后金融危機(jī)時(shí)代股票超額收益率影響因素的探索

摘要：運(yùn)用判別分析法和決策樹(shù)模型對(duì)上證180的成分股是否可以獲得超額收益率及其影響因素進(jìn)行了分析，并將兩種方法的分析結(jié)果進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果表明：兩種方法都可以對(duì)上市公司是否可以獲得超額收益進(jìn)行分辨，并且可以找出影響因素。但是從兩種模型的結(jié)果來(lái)看，決策樹(shù)模型要明顯優(yōu)于判別分析法。從我們的分析樣本來(lái)看，對(duì)企業(yè)是否可以獲得超額收益率的影響因素主要有：市盈率、市凈率、息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入等。在實(shí)際中，通過(guò)這兩種方法，投資者可以尋找出那些具有超額收益率的股票進(jìn)行投資，從而使得自身的投資結(jié)果優(yōu)于大盤(pán)。

關(guān)鍵詞：超額收益率 上證180. 判別分析 決策樹(shù)

中圖分類號(hào)：F830.99文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）24-0085-07

—、基于判別分析法和決策樹(shù)模型的分析

1970年尤金·法瑪（Eugene·Fama）提出了著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于分子顆粒的布朗運(yùn)動(dòng)，具有“隨機(jī)漫步”的特征，即它的變動(dòng)路徑是不可以預(yù)期的，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，所有的投資者都無(wú)法根據(jù)歷史的價(jià)格來(lái)預(yù)期未來(lái)的走勢(shì)。并且將市場(chǎng)的有效性分成了三種不同的形態(tài)，分別為弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)，半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)，市場(chǎng)的有效性分層遞增。在弱勢(shì)有效市場(chǎng)下技術(shù)分析無(wú)效，在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)下基本面分析無(wú)效，而在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)下包括內(nèi)幕消息在內(nèi)的所有分析都是無(wú)效的。在該理論提出后的幾十年中，各國(guó)學(xué)者都試圖去驗(yàn)證某國(guó)市場(chǎng)是否滿足上面三種市場(chǎng)條件。研究的結(jié)果基本上認(rèn)為，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)基本上滿足了半強(qiáng)勢(shì)有效，而中國(guó)的股票市場(chǎng)基本達(dá)到了弱勢(shì)有效市場(chǎng)，這就意味著在中國(guó)技術(shù)分析已經(jīng)無(wú)法使投資者獲得超額收益，但同時(shí)運(yùn)用基本面的分析依然能夠使投資者獲得超額收益。

但是皺建峰（2004）等學(xué)者通過(guò)研究表明，中國(guó)基金具有擇股和擇時(shí)能力的可能性很小，并沒(méi)有充分的理由說(shuō)明中國(guó)的基金能夠通過(guò)選股來(lái)增加收益，而且2010年第一季度的基金業(yè)績(jī)來(lái)看，大部分開(kāi)放式股票基金的同期收益率都低于大盤(pán)，有的明星基金甚至出現(xiàn)了巨額虧損。在一個(gè)半強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)下，基金管理者可以通過(guò)大量財(cái)務(wù)報(bào)表分析和實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)上市公司的潛在投資價(jià)值，那么中國(guó)的偏股型基金應(yīng)該是可以獲得超過(guò)大盤(pán)的潛在收益的，但是這樣的投資結(jié)果與理論上的認(rèn)識(shí)是不符的。本文的研究目的就是幫助機(jī)構(gòu)投資者去選擇那些表現(xiàn)可以超過(guò)大盤(pán)的股票，找出這些股票所具有的共同價(jià)值。

