安信證券:周期股時(shí)機(jī)未到

　　市場(chǎng)估值重心的下移主要來自兩方面的壓力：一方面是政策緊縮背景下流動(dòng)性緊張的趨勢(shì)并沒有緩解；另一方面是由于經(jīng)濟(jì)疲軟，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始抬升。按照目前的信貸季度投放節(jié)奏（一、二季度低于預(yù)期，三、四季度偏多），我們認(rèn)為三季度估值繼續(xù)下跌的主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不是流動(dòng)性緊張的問題，而是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否會(huì)繼續(xù)上升。
　　從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向并不清晰，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的分歧較大，總體來看有三種看法。
　　第一種看法是二季度是波幅較窄的庫存周期調(diào)整，隨著三季度政府投資的逐步落實(shí)、日本供應(yīng)鏈的恢復(fù)以及庫存調(diào)整周期的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)可能重拾上升動(dòng)力。
　　第二種看法是總需求將繼續(xù)緩慢下滑，但經(jīng)濟(jì)不至于出現(xiàn)劇烈調(diào)整。
　　第三種看法是總需求出現(xiàn)劇烈下降，其中最大的變數(shù)是房地產(chǎn)投資出現(xiàn)大幅下滑。
　　如果第一種預(yù)期兌現(xiàn)，那么三季度的股票市場(chǎng)很可能出現(xiàn)震蕩向上的局面，周期股較非周期股更為強(qiáng)勢(shì)。如果是第二種預(yù)期兌現(xiàn)，那么三季度股票市場(chǎng)可能在2500-2700點(diǎn)一帶運(yùn)行，我們首先可能觀察到盈利增速相對(duì)穩(wěn)定的非周期股和低估值股票估值的企穩(wěn)，周期股盈利預(yù)期將繼續(xù)下調(diào)，估值與盈利雙殺。如果是第三種預(yù)期兌現(xiàn)，那么市場(chǎng)將打破目前2500-2600點(diǎn)的箱體底部，無論非周期股還是周期股均有繼續(xù)下跌的空間。
　　二季度海外和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏軟確實(shí)受到了日本供應(yīng)鏈的擾動(dòng)以及庫存周期的影響，但是核心的問題在于總需求的調(diào)整。
　　美國(guó)所公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期較差，例如ISM制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)下降至53.5，低于預(yù)期的57.1；ADP的新增就業(yè)崗位為3.8萬個(gè)，遠(yuǎn)低于預(yù)計(jì)的17.5萬。二季度海外和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏軟主要還是由于總需求的調(diào)整。就國(guó)內(nèi)的情況來看，與去年的情況不同，2011年二季度庫存周期不是受到供應(yīng)端而是需求端的影響。
　　就海外的情況來看，大宗商品價(jià)格對(duì)于美國(guó)消費(fèi)以及服務(wù)業(yè)的影響很大，而受到供應(yīng)端的限制，大宗商品價(jià)格下調(diào)的空間很窄。如果美國(guó)服務(wù)業(yè)開始減少雇傭，那么美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步下修。在信貸收緊的趨勢(shì)下，海外調(diào)整的背景下，我們認(rèn)為增持周期股必須要看到清晰的信號(hào)。
　　因此，我們更傾向于第二種情景假設(shè)，更傾向于相信總需求將繼續(xù)緩慢下滑，但經(jīng)濟(jì)不至于出現(xiàn)劇烈調(diào)整。如果總需求按照目前的節(jié)奏緩和調(diào)整，不出現(xiàn)三駕馬車某一方面需求的巨降，那么上市公司盈利的下調(diào)空間有限，指數(shù)有望在2500點(diǎn)一帶出現(xiàn)反彈，最先看到的信號(hào)將是低估值和盈利增長(zhǎng)確定的非周期股票估值的企穩(wěn)。在這樣的情景下，我們建議繼續(xù)以低估值且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定的板塊為首要配置板塊。