運用1992—2000 年美國銀行業CEO的業績報酬敏感性發現，薪酬不能有效激勵管理層。李華民（2003）、茍開紅 （2004）、 李克文 （2005）、 李可佳 （2007） 等研究表明，中國銀行高管薪酬與業績之間相關性不顯著，薪酬機制缺乏激勵功能，甚至銀行行長的薪酬激勵對銀行績效有負面影響。Griffith（2002）、郭新明等（2009）發現，銀行高管薪酬與業績之間呈現倒U型關系，存在“激勵過度”問題。

2008年金融危機后，美國開始對金融企業高管薪酬實施嚴厲地監管限制，之后歐洲各國紛紛效仿。2010 年 2 月，中國財政部頒布《中央金融企業負責人薪酬審核管理辦法》，根據金融企業績效評價，以基本年薪為基數，綜合確定金融企業負責人的收入。同月頒布的《商業銀行穩健薪酬監管指引》規定商業銀行主要負責人的績效薪酬不得超過其基本薪酬的 3 倍，且高管績效薪酬的 40%以上應采取延期支付的方式，且期限不少于三年。

不少學者引入博弈論、心理學、行為經濟學等拓展激勵的方式，解決委托代理問題。Fama（1980），Jensen Meckling（1976）、Kreps Wilson，Milgrom Roberts（1982）等將不完全信息引入重復博弈，提出了聲譽模型。Daniel Kahneman，Vernon Smith等開創了心理和實驗經濟學，結合心理學理論將行為激勵契約引入激勵約束機制，并解決了心理因素對行為影響的驗證方法問題。聲譽聲望、文化培訓、道德情感等從人性的內在需求角度出發而產生的隱性激勵手段得到廣泛的研究。近年來，在職消費、政治升遷等有中國特色的激勵方式亦被提出和探討。然而這些激勵措施的效果作用不易被觀察和檢驗，至今其探討大都集中于理論層面，缺乏有力的實證研究數據。在應用中，各國政府及金融企業大都將這些舉措作為輔助的激勵手段，應用于高管報酬的結構設計之中。

許多學者還強調監督約束的重要性。激勵與監督約束是解決委托代理問題的兩大基本途徑。激勵，促進委托人與代理人的目標相容一致。而約束則是監督控制代理人與委托人的目標偏離。兩者相輔相成，才能達到解決由信息不對稱帶來的“道德風險”與“逆向選擇”（周素彥，2004）。委托人對代理人存在的三種約束方式，即制度約束、契約約束和市場約束。監督約束通過限制和規范代理人行為，督促代理人按照委托人的目標經營企業。學者們研究發現，建立合理的金融企業監督約束機制不僅能促進委托人目標的達成，而且也能有效促進激勵機制的有效性。Andres Vallelado（2008）對跨國銀行的實證表明，獨立董事比例越大，對銀行監督的效率就越高，銀行績效就越好。Cook （2004）研究表明，政府監管對銀行績效的影響隨著銀行所有制和干預方式的不同而不同，對于內控機制完善的商業銀行，政府干預與銀行績效之間存在負相關；而對于內控機制較弱的儲蓄銀行，結果則相反。Cooper（2009）研究表明，監管對私有銀行績效有顯著影響。Cunat Guadalupe（2009）研究表明，放松監管對銀行和其他金融機構高管薪酬水平與結構有顯著影響。John Kose（2010）的研究進一步表明，銀行業高管薪酬—績效敏感度隨銀行杠桿率上升而降低，同時隨著外部監督的增強而加大，兩者交叉項為負。市場機制是企業外部重要的監督約束機制，法馬、格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart）等人的研究表明，經理人市場、產品市場和資本市場的競爭使信息不對稱的程度有所降低，委托人可以通過各種價格信號來對經理進行評價，從而限制代理成本的增加，降低道德風險（衛功琦，2009）。

2.對于風險控制（金融穩定）的激勵約束策略運用回顧。一般認為，高管薪酬（特別是股票期權計劃）能起到風險控制激勵的作用。Aggrawal Samwick（1999）、Mishra、McConaughy Gebeli（2000）、Kraft（1999）等許多學者研究發現，風險與薪酬績效敏感度間的關系是負向相關的。Guay（1999）、Anderson Fraser（2000）的研究顯示管理層持股是銀行風險承擔的決定因素，在控制公司的投資風險時，股票期權可以顯著地增強高管薪酬對風險的敏感性，而且該風險性與投資機會正相關。因為高管人員的投融資決策是基于其對風險的態度，在投資凈現值為正且風險較大的項目中，股票期權可以更有力的激勵高管人員主動承擔風險。Johnetal（2000）、Angetal （2001）、Kane（2002）、Danielsson （2002）研究表明，只有對銀行高管的風險控制實施不低于其收入損失的報酬補償時，才能形成銀行風險控制激勵。

