我國上市公司財務預警的實證分析

［摘要］財務風險是指未能達到財務目標的可能性，是企業理財過程中客觀存在的，企業無法完全消除財務風險。重要的是，企業如何合理評估和控制財務風險，并進一步掌握市場機遇、避免或降低因風險導致的損失。本文擬對“Z-score”模型預警體系進行修正，以30家ST公司和30家非ST公司為樣本，根據修正后的“Z-score”模型進行實證分析，由此得出新的“Z-score”財務預警模型和判別標準，最后利用36家創業板上市公司2010年的財務數據，對研究的結論進行驗證。

［關鍵詞］ Z模型；修正；預警

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 23. 006

［中圖分類號］F276.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）23- 0011- 04

１ 引言

“天有不測風云，人有旦夕禍福”。在復雜的競爭環境下，企業財務風險對企業理財的沖擊是不能忽視的。如果企業能夠及早地評估財務風險，分析導致財務危機的可能原因，并及時采取行動，就可能使企業脫離困境，甚至抓住重大的發展機遇。但企業的財務危機不是“一朝一夕”形成的，而是有一個“從量變到質變”的演化過程的。越早發現財務危機，就越有利于保證企業財務的安全。建立財務風險預警模型，完善財務風險預警機制，對于企業掌握自身的經營狀況，預測未來的發展趨勢勢，制訂相應的預防措施，竭力避免危險的發生，或把危險造成的損失控制在最低限度內，具有重要意義。

２Ｚ模型的修正

美國經濟學者Ａｌｔｍａｎ長期從事財務危機預測模型的研究。在１９６６年，Ａｌｔｍａｎ使用多變量統計分析的方法，對樣本公司分別計算5個重要的財務比率并進行統計分析 ，在考慮各比率相互關系的基礎上，確定這5個財務比率的系數，最終得到了Ｚ模型（Ｚ－Ｓｃｏｒｅ Ｍｏｄｅｌ）。

Ａｌｔｍａｎ的Ｚ模型包括針對上市公司和非上市公司兩種具體情況。針對上市公司的Ｚ模型如下：

Ｚ＝１．２Ｘ１＋１．４Ｘ２＋３．３Ｘ３＋０．６Ｘ４＋０．９９９Ｘ５

一般地，Ｚ值越低，企業發生財務危機的可能性越大。通過統計分析和驗證，Ａｌｔｍａｎ還給出了判斷企業破產的臨界值：如果企業的Ｚ值大于２．６７５，則表明企業的財務狀況良好，發生破產的可能性較小；若Ｚ值小于１．８１，則企業存在很大的破產危險；如果Ｚ值處于１．８１~２．６７５之間，Altman稱之“灰色地帶”，進入這個區間的企業財務是極不穩定的。在西方該模型預測公司破產的準確率可以達到７０％~９０％．

由于該模型是根據美國證券市場的上市公司財務數據實證研究的結果，將該模型直接用于我國企業的財務預警是不合理的。企業破產的原因有二：一是不能持續盈利；二是不能償還到期債務。但Ｚ模型所選用的5個財務指標主要考慮企業資產運營和盈利能力，并沒有考慮償債能力。從我國實際情況來看，大多數公司的破產主要是因為資不抵債或不能償還到期債務，所以加入反映償債能力的財務指標指標對我國企業的財務預警更加必要。在保持原來的5個變量不變的前提下，本文建議加入資產負債率指標，重新構建Ｚ模型如下：

Ｚ＝ａ１Ｘ１＋ａ２Ｘ２＋ａ３Ｘ３＋ａ４Ｘ４＋ａ５Ｘ５＋ａ６Ｘ６

式中，ａ１~ａ６為系數；

Ｘ１＝營運資金／總資產；

Ｘ２＝留存收益／總資產；

Ｘ３＝息稅前利潤／總資產；

Ｘ４＝普通股和優先股市場價值總額／債務賬面價值總額；

Ｘ５＝銷售收入／資產總額；

Ｘ６＝總負債／總資產。

３樣本公司的選取

本文將我國上市公司中的ＳＴ公司定義為產生財務危機的企業，并在此基礎上開展實證研究。ＳＴ公司是指財務狀況異常的公司，財務狀況異常包括財務狀況異常和其他狀況異常兩種。財務狀況異常是指上市公司經審計連續兩個會計年度的凈利潤均為負值或是最近一個會計年度經審計的每股凈資產低于股票面值。其他狀況異常主要是指由于自然災害、重大事故等不確定因素而導致公司生產經營活動基本中止等情況。本文主要以財務狀況異常為研究對象。

本文選取了目前我國證券市場上３０家ＳＴ公司與創業上市的３０家非ＳＴ公司作為樣本。

4新模型的構建

首先根據Ｚ值對３０家ＳＴ公司與３０家非ＳＴ公司進行排序分段，排序分段的結果為重警段、輕警段、無警段，若Ｚ值小于１．８１則是重警段，在１．８１~２．６７５為輕警段（灰色地帶），大于２．６７５為無警段。初步分段結果見表1。

ａ． 因變量：Ｚ

由此得出修正后的判別式為：

Ｚ＝１．８６９－０．４４３Ｘ３＋０．０４６Ｘ４＋０．２５２Ｘ５－０．７０６Ｘ６

５結 論

根據上面修正后的模型，將樣本公司發生財務危機前一年的數據代入該方程得到ＳＴ公司的Ｚ值的平均值為１．３８１，正常公司的Ｚ值的平均值為２．１０５。因此，本文將兩者的平均值定位分界點，即大于１．７４３為正常企業，小于１．７４３為危機企業。為了更好地驗證模型的有效性，本文將樣本公司前一年的財務數據代入該模型中進行檢驗，驗證公司是否存在財務危機（ＳＴ公司表明存在財務危機），檢驗結果表明：樣本公司中大部分預測較為準確，誤判率為８．３３％，經過修正的Ｚ模型判斷財務危機的準確率達到９１．６７％，說明修正過后的模型對判別我國上市公司是否會出現財務危機具有較好的作用。