最牛招股書拷問中國IPO制度

　　無專利、無商標、無核心資產(chǎn)的“三無公司”在紐交所招股，中國資本市場一片嘩然。經(jīng)過層層審核依然頻繁爆出業(yè)績造假丑聞的中國資本市場，不應該坐當嘲笑者，發(fā)行制度應該改革了。
　　
　　一家中國境內的美國公司在無專利、無商標、無核心資產(chǎn)保護，與經(jīng)銷商和員工都沒有簽訂合同，并且公司只有兩名研發(fā)人員的情況下，宣布公司將在紐交所上市。公布這份“史上最牛招股書”的主角是遼寧生生生物技術有限公司(下稱“生生生物”)。
　　生生生物于1月7日向美國證監(jiān)會提交了上市申請，代碼為“CFG”，計劃在紐交所發(fā)行400萬股。2月22日，生生生物下調發(fā)行價，最新發(fā)行價格區(qū)間為3.5—4美元，擬融資1500萬美元。生生生物招股書一公布，資本市場一片嘩然，“三無”成為嘲笑者的把柄。
　　最牛的招股書到底是笑料?還是中國資本市場的榜樣?生生生物的美國之舉，讓中國創(chuàng)業(yè)者為之雀躍。“投資者可以嘲笑它，但是更應該反思中國的發(fā)行制度。”監(jiān)管層一位官員提醒，中國的創(chuàng)業(yè)板審核嚴格，上市后問題不斷，美國投資者卻看好誠信、透明、有成長前景的三無公司，生生生物的招股是在拷問中國股票發(fā)行制度。
　　
　　美國股市的中國虧損大兵
　　
　　生生生物的招股書通過了美國證監(jiān)會的審核，這家被嘲笑的“三無”公司能向美國挑剔的投資者招股，事實上并非一無是處。
　　招股書顯示，生生生物保持著非常高的毛利率。2008年，生生生物的毛利率已經(jīng)高達52.9％，而進入2009年毛利率進一步上升至73.1％，2010年前九個月，毛利率達到78.6％。
　　“生生生物在任何知識產(chǎn)權、銷售渠道以及人力資源都不健全的情況下，毛利率不斷地攀升，并且能夠在美國資本市場大膽公開自己的家底，足以說明這家公司的股東們有說真話的勇氣，以及對未來的信心。”上述監(jiān)管者認為，生生生物的股東及管理層希望通過自己的誠實，讓市場關注他的真實成長性以及對未來發(fā)展的信心，而非這個公司的形式。
　　在美國資本市場，生生生物并非是第一家令中國投資者吃驚的公司。因為在中國無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，一家公司沒有盈利記錄的話，是不可能向證監(jiān)會提交上市申請的，即便提交了也會石沉大海。但是有一大批的中國虧損企業(yè)在美國卻成了香餑餑。
　　2004年到2007年，有23家中國企業(yè)在紐交所上市，9家不能滿足“3年連續(xù)盈利”要求，其中中芯國際、海王星辰連續(xù)3年虧損。這4年中，有34家中國企業(yè)在納斯達克上市，有21家不能滿足“3年連續(xù)盈利”要求，其中攜程網(wǎng)、完美時空2家企業(yè)連續(xù)3年虧損。
　　本刊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2004年到2007年的4年中赴美上市的57家中國企業(yè)中，江西賽維、華視傳媒、航美傳媒等數(shù)家企業(yè)經(jīng)營期限少于3年。其中，位于江西省新余市的江西賽維主營業(yè)務是太陽能上游產(chǎn)業(yè)多晶硅研發(fā)與制造，該企業(yè)成立僅一年就成功地在紐交所上市。
　　到了2010年，中國公司赴美國IPO在數(shù)量上創(chuàng)出歷史新高，全年共有34家中國公司到美國主要交易所上市，而且有1／4的企業(yè)都在虧損狀態(tài)，優(yōu)酷網(wǎng)(YOKU)就是典型代表。
　　優(yōu)酷網(wǎng)(YOKU)在2007年、2008年、2009年的凈虧損分別為人民幣8970萬元、2.045億元、1.823億元。這樣的財務狀況如果是在國內A股上市是絕對不可能的。但是，到美國上市卻很成功，據(jù)紐交所統(tǒng)計的資料顯示，優(yōu)酷網(wǎng)上市首日股價創(chuàng)下了2005年百度上市之后，5年以來全美國IPO最佳表現(xiàn)。按市值計算，優(yōu)酷網(wǎng)市值更是一舉超過老牌互聯(lián)網(wǎng)公司搜狐和盛大，僅次于騰訊、百度、阿里巴巴、網(wǎng)易及新浪，而位居第六。兩種制度下企業(yè)發(fā)展通道的天壤之別可見一斑。
　　
　　拷向中國新股發(fā)行制度
　　
　　生生生物上中國創(chuàng)業(yè)板那是天方夜譚，它卻選擇了紐交所，正在奔向資本市場。經(jīng)過嚴格審核，有嚴格公司盈利記錄要求的創(chuàng)業(yè)板，卻在經(jīng)過層層審核后不斷爆出業(yè)績造假、股東內亂等丑聞。上述監(jiān)管官員認為，中國的新股發(fā)行制度應該進一步改革，注冊制將是資本市場發(fā)展的必然。
　　目前，中國股票發(fā)行制度實行的審核制，證券主管部門對證券發(fā)行既要進行形式審查，又要進行實質審查，除審查發(fā)行人所提交文件的真實性、完全性外，還要審查擬發(fā)行證券是否符合法律、法規(guī)規(guī)定的實質要件。根據(jù)2006年修訂后《公司法》和《證券法》的規(guī)定(見表)，沒有良好的組織構架、持續(xù)的盈利紀錄、完整的財務制度以及一定的企業(yè)規(guī)模，上市簡直是天方夜譚。