除高管薪酬之外，外部監管壓力被認為是金融企業風險控制激勵的主要因素。Gonzalez（2005）研究表明，監管會降低銀行特許權價值，從而增強銀行風險承擔。Agoraki et al（2009）進一步研究表明，嚴格的銀行監管只有更好地與市場約束結合，才能有效減弱銀行風險承擔激勵，降低銀行風險水平。Boyd Nicolo（2005）研究發現競爭會帶來風險—激勵機制，從而約束銀行的風險承擔行為。Milne（2002）研究發現，審慎資本監管可作為遏制銀行風險承擔的激勵；Bolt Tieman（2004）研究表明，嚴格的資本充足率要求會降低銀行的過度風險承擔。Fernandez Gonzalez（2005）研究發現，良好的審計制度與最低資本充足率要求相結合，可以形成銀行控制風險激勵，有效降低銀行的風險承擔；Acharya（2009）研究表明，審慎的銀行監管機制，如銀行關閉政策和資本充足性要求可有效遏制銀行風險轉嫁激勵，降低銀行風險承擔。此外，（Barth et al，2008； Wagster，2007）研究發現，存款保險或國家擔保產生了銀行等金融企業的風險轉嫁激勵。

國內學者也研究了銀行風險激勵的手段和影響因素。曹廷求（2006）、孫君陽（2008）、曹艷華等（2009）、張學陶等（2009）研究證實銀行治理機制：如，股權結構、董事會規模與構成、高管薪酬等對銀行風險承擔有顯著積極影響，現金補償式的低報酬一業績敏感性激勵機制發揮了積極的作用，但外部董事對內部董事產生的擠出效應影響到董事會決策的質量，上市銀行監事會沒能發揮風險監督的作用。針對中國金融企業國有化控制的特殊性，不少學者對金融國有資產管理控制下的國有銀行展開了風險控制影響因素的研究。許友傳（2009）發現中國隱性擔保制度降低了銀行特許權價值，使信息披露不能發揮市場約束功能，從而弱化了銀行風險承擔的市場約束。張同建（2010）研究認為信息溝通不僅對操作風險防范具有直接的激勵效應，同時也存在著交互調節激勵效應，但具有局部顯著性。蔣海（2010）則從多重代理關系下的多任務特征出發，研究發現中國上市銀行尚未建立起與風險控制相聯系的激勵約束機制，并且提出設立薪酬與考核委員會、完善獨立董事制度和加強大股東控制能力，有助于強化激勵契約設計中銀行高管在風險控制方面的努力。

綜上所述，目前國內外對金融企業業績績效和風險控制的激勵與約束問題研究已不少，涉及到了激勵約束的許多方面。但基于政府作為委托人的宏觀管理視角，將業績效率與風險控制的雙重目標激勵約束問題納入到一個理論框架下進行研究的成果卻不多。中國的金融國有資產控制了80％以上的金融企業，主導著金融市場的運行和發展。針對金融國有資產管理的宏觀激勵與約束研究就顯得更為重要和迫切。筆者認為，基于中國金融業為國有化主導型的特質，以多任務模型為基礎的激勵與約束研究才能貼切有效地解決政府參與下的委托代理問題。

三、多重目標下金融國有資產管理的激勵約束契約設計

基于政府的宏觀視角，國有金融資產管理的目標就是在保持金融穩定的前提下，最大限度地提高金融效率。則國家作為金融國企委托人至少有兩個基本目標：金融效率與金融穩定。意圖達成政府與金融國企經營者目標的相容，就應該進行研究和設計在多重目標委托代理模型下的激勵與約束機制。其研究框架應該是：政府目標動機分析→評價指標研究設計→激勵與約束手段及影響因素分析（包括相互作用）→激勵與約束契約設計。從這個研究框架出發，意味著激勵約束契約中，不論是激勵工具的應用還是約束手段的應用都是相互影響，彼此聯系，相輔相成的。這些工具的應用能系統地促使代理人達成政府的多項委托目標。