對(duì)于超額收益的定義是指股票實(shí)際投資回報(bào)在減去正常收益后所剩下的部分，實(shí)際的收益主要來(lái)自兩個(gè)部分，一部分是資本利得，另一部分是紅利分配。在中國(guó)股票市場(chǎng)中，紅利的分配一般很少，而且大多數(shù)上市公司都通過(guò)送股，配股的方式來(lái)進(jìn)行投資收益的分配，投資者并不能通過(guò)上市公司的配股，送股等方式獲得現(xiàn)金流。所以在本文的研究中，就對(duì)紅利的分配不考慮，只考慮資本利得。那么實(shí)際收益率的算法如下：R=■×100，那么超額收益率就是實(shí)際收益率減去正常收益率，正常收益率一般選用同期上證指數(shù)的收益率作為標(biāo)準(zhǔn)。超額收益率表示如下：AR=R-S_R。上式中，R：股票投資的實(shí)際收益率；S_R：上證指數(shù)收益率；AR：超額收益率；PM：期末時(shí)的股票價(jià)格；PC：期初時(shí)的股票價(jià)格。

目前中國(guó)對(duì)股票超額收益率的研究，最為集中的是對(duì)中國(guó)股票IPO時(shí)超額收益率的研究，黃新建、張宗益（2002）對(duì)中國(guó)1999—2001年間IPO的股票進(jìn)行了實(shí)證分析，他們得出來(lái)中國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行的股票的確存在超額收益率。新股首次上市交易的平均超額收益率為146.47%，而且公司規(guī)模、公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量、股本可流通比率、新股發(fā)行市盈率、新股發(fā)行價(jià)和中簽率，與新股超額收益率負(fù)相關(guān)；但除中簽率外其他因素的解釋能力較弱。并且每股收益率和每股收益率的增長(zhǎng)率對(duì)新股的超額收益率的影響都是不顯著的。但是進(jìn)入2010年以來(lái)，中國(guó)股票在IPO時(shí)，新股常常在首個(gè)交易日就出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)，這樣的現(xiàn)象也使得投資者考慮到IPO是否還依然存在著超額收益。

王四國(guó)、李懷祖（2002）也對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)超額收益率的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，他們的結(jié)論是:超額收益與每股收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫顿Y收益越低。從而得出的結(jié)論為，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目前還不是A股超額收益率的主要來(lái)源。但是超額收益的小部分來(lái)自成長(zhǎng)性，但是成長(zhǎng)性對(duì)其貢獻(xiàn)也極為有限。而超額收益率的主要來(lái)源于價(jià)格操縱。

高若然、劉明、楊靜毅（2008）對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息對(duì)股票超額收益率的影響做了實(shí)證研究，研究表明，對(duì)于已經(jīng)公開(kāi)的年報(bào)會(huì)計(jì)信息，股票的市場(chǎng)定價(jià)并不對(duì)此給予繼續(xù)的反映，依據(jù)已經(jīng)公開(kāi)的年報(bào)會(huì)計(jì)信息的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行的投資，投資者不能從中獲得超額收益，另外，對(duì)于尚未公布的年報(bào)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行合理的分析預(yù)期，同時(shí)做出選擇性的投資是可以帶來(lái)明顯的超額收益的，特別是對(duì)于大中規(guī)模的公司更是如此。而且市場(chǎng)對(duì)于上市公司股票的定價(jià)只包含對(duì)當(dāng)年年報(bào)會(huì)計(jì)信息評(píng)估結(jié)果好壞的預(yù)期，但是不能包含對(duì)于更長(zhǎng)期的年報(bào)會(huì)計(jì)信息的評(píng)估結(jié)果的預(yù)期。最后得出結(jié)論，上市公司會(huì)計(jì)信息的評(píng)估不僅僅和盈利水平有關(guān)，同時(shí)還與公司的現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、運(yùn)營(yíng)效率等多個(gè)方面的因素有關(guān)。

王國(guó)志、王燕（2009）對(duì)中國(guó)股票投資收益率的影響因素的研究中，除了考慮財(cái)務(wù)因素外，同時(shí)還考慮了beta系數(shù)。通過(guò)研究，他們發(fā)現(xiàn)beta系數(shù)，上市公司的規(guī)模和凈值市價(jià)比對(duì)于證券收益率的解釋能力比較強(qiáng)，而且在控制了規(guī)模情況下的流通股比例對(duì)證券收益率也是有顯著影響的。投資者可以通過(guò)使用上面幾個(gè)可能的風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)構(gòu)建因子模型，并以此來(lái)建立投資組合，這樣是非常合理的。

