A民幣跨境直投“迂回”成熱錢

　　央行一號(hào)文件一出，人民幣國(guó)際化終于邁出了重要一步。走出去讓人民幣在海外形成了大循環(huán)的同時(shí)，日元國(guó)際化的教訓(xùn)言猶在耳，直投“迂回”現(xiàn)象發(fā)生如同熱錢流入，人民幣海外套利監(jiān)管不力，直投貨幣猶如定時(shí)炸彈一般，隨時(shí)威脅金融秩序。
　　
　　“由于沒(méi)有履行完程序，目前還處于沒(méi)有賦予實(shí)施的狀態(tài)?！?月13日，中國(guó)人民銀行(下稱“央行”)副行長(zhǎng)易綱公開回應(yīng)叫停溫州個(gè)人海外直投的原因。這一天距離央行發(fā)布2011年一號(hào)文件《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》(下稱“央行一號(hào)文件”)正好一個(gè)月時(shí)間。
　　央行一號(hào)文件規(guī)定：凡獲準(zhǔn)開展境外直接投資的境內(nèi)企業(yè)均可以人民幣進(jìn)行境外直接投資，銀行可依據(jù)境外直接投資主管部門的核準(zhǔn)證書或文件直接為企業(yè)辦理人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，相關(guān)金融服務(wù)手續(xù)更加便利。
　　海外直投是人民幣“走出去”最重要的一步。人民幣走出去，國(guó)際上是否認(rèn)可是中國(guó)政府關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)然，人民幣走出去之后如何回國(guó)?日元國(guó)際化助推了經(jīng)濟(jì)泡沫，人民幣能否獨(dú)善其身?一旦監(jiān)管不力，貨幣套利將海外人民幣變成定時(shí)炸彈，隨時(shí)可能擾亂中國(guó)金融市場(chǎng)秩序。
　　
　　A民幣海外大循環(huán)
　　
　　央行一號(hào)文件最大亮點(diǎn)在于人民幣“走出去”增加了一個(gè)資本項(xiàng)下的流出渠道，讓人民幣在海外形成一個(gè)“大循環(huán)”。
　　相比貿(mào)易結(jié)算的貨幣選擇仍需受到產(chǎn)品差異化程度、進(jìn)出口雙方談判地位等問(wèn)題的影響，在直接投資活動(dòng)中，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)投資貨幣選擇擁有更大決定權(quán)，這無(wú)疑將極大地提升了人民幣“走出去”的力度。
　　目前中國(guó)對