1.對于政府控股金融的宏觀目標與動機所進行的分析研究，即政府注資參與或控制金融市場，其目標動機究竟是什么？陸磊和李世宏（2004）指出，國有商業銀行的政策性任務具有公共品屬性，這些政策性任務包括承擔國企改革的成本、扶貧類貸款、針對下崗職工的小額擔保貸款、助學貸款等。基于陸磊和李世宏的研究，李波 （2009）將中國國有銀行的多任務目標分為兩大類：盈利性任務和政策性任務。邵 科（2010）則認為，各國政府對銀行業施加嚴格的監管，要求商業銀行除追求自身利益最大化之外，還應兼顧到宏觀經濟的穩定、金融體系的穩健和廣大債權人的利益（俞喬、趙昌文，2009）。在危機時期，穩定金融體系是各國政府最重要的任務；在經濟穩定時期，政府關注的是解決金融市場的信息不對稱，最大限度地提高效率。那么，可以總結出政府控制或參與金融市場的主要宏觀目標動機應該是兩個：一是金融穩定，不論是承擔國企改革的成本、扶貧類貸款，針對下崗職工的小額擔保貸款、助學貸款等，還是針對金融風險的控制，其基本的出發點都是宏觀經濟的穩定和金融體系的穩健。二是金融效率，不論是企業的股東利益最大化，還是金融市場信息不對稱的克服，歸根結底都是金融效率的提高。換而言之，在政府的宏觀角度，其任務目標是金融企業業績的提高和金融風險的有效控制。

2.評價考核指標的分析研究。合理的評價制度是激勵約束機制有效運行的基礎。由政府注資產生的金融國有資產，為使其代理人完成政府參考所帶來的多重任務目標，其評價考核指標的設計則更需嚴謹。合理的評價考核指標體系應該能夠把委托人的宏觀目標轉化為詳盡的，可測量的考核指標，從而為金融國有資產的激勵約束機制提供可靠的計量工具（邱志珊，張同建，2010）。實證研究表明，基于平衡記分卡的中國商業銀行績效測評體系具有較高的信度和效度，已成為全方位銀行績效測評的有效工具。目前，中國商業銀行新績效考核體系架構采取了經濟增加值法（EVA）和平衡記分卡法（BSC）相結合的做法（李莉，2009）。在全新的績效管理體制下，銀行業績考評主要包括財務指標、顧客、內部流程、學習和創新等四個方面。

然而，多項任務的存在在一定程度上助長了國有商業銀行管理層的道德風險（李波，2009）。國有商業銀行與政府之間的信息不對稱更致使國家難以對經營者進行績效評估，銀行的經理們可以利用政策性負擔來解釋經營上的失敗或掩蓋個人利益的獲取，此類道德風險是國有商業銀行所特有的。克服這些道德風險和逆向選擇，必須首先從委托人對代理人的評價考核指標入手，其評價的指標體系不能僅僅是單一的財務業績指標，還應該包括風險控制指標，特殊時期還應研究考慮政府宏觀政策性目標的評價指標設計。當然，為避免經理們可以利用政策性負擔來解釋經營上的失敗或掩蓋個人利益的獲取產生的道德風險以及多目標任務帶來的代理人精力分散，政府應盡量避免政策性任務目標（蔣海，2010）。高管薪酬考核體系應至少包含基于歷史數據的財務績效、未來前景的市場業績以及銀行資產質量的風險控制水平。此外，處于不同時期，經濟運行的狀態不同，政府對金融穩定及金融效率的衡量側重也會有差異，這些差異及側重應該在評價指標中有所體現。

3.多重目標下激勵約束工具的設計。既然，政府參與或控制金融企業不可避免，即，擁有金融國有資產的金融企業必須達成政府的多重委托目標，那么，在多重目標指導下的激勵與約束契約應如何設計？激勵與約束工具應如何運用？赫爾姆斯托姆和米爾格羅姆（1991）發現，增加對代理人所執行的某一項任務的激勵，將導致其將精力從其他任務中轉出（邵科，2010）。在委托代理研究框架下，如果委托目標是多元的，管理層激勵不僅僅是引導管理層在承擔風險和付出努力獲得收入之間權衡，還必須對不同目標上的投入進行權衡。最優管理層激勵的特點是：董事會所有的目標都作為管理層激勵合約的考核指標，除了反映公司價值目標的股票、期權等激勵以外，銀行管理層的收入還必須包括相當比例的反映資產風險等目標的激勵部分；更高的獨立董事比例、更頻繁的董事會議以及政府適度的直接監督都是必要的。蔣海（2010）則通過銀行激勵契約的多重委托代理多任務模型對中國上市銀行數據的實證檢驗得出，最優管理層激勵與約束設計是：首先，強化監管當局在風險控制方面的激勵約束作用，針對銀行高管風險控制的努力可能降低銀行業績而被弱化的問題，實施銀行高管的風險控制補償機制；其次，強化董事會作用；最后，重視銀行高管的長期激勵問題。