從文獻(xiàn)中可以看出，大部分文獻(xiàn)都是采用回歸分析的方法對(duì)股票超額收益率的決定因素進(jìn)行研究，而本文通過(guò)運(yùn)用判別分析法和決策樹(shù)模型來(lái)分析超額收益率的決定因素。

二、樣本及變量選擇

由于股票市場(chǎng)的上市公司經(jīng)營(yíng)情況和規(guī)模的不同，導(dǎo)致對(duì)上市公司的研究有很多的困難，例如銀行業(yè)自身的負(fù)債率很高，如果普通企業(yè)也擁有銀行業(yè)那么高的負(fù)債率的話，是不正常的，因此在本文的研究中把金融業(yè)的所有股票都剔除了。本文選用的樣本為上證180的樣本股，因?yàn)閷?duì)于大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，小規(guī)模的股票即使基本面和技術(shù)面很好，但是由于大量的買(mǎi)入或者賣(mài)出會(huì)使得股票價(jià)格的變化過(guò)大，沖擊成本太高。因此作為機(jī)構(gòu)投資者首先考慮配置的股票應(yīng)該為流動(dòng)性較好的大規(guī)模股本股票。這樣能夠在短時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入或者賣(mài)出，沖擊成本相對(duì)較低。而上證180的樣本股是對(duì)股票的總市值，流通市值，成交金額和換手率進(jìn)行綜合排名得出的，十分具有代表性，是基金等機(jī)構(gòu)投資者的首選。除此之外，在上證180中，虧損的上市公司較少，這樣才能就使得市盈率等指標(biāo)有意義，而且財(cái)務(wù)指標(biāo)也較完整。因此本文選自的樣本為上證180在剔除金融行業(yè)以后的樣本股。

在選擇的時(shí)間周期上，本文選擇2009年和2010年兩個(gè)年度進(jìn)行研究，因?yàn)樵?008年的金融危機(jī)和2007年的牛市時(shí)期，整個(gè)股票市場(chǎng)的殺跌和投機(jī)氣氛較重，不論基本面的好壞，都出現(xiàn)了大規(guī)模的下跌或者上漲。因此，對(duì)于這樣的樣本代表性不大。而2009年后金融危機(jī)的股票市場(chǎng)，投機(jī)氣氛不再那么濃重，股票市場(chǎng)恢復(fù)正常狀態(tài)，對(duì)于正常狀態(tài)的股票市場(chǎng)的研究更有意義。

在指標(biāo)的選擇上，本文選擇2009年和2010年第一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和兩年年末收益率進(jìn)行研究，這樣的選擇基于以下兩個(gè)原因：（1）第一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通常在每年的4月份左右就會(huì)公布，在觀察到第一季度的數(shù)據(jù)后再開(kāi)始投資，之后也還有8個(gè)月的時(shí)間，依然有足夠的時(shí)間獲得超額收益率，而如果使用后幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)或者年數(shù)據(jù)，那么時(shí)間上已經(jīng)很晚了，即使可以根據(jù)數(shù)據(jù)得出正確的結(jié)論，那么投資的最佳時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。（2）財(cái)務(wù)報(bào)表的很多數(shù)據(jù)采用的是累加的方式來(lái)計(jì)算，這樣使得后面幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)計(jì)算很復(fù)雜，必須在剔除前幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)后才能得到，這樣就使得數(shù)據(jù)的處理過(guò)于龐大，容易導(dǎo)致錯(cuò)誤。對(duì)于上證180樣本股的選擇，由于每年都有舊的股票被剔除，新的股票被加入，所以本文采用的處理方法是被剔除的股票和被加入的股票都計(jì)算在內(nèi)，這樣的處理使得實(shí)際的樣本股數(shù)會(huì)超過(guò)180家上市公司，但這并不會(huì)影響本文的計(jì)算和結(jié)論。