　　由于中國證券交易所依附于政府，股票發(fā)行制度不僅體現(xiàn)了政府對企業(yè)的實質性要求，政府嚴格控制了發(fā)行市場。現(xiàn)行的發(fā)行制度成為了政府調控市場供求，從而調控股票價格的重要手段，導致發(fā)行制度無法按照發(fā)行市場自身規(guī)律運作。
　　大批中國企業(yè)要爭先恐后去美國上市，因為國內市場看得見、看不見的上市門檻太高。在看得見的部分，監(jiān)管部門對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板設定了一套詳盡的盈利、增長硬指標，構成入市高門檻的主體。尤其是創(chuàng)業(yè)板，硬指標的嚴厲程度遠超國外。事實上，創(chuàng)業(yè)板這樣經(jīng)過嚴格審核的上市公司，依然出現(xiàn)業(yè)績造假的丑聞。
　　一位交易所官員認為，嚴格的審核可以在很大程度上替投資者把關，將沒有前途的公司篩掉。但是，創(chuàng)業(yè)板盡管審核嚴格，依然問題不斷的誘因是，一旦企業(yè)像生生生物那樣說實話，在中國資本市場就會失去融資機會，所以部分急需募集資金的企業(yè)為了達到目的，不惜進行業(yè)績包裝來糊弄投資者。當然，在看不見的部分，等待審批的機會成本太高。
　　審核嚴格的中國上市公司至今融資渠道單一，而紐交所等平臺提供層次豐富多種多樣的融資工具，方便企業(yè)募集后續(xù)發(fā)展的資金。相比之下，A股市場的再融資門檻較高，有連續(xù)三年盈利的硬指標。創(chuàng)業(yè)板再融資管理辦法目前仍未出臺，但鑒于創(chuàng)業(yè)板超募嚴重，監(jiān)管層似乎傾向于給創(chuàng)業(yè)板再融資門檻再加碼。創(chuàng)業(yè)階段的公司特點就是高增長、高負債、盈利不多、資金胃口極大，高門檻等于癱瘓了創(chuàng)業(yè)板市場的再融資功能。
　　相比中國，美國實行的是更加成熟的股票發(fā)行注冊制度。注冊制是指證券主管機關對證券發(fā)行人發(fā)行有價證券不作實質性限制，發(fā)行人只需要在發(fā)行證券時全面、準確、完整地將有關判斷證券性質、投資價值的重要信息和材料充分披露，經(jīng)過發(fā)行審核機關認可就可以發(fā)行的證券發(fā)行審核制度。因此，相對于我國實行的審核制，注冊制具有突出的特點和典型的優(yōu)越性：
　　第一，形式審查，限制較少。審核制的標準一般由審批部門(中國證監(jiān)會)進行規(guī)定，并且證券的發(fā)行必須符合證券管理機構制定的若干適于發(fā)行的實質條件。這種看似公平標準的條款往往忽略了企業(yè)的特性。而注冊制要求審核的內容和標準主要是企業(yè)將自己真實、標準、完整的信息按照規(guī)定如實披露，最重要的要求是對信息披露義務的要求。這使得不同的發(fā)行人，根據(jù)自己的情況完全真實公開信息即可注冊申請發(fā)行。
　　第二，機會均等，市場選擇。美國的發(fā)行注冊制以審核公開說明書內容為前提和核心。發(fā)行注冊制將所有申請發(fā)行者的申請置于同等條件下，發(fā)行人只要保證自己的信息充分、完整、真實就可以獲準發(fā)行，對于發(fā)行者的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行人的盈利預測等不作硬性規(guī)定。
　　類似生生生物(CFG)這類公司，這種制度對于目前沒有利潤或利潤狀況并不良好而未來有成長性的企業(yè)來說，提供了籌集資金的機會。無論是NSDQ、還是主板市場，都給公司提供了退出途徑，一切都由市場的投資者來選擇。但在中國股市，股票上市發(fā)行難，退市更難。例如：2004年就被暫停上市的深交所上市公司ST中遼(現(xiàn)名：萬方地產(chǎn)，股票代碼000638，SZ)在雪藏5年之后于2009年6月5日奇跡般恢復上市，當日最大漲幅高達742.29％。以ST中遼為首的這批ST股，不僅退不了市，還不斷地創(chuàng)造中國股市的神話。
　　第三，審核程序簡化，審核效率較高。一般來說，美國發(fā)行證券的注冊要經(jīng)過提交注冊報告書、等待期以及生效期三個階段。但每一個階段都有期限規(guī)定，當法定期限到了之后，監(jiān)管部門未提出異議，則注冊登記自動生效。由于不用進行實質性審查，審核機構主要從形式上和信息披露的真實性上進行審查，使得審查工作可以快速完成，這一方面減少了審查工作量，另一方面可以讓企業(yè)贏得更多時間和機會，盡快完成籌集資金的工作，從而抓住商機，使企業(yè)不會因為遙遙無期的等待而浪費財力和人力，提高了資本利用效率。
　　有學者指出，注冊制所表現(xiàn)出來的價值觀念反映了市場經(jīng)濟的自由性和政府管理的效率性。在這一制度下，發(fā)行者只要符合法律公開原則，即使是無價值的證券也可以進入市場；投資者自行判斷證券的價值，承擔風險與損失；政府不再介入企業(yè)的選撥工作，而改由券商推薦。由于注冊制體現(xiàn)的是一種更為市場化的理念和方式，與審核制相比更能體現(xiàn)證券市場要求公開、公平、公正和效率的原則，因而代表著一種更高級的發(fā)行監(jiān)管方