四、結論與展望

通過上述回顧和梳理分析可以看到，國內外涉及金融國有資產管理的激勵與約束問題研究很多，目前所取得的成果可以總結為以下幾點：其一，引入博弈論、心理學等理論，從各個方面研究了激勵與約束的手段以解決委托代理所帶來的逆向選擇和道德風險問題。近年來，尤其注重高管報酬結構設計、政府監管的強弱、內部控制的完善等對于銀行業績和風險控制的影響的實證研究，得出了一些列成果，完善了金融企業的激勵約束機制，研究還發現了各種激勵措施與約束制度之間的相關性和敏感性。其二，根據委托代理理論研究得出金融企業有別于一般企業的多重委托代理關系。在此基礎上，進一步研究得出與其他一般股東的單一委托目標不同，由國家政府為股東的國有金融企業，其委托目標必然具有多重目標性。從而，將金融國有資產管理的激勵與約束問題統一于多重目標的委托代理理論。其三，依據多重目標委托代理理論，構建了國有金融企業的多目標委托代理模型，得出在政府多重委托目標下，可能帶來的財政負擔、內部人控制、激勵成本增加、高管薪酬激勵失效等問題及解決方案。

然而，基于政府宏觀管理角度，根據多重目標模型，進行構建最優的金融國有資產管理的激勵與約束機制研究，筆者認為，今后的研究還有以下幾個突出的問題：第一，政府控制下的金融國有資產，其委托的任務目標顯然會與經濟宏觀運行、財政狀況等宏觀因素密切相關。那么，金融穩定和金融效率兩大目標的權衡，就不能僅僅是簡單的金融企業業績和金融企業風險控制，需要與政府調控經濟的宏觀手段結合，以此，理論上需要系統深入的研究政府委托目標，構建其目標權衡的一般模型，從而對政府控制金融國有資產的動機有更深入地理解，這是設計金融國有資產激勵約束機制的前提。第二，評價是激勵約束實施的基礎，必須將兩者放在一個框架下進行一體化系統研究才能促進激勵約束效果的達成。目前，國內外學者對平衡記分卡及經濟增加值（EVA）等評價體系，進行了大量的理論和實證研究，但大都是獨立于激勵約束機制之外，且重點關注的金融企業內部，鮮有從委托人角度出發，針對具體的激勵約束契約，研究代理人（主要是高管）評價體系的理論構架和實證效果，從政府管理的宏觀角度研究金融國有資產代理效果的理論和實證研究就更為少見。此外，如何將設計和選擇合理的風險控制評價指標也是今后值得深入研究的。第三，當前雖然提出了多重任務模型下的國有金融企業激勵與約束機制研究框架，然而，統一于多重任務模型下的各種激勵與約束手段的相互影響、各種激勵約束方式與多委托目標的相關度和敏感度，以及各委托目標間的相互影響卻缺乏理論研究和實證支持，需要今后深入細致地分析研究。

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The Prospective and Overview on State-owned Financial Assets in China

——Based on Designing the Incentive and Constraint Mechanism

SUI Hui1，2

（1.Institute of Fiscal Science，Beijing 100024，China；2.Beijing University of Technology，Beijing 100024，China）

Abstract：From government’s operating the state-owned financial assets perspective，this paper reviews receint theroies on incentive and constraint in banking business.Based on resolving information asymmetry and maintaining stabilization of financial market，we firstly summerise the necessary of nationalization and keeping state-owned financial assets in China；Secondly，according to principal-agency theroy，we present two basic macro-goal of government working state-owned fiancial assets，that are：financial efeciency and financial stabilization，and present a research frame of incentive and constraint mechanism of state-owned financial assets based on multi-tash principal-agency model，then，we arrange and comment on current research achievements of incentive and constraint on financial efficency and financial stabilization.finally，we propose the prospect of incentive and constraint mechanism of state-owned financial assets in china.

Key words：state-owned financial assets； incentive and constraint mechanism； multi-task principal-agency

[責任編輯 陳麗敏]