結(jié)合股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，在現(xiàn)有的評(píng)價(jià)指標(biāo)基礎(chǔ)上選擇一些能夠真實(shí)的反應(yīng)上市公司真實(shí)狀況，數(shù)據(jù)獲取具有可操作性的指標(biāo)，本文認(rèn)為主要有兩個(gè)方面的指標(biāo)可以來(lái)評(píng)價(jià)上市公司：一是企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況。二是股票市場(chǎng)上反應(yīng)的某些信息（例如：市盈率）。根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)狀況和研究目的，本文從盈利能力，償債能力，成長(zhǎng)能力和資本結(jié)構(gòu)四個(gè)方面來(lái)考慮：

盈利能力是企業(yè)獲得利潤(rùn)的能力，是衡量企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)好壞的最為重要的指標(biāo)。也是企業(yè)利益相關(guān)的各經(jīng)濟(jì)主體了解企業(yè)同時(shí)進(jìn)行相應(yīng)決策的重要指標(biāo)。一個(gè)好的上市公司只有保持良好的盈利狀態(tài)，才能最終被投資者所接受，從長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司的盈利能力決定了這個(gè)公司的投資價(jià)值。我們選擇了息稅前利潤(rùn)比營(yíng)業(yè)總收入這一指標(biāo)。該指標(biāo)說(shuō)明了企業(yè)每增加一單位的營(yíng)業(yè)收入，有多少可以最終轉(zhuǎn)換為企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的盈利能力越好，說(shuō)明企業(yè)在增加利潤(rùn)的能力方面取得了很好的效果，反之亦然。

償債能力是企業(yè)償還負(fù)債的能力，即一個(gè)企業(yè)是否有能力償還其負(fù)債，償債決定了這個(gè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的順利程度。本文選用了息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)比負(fù)債總額，該指標(biāo)能夠較好地反應(yīng)企業(yè)的利潤(rùn)是否能夠覆蓋該公司的負(fù)債，該指標(biāo)的值越高，說(shuō)明從長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)償還負(fù)債的能力越強(qiáng)，反之亦然。

成長(zhǎng)能力是表現(xiàn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ哪芰Γ疚倪x用的成長(zhǎng)能力指標(biāo)是每股收益增長(zhǎng)率。美國(guó)著名的投資者，威廉·歐奈爾就極其強(qiáng)調(diào)這個(gè)指標(biāo)，他發(fā)明的CAN SLIM投資法則中的前兩項(xiàng)都和每股收益增長(zhǎng)率有關(guān)，在其著作《笑傲股市》中，多次強(qiáng)調(diào)這一指標(biāo)的使用。并且提出每股收益增長(zhǎng)率達(dá)到30%以上，所購(gòu)買(mǎi)的股票成為一只強(qiáng)勢(shì)股票的概率就增加了許多，并且在《笑傲股市》的開(kāi)篇使用了100個(gè)美國(guó)上市公司的股票周線圖，說(shuō)明了在每股收益激增的時(shí)候，股票價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

資本結(jié)構(gòu)是指該企業(yè)通過(guò)怎么的方式來(lái)融通資金，根據(jù)早期MM理論，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和資本成本與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，從理論上來(lái)說(shuō)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究是無(wú)意義的，但是MM理論的前提是完善的資本市場(chǎng)和資本的自由流動(dòng)，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實(shí)中并不存在完善的資本市場(chǎng)，而且還許多阻礙資本自由流動(dòng)的因素，尤其是所得稅對(duì)各公司而言都是存在的。由于考慮了所得稅的因素后，負(fù)債具有稅盾作用，使得股權(quán)資本成本會(huì)提高，所以公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，但是過(guò)高的負(fù)債顯然是不合理的，所以怎么樣的資本結(jié)構(gòu)則決定著公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，所以考慮公司的資本結(jié)構(gòu)是很有必要的，本文選用的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，該指標(biāo)越高，說(shuō)明公司承擔(dān)的負(fù)債相對(duì)于股權(quán)資本就越多，那么其杠桿率也就越高，反之亦然。

