石化轉債轉股博弈開局

　　230億元石化轉債引起各路機構競折腰，貨幣市場短期利率為之波動，申購資金或創新高。由于轉股價的明顯抬高、轉股動力不足等影響難消，對長期投資人來說，石化轉債今后的轉股博弈是一個猜得出開頭，卻未必猜得出結果的過程。
　　
　　得益于中國轉債債權人的主動回售權，過去無論是熊市還是牛市，股價向上還是向下，絕大多數可轉債都順利轉股。但2月23日在上海證券交易所發行石化轉債或許沒有如此肯定的結果，230億元的石化轉債引起機構巨資申購，現在就討論期限6年的石化轉債能否順利轉股似乎為時尚早，不過，對于多數轉債投資者，這是一個必須考慮的問題。
　　石化轉債在取得“出生證”之后遲遲不發，而中國石化(600028.SH)A股股價明顯逆市走強，在轉債公告發布之后卻又應聲而下，過高的轉股價無疑是債券投資人所不愿意見到的。
　　而且，同銀行轉債一樣，石化轉債并沒有出于保護債權投資者在二級市場股價過于向下偏離轉股價下的提前贖回條款。這就意味著，轉債到期時，中國石化的股價一旦不能支持轉股價，轉股不順利，債權投資者難言利益保障。
　　但石化轉債和銀行轉債又有不同。根據監管要求，銀行轉債一天不能轉股，所融資金一天不能計入核心資本。從這點上看，銀行轉債轉股驅動力大于石化轉債。
　　這些注定石化轉債的轉股“路阻且長”。
　　
　　轉股價逆市抬高
　　
　　不同于去年成功發行的650億元銀行轉債的快速上馬(中行轉債從核準到發行公告僅距離5天)，石化轉債在去年12月30日便獲得中國證監會核準，但遲遲不發。業內分析人士稱，一個合理的解釋是，中石化希望轉股價定得更高一些。限于條款，轉股價并不能偏離二級市場價格太多。而在去年12月30日，中國石化A股價格一度跌破8元。
　　隨后中石化逆市走強。今年1月累計漲幅11.66％，遠強于上證指數-0.62％的跌幅，也明顯強過同為上證權重股中國石油(601857.SH)1.78％的月漲幅。2月17日，中石化報收9.27元／股，18日發布轉債公告，轉股價再次超出投資者預期，高達9.73元。
　　公告刊出后，中石化A股使命完成，股價大跌。至23日申購當天，報收8.56元／股。較17日大跌7％，亦較轉股價折讓12％。
　　較高的轉股價會避免轉債過于擴大股本，攤薄每股利潤。對大股東來說，也可以避免控股權可能的易手，但過高的轉股價無疑是債券投資人不愿意所見。這將加大轉股博弈的難度。
　　轉股博弈是投資人在轉債低價的時候介入并持有，等待正股價格超越轉股價一定幅度時，在轉債平價大于轉債市價的時候轉股獲利了結。對投資者而言，轉股完成意味著低風險債權投資變為高風險的股權投資。投資人可以賣股獲益了結，也可以轉股的低成本持有股權。對上市公司而言，轉股意味著公司化債權融資為股權融資，轉股后，發行人不必每年支付利息和未來還本，是一定意義上投資者和上市公司的雙贏。
　　記者統計2000年至2010年6月退市的全部58只滬深可轉債，退市前最后一個交易日平均收盤價高達174.43元，每只轉債平均存續交易時間僅為2.26年。僅兩只轉債沒有完成轉股，其中“茂煉轉債”便是其中一只。而它的主角，也是中國石化的大股東中國石油化工集團公司。眾多豪賭茂煉轉股的投資者損失慘重。
　　
　　轉股動力不足
　　
　　根據石化轉債發行公告，該轉債第一年至第六年的票面利率分別為0.5％、0.7％、1.0％、1.3％、1.8％、2.0％。在附加了一個較難實現的期權之后，便以極低的融資成本發債，而且市場還趨之若鶩。
　　2月21日銀行間市場交易商協會發布的最新非金融企業債務融資工具定價估值結果表明，重點AAA級5年期中期票據收益率高至5.12％。AAA級企債收益率曲線顯示的6年期品種收益率高至5.34％。
