新股利潤游戲與藍籌股安全邊際

　　 從最近新股發行的情況來看，許多企業都存在虛增利潤的跡象。從一些新股的招股說明書當中可以看到，一些企業通過提早確認收入，降低攤銷折舊成本，延長折舊年限，來提高最新一期年報的利潤，從而獲得更高的市盈率，最終謀求更大的融資規模。
　　具體而言，確認收入的可能性表現在，一方面上市公司的應收帳款大幅上升；另一方面有可能表現在預收帳款大幅增加，同時，加之存貨大幅增加（而存貨減值準備計提非常少），企業經營現金流連續三年為負的現象不在少數，而相對應的是上市公司利潤三年連續大幅上升。用ACCRUALS RATIO來統計最近發行上市的創業板企業，會發現以資產負債表和現金流量表統計出來的ACCRUALS RATIO有較大的差異。
　　證監會相關負責人最近也談到，戰略投資者入股是否存在借業務合作拼湊利潤嫌疑，PE入股瑕疵、關聯交易非關聯化以及家族企業應盡量整合資產至上市公司等，都是審核時關注的焦點。從這兩年審核過程中看，有些企業引進這些投資者，存在通過關聯交易做高利潤的嫌疑。
　　所以，如果新股業績質量難以保證，那么，上市之后業績變臉就會成為常態。當新股發行淪為圈錢的工具之后，二級市場的投資者無疑成為了犧牲品。而最近破發比例與中簽率的大幅提升，也意味著投資者已經開始覺醒，用腳投票也是一種被迫的理性投資的方式。
　　
　　銀行股的安全邊際
　　最近銀行股的估值到了低點，尤其是從PE和PB來看。與美國歷史上銀行股的估值水平來比較，就會發現當前中國銀行股的估值是合理的。但如果從百年一遇金融危機角度來看，按照美國歷史上銀行估值的最具安全邊際的應該是市值存款比為3%-5%左右的水平。當然，這種事情發生往往是小概率事件。而對應A股市場來說，應該極少可能發生。當然，房地產泡沫如果繼續吹大，那么，泡沫破滅后對銀行的資產風險也是較大的。目前來看，農行的市值存款比在10%，是四大國有銀行最低的。目前銀行業績的超預期表現能否持續下去，因為按照過去以往的經驗來看，銀行也是周期性行業，是很難在目前業績上持續增長的。更何況未來風險的存在？
　　我們從歷史ROE（過去6-8年）的角度來分析，以2011年第一季度的凈資產來計算歷史平均的利潤水平，從而推斷出歷史的PE水平。當然，這里的前提是，只要上市銀行的凈資本是安全的，即不出現大幅上升的不良資產的話，則可以認為，多數銀行股的估值是合理的，甚至是低估的。目前許多上市銀行的歷史市盈率不過6-9倍左右，的確是比較安全的。但如果上市銀行的資產項出現大幅減值，則凈資產可能化整為負，最終逃離不了全民買單的命運。因此，根據壓力測試的結果來謹慎估計銀行業績可能出現的負面因素，也是當前投資者需要考慮的問題。不過當前市場房地產泡沫破滅之后對銀行資產的負面因素到底有多大，則是市場當前無法預測的。
　　綜合來看，我們對比中國企業的盈利質量是為了更好的獲取安全邊際的收益。對比中小企業而言，當前大型企業的估值是安全的。一方面大企業業績增長穩定，另一方面，大企業的業績有國家信用的擔保，因此，從危機投資的角度而言，即使未來出現大的經濟風險，大型國企藍籌股破產的風險也遠遠小于創業板股票破產退市的風險，這就導致藍籌股應該享受更高的風險溢價，所以現在藍籌股被低估的局面遲早會遭市場扭轉過來，而小盤股高估值的局面難以為繼。