從上面兩個(gè)表中可以看出，在2009年的各描述性統(tǒng)計(jì)中，各指標(biāo)的T檢驗(yàn)都沒(méi)有說(shuō)明兩個(gè)組之間存在著顯著的差別，但是從2010年的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，市盈率、市凈率和息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)比負(fù)債合計(jì)這三個(gè)統(tǒng)計(jì)量的T檢驗(yàn)是顯著的，特別是市凈率，其伴隨概率趨近于0。觀察這幾個(gè)變量可以看出，那些存在著超額收益率的股票都是那些高市盈率和高市凈率的上市公司，同時(shí)也反映出了投資者對(duì)于這些上市公司的認(rèn)可。這也從另一個(gè)側(cè)面反映我們選擇的變量有一定的合理性，能夠較好地區(qū)分兩組變量。

三、利用判別分析法分析各上市公司是否可以獲得超額收益

本文首先使用判別分析法進(jìn)行分析，為了方便后面的分析，將各變量定義如下：是MM理論的前提是完善的資本市場(chǎng)和資本的自由流動(dòng)，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實(shí)中并不存在完善的資本市場(chǎng)，而且還許多阻礙資本自由流動(dòng)的因素，尤其是所得稅對(duì)各公司而言都是存在的。由于考慮了所得稅的因素后，負(fù)債具有稅盾作用，使得股權(quán)資本成本會(huì)提高，所以公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，但是過(guò)高的負(fù)債顯然是不合理的，所以怎么樣的資本結(jié)構(gòu)則決定著公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，所以考慮公司的資本結(jié)構(gòu)是很有必要的，本文選用的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，該指標(biāo)越高，說(shuō)明公司承擔(dān)的負(fù)債相對(duì)于股權(quán)資本就越多，那么其杠桿率也就越高，反之亦然。

從上面兩個(gè)表中可以看出，在2009年的各描述性統(tǒng)計(jì)中，各指標(biāo)的T檢驗(yàn)都沒(méi)有說(shuō)明兩個(gè)組之間存在著顯著的差別，但是從2010年的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，市盈率、市凈率和息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)比負(fù)債合計(jì)這三個(gè)統(tǒng)計(jì)量的T檢驗(yàn)是顯著的，特別是市凈率，其伴隨概率趨近于0。觀察這幾個(gè)變量可以看出，那些存在著超額收益率的股票都是那些高市盈率和高市凈率的上市公司，同時(shí)也反映出了投資者對(duì)于這些上市公司的認(rèn)可。這也從另一個(gè)側(cè)面反映我們選擇的變量有一定的合理性，能夠較好地區(qū)分兩組變量。

三、利用判別分析法分析各上市公司是否可以獲得超額收益

本文首先使用判別分析法進(jìn)行分析，為了方便后面的分析，將各變量定義如下：Re_in：息稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入。

Re_fz：息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/負(fù)債總額。

Return_rate：每股收益增長(zhǎng)率。

As_fz:：資產(chǎn)負(fù)債率。

PE：市盈率。

PB：市盈率。

首先我們假設(shè)有超額收益率的組和沒(méi)有超額收益率的組之間不存在異方差性，從而進(jìn)行線性判別分析。利用Clementine軟件，我們分別得到2009年和2010年的判別函數(shù)，如下：

2009年上證180的判別函數(shù)：

該函數(shù)的組質(zhì)心處為：有超額收益的上市公司：0.282；無(wú)超額收益的上市公司：-0.118。并且該模型的準(zhǔn)確率為：62.77%。其變量的重要性（如圖1所示）：

得到的判別函數(shù)為：

Z=-0.801+0.02×PE-0.84×PB-0.11×Re_in-6.135×Re_fz+

0.002×Return_rate+0.28×As_fz （1）

2010年上證180的判別函數(shù)：

該函數(shù)的組質(zhì)心處為：有超額收益的上市公司：0.296；無(wú)超額收益的上市公司：-0.414。并且該模型的準(zhǔn)確率為：65.46%。其變量的重要性（如圖2所示）：得到的判別函數(shù)為：