　　高盛高華執行董事王戈曾表示，參考國際上的經驗，中國轉債市場未來還本付息遲早還會出現。對于轉股，在漫長的存續期時間里，能轉則轉。不能轉，到期還本付息，以對市場利率幾乎可以忽略的成本融資，無論如何對上市公司來說都是有利的。
　　相對民企轉債因缺乏融資渠道而加倍的轉股動力，中國石化從來都不缺信貸和其他融資渠道。以去年12月21日銀行間市場交易商協會才開閘的超短期融資券(super&Short-termCommercial Paper)為例，中國石化便成為首批三家獲得發行額度主體之一，注冊發行金額300億元。
　　去年中國銀行(601988.SH，3988.HK)和工商銀行(601398.SH，1398.HK)分別成功發行了400億元中行轉債和250億元工行轉債，由于相關監管要求，銀行轉債在轉股之前的融資不屬于銀行的核心資本，因此兩只銀行轉債有相當的轉股動力。
　　而石化轉債的轉股動力顯然沒有它們那么足。
　　
　　機構巨資申購僅是短期行為
　　
　　多數券商報告指出，應積極申購石化轉債獲取無風險收益。更有業內人士表示，預計本次轉債有效申購份額會在2.5萬億元左右，或超工行轉債的有效申購份額。
　　2月1 7日，貨幣市場指標利率——7天期回購加權平均利率掉頭向上大漲35個基點，即有消息人士向記者透露，石化轉債即將公告發行。2月21日，這一利率指標報收6.1161％，較前一交易日飆漲327個基點。創WIND數據1999年來記錄這一指標的單日漲幅最高。
　　上海某銀行間交易員表示，由于2月23日的石化轉債和2月24日上繳存款準備金率，所以7天期以上的資金利率大多飆漲。石化轉債發行前夕，資金利率已經提前上漲，有機構提前融資備戰。多家來自券商和保險的機構在采訪中表示會積極申購石化轉債。
　　但從過去的案例看，機構積極申購轉債大多并非長期持有，而是利用二級市場定價短期套取絕對收益。
　　目前主流機構對石化轉債上市定價在109—115元之間。從飆漲的回購利率看，業內人士認為石化轉債網下申購量約2.5萬億元，扣除杠桿實際動用資金5000億元。或將超過上次工行轉債的2.6萬億元的申購量。
　　中金公司預計該轉債網下網上中簽率在0.6％至0.85％左右。參考目前全部現券二級市場溢價水平，并考慮到機構網下5倍的杠桿比例，網下申購回報預計可達0.39％，輕松覆蓋回購等融資成本，且無鎖定期，申購價值較為突出。
　　北京一券商固定收益部總監對記者表示，一定會申購，但上市后趁流動性好，也一定會拋售。類似這種套利操作，是固定類收益資金的一種操作行為，而真正看好轉債的投資人，會選擇在二級市場以適當的價格直接買入。
　　
　　轉債市場稀缺價值弱化
　　
　　農歷新年以來，企業短期融資和中期票據發行大幅增加，今年信用債供給大幅放量可期。WIND數據顯示，截至2月21日，春節后8個工作日共發行企債、短期融資券和中期票據共45只，累計融資480億元。
　　證監會主席尚福林早在今年1月4日就在《求是》雜志上撰文指出，已將發展債券市場列為今年促進經濟結構戰略性調整的首要任務。目前證監會已經簡化了公司債的發行審核程序，并正在大力推進債券市場的互聯互通。業內人士認為，隨著管理層對債券市場的日益重視以及相關部門對于企業發債直接融資的鼓勵，債券市場將迎來難得的發展良機。
　　但存款利率曲線陡峭化實際上抬升了中期票據收益率的底部，債券收益率曲線呈陡峭化趨勢。企債融資成本將居高不下。從近期井噴發行的信用債可以看出，央行持續加息增強企業對未來繼續加息的預期，因此存量余額發行意愿變強。
　　相對加息周期中較高成本的長期固息債券融資，靈活多變的轉債則競爭力更大。中金公司認為，在信貸控制、通脹環境、股市震蕩格局下，轉債融資將是相對更優的融資方式。因而對轉債市場全年供給仍抱有樂觀預期，轉債市場稀缺價值弱化是大勢所趨。
　　本次石化轉債成功發行后，滬深轉債規模將一舉突破千億元的關口，更多的業內人士認為，這才只是一個新的開