Z=-0.686+0.03×PE-0.163×PB-0.023×Re_in+9.252×

Re_fz+0.000×Return_rate_0.005×As_fz （2）

從上面的分析結(jié)果可以看出，2009年獲得超額收益的股票和2010年獲得超額收益的股票有相同之處也有許多不同之處。相同之處:（1）對(duì)于判別函數(shù)的影響來(lái)看，每股收益增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率總是最不重要的變量，而市盈率和市凈率的重要性在兩年里總是排在前三位。（2）在兩年的分析中，判別函數(shù)的準(zhǔn)確率基本都保持在65%左右，說(shuō)明用線性判別函數(shù)來(lái)估計(jì)某上市公司是否存在超額收益的效果并不是很理想。不同之處：（1）從上面的分析來(lái)看，市凈率在兩年中的模型中都是很顯著，但是在2009年時(shí)，它對(duì)于得分Z的貢獻(xiàn)是負(fù)相關(guān)的，而在2010年時(shí)，它對(duì)于得分Z的貢獻(xiàn)卻是正相關(guān)的。而這兩年的不同之處在于，2009年整個(gè)股票市場(chǎng)都是出于上升階段，而在2010年時(shí)整個(gè)股票市場(chǎng)都出于平穩(wěn)狀態(tài)，并沒(méi)有出現(xiàn)上漲，反而出現(xiàn)下跌。因此從觀察來(lái)看，在牛市的時(shí)候，市凈率越高的公司其股票上漲超過(guò)大盤(pán)的可能性越小，這是合理的，因?yàn)樵谡麄€(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速，流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)里，資金更偏向于那些市值和賬面價(jià)值差距不大的股票，這樣的股票安全性很高，也較為容易上漲。而在非牛市的時(shí)期，投資者希望通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)的行為獲利的可能性較小，這時(shí)候市場(chǎng)也比較低迷，留在市場(chǎng)里的少量投資者必須要通過(guò)尋找那些有巨大發(fā)展前景，并被廣大投資者看好的公司，才能夠獲得較好的收益，而這些發(fā)展前景較好的公司，現(xiàn)階段基本都處于成長(zhǎng)期，估值一般都是比較高的，所以在非牛市的時(shí)候，少量的資金就會(huì)專注于這樣的潛力巨大的公司進(jìn)行投資，所以這個(gè)時(shí)候市凈率高的公司反而能夠獲得超過(guò)大盤(pán)的超額收益。（2）在牛市的時(shí)候，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/負(fù)債總額對(duì)Z值的貢獻(xiàn)較大，而在非牛市的時(shí)候，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入對(duì)Z值的貢獻(xiàn)較大，說(shuō)明了投資者在牛市的時(shí)候，更加看重的是上市公司的償債能力，而在非牛市的時(shí)候，投資者更加看重的是盈利能力。

四、利用決策樹(shù)模型分析各上市公司是否可以獲得超額收益

決策樹(shù)模型在運(yùn)用中相對(duì)于判別分析法來(lái)說(shuō)相對(duì)較少，它在人工智能方面有著廣泛的運(yùn)用，下面我們將運(yùn)用決策樹(shù)模型來(lái)判斷上市公司是否可以獲得超額收益的分析中。決策樹(shù)模型的優(yōu)勢(shì)主要在于，除了可以判別出一個(gè)上市公司是否可以獲得超額收益外，還可以對(duì)所有變量對(duì)超額收益獲得的影響大小進(jìn)行排序，更加方便研究者對(duì)其進(jìn)行分析和計(jì)量。

下面簡(jiǎn)單介紹決策樹(shù)模型的基本思路，假設(shè)在總的樣本中，企業(yè)所處的狀態(tài)為I（I=2，即存在“可以獲得超額收益”，“不能獲得超額收益”兩種狀態(tài)），假設(shè)在總樣本中企業(yè)所處的狀態(tài)I的概率為PAI，那么狀態(tài)I虛擬變量的方差就為PAI（1-PAI）。定義的樣本A的不純度為：I（A）=■PAI（1-PAI），根據(jù)某一假設(shè)可以將總體樣本分為兩個(gè)子樣本AL及ＡＲ，那么樣本A的不純度和兩個(gè)子樣本AL及ＡＲ的總的不純度的差ΔI可以根據(jù)以下的公式求得：

ΔI＝P（A）I（A）-{P（AL）I（AL）+P（AR）I（AR）}

其中，P（·）表示各樣本的概率。針對(duì)所有的解釋變量，分別計(jì)算處其對(duì)應(yīng)的，選擇最大的解釋變量作為第一個(gè)將總體樣本分類的變量，以此類推，找出各子樣本進(jìn)行分類的解釋變量。

首先對(duì)2009年的上證180樣本股是否具有超額收益，進(jìn)行決策樹(shù)建模，得到的結(jié)果如下：

首先各變量的重要性（見(jiàn)圖3）：果息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/負(fù)債合計(jì)小于等于0.008的41家企業(yè)中，有35家公司可以獲得超額收益率。（4）在（2）基礎(chǔ)上得到的183家上市公司中，如果息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/負(fù)債合計(jì)大于0.008的142家企業(yè)中，有47家企業(yè)無(wú)法獲得超額收益。

由于篇幅有限，所以剩下的規(guī)則就不再列舉。同時(shí)為了直觀起見(jiàn)，本文將上述的判別規(guī)則畫(huà)成圖表，該模型的準(zhǔn)確率為76.68%（見(jiàn)圖4）：

然后對(duì)2所得到得判別規(guī)則不再贅述，通過(guò)圖6可以直觀的得到，該模型的準(zhǔn)確率達(dá)到79.96%。

從上面的決策樹(shù)的分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：對(duì)于2009年和2010年這兩年中，影響上證180樣本股獲得超額收益率的因素和判別分析的結(jié)果是一致的，但是通過(guò)對(duì)股票是否可以獲得超額收益率的選擇結(jié)果來(lái)看，決策樹(shù)模擬的準(zhǔn)確率分別為76.68%和79.96%，遠(yuǎn)高于判別分析法得到的準(zhǔn)確率。

五、結(jié)論

如何定量的通過(guò)統(tǒng)計(jì)模型對(duì)上市公司股票是否可以獲得超額收益率對(duì)于主動(dòng)型大部分機(jī)構(gòu)者來(lái)說(shuō)，都是一項(xiàng)十分重要的工作，本文研究如何通過(guò)判別分析法和決策樹(shù)模型區(qū)挖掘已知信息中影響股票超額收益的成分，并將兩個(gè)模型的結(jié)果進(jìn)行了比較。分析表明：無(wú)論是判別分析法或者是決策樹(shù)模型都有一定的準(zhǔn)確性在判別某上市公司是否可以獲得超額收益，并且可以找到影響該公司獲得超額收益因素以及其影響力的大小。從分析來(lái)看，在股票市場(chǎng)處于牛市的時(shí)候，選用息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/負(fù)債總額，市凈率和市凈率等指標(biāo)來(lái)判別股票是否可以獲得超額收益較為合適，而當(dāng)股票市場(chǎng)未處于牛市時(shí)，選用息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入，市盈率和市凈率等指標(biāo)來(lái)判別股票是否可以獲得超額收益較為合適。參考文獻(xiàn)：

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Post-crisis Era of Excess Stock Returns to Explore Factors

CHEN Shi

（Zhejiang Institute of Finance and Business University，Hangzhou 310018，China）

Abstract：In this paper，the discriminant analysis and decision tree were used to search for a company which can gain the excessive return rate..Meanwhile the outcomes of two methods were compared.The result showed that the two methods can distinguish among the companies whether they can gain the excessive return rate and identify the decisive factors.However，comparing the results of two models illustrated that the decision tree model is significantly better than the discriminant analysis.Analyzing the samples，the factors that decide whether the enterprise can get excessive return rates are price-earning ration，book value，earning before interest，taxes，depreciation and amortization/ total operating income and so on.In practice，the investor can apply the two methods to identify the excessive return rate’s stocks，making their own investment results better than the broader market.

Key words：excessive return rate;the 180 stocks of Shanghai Stock Index；discriminant analysis;decision tree[責(zé)任編輯 陳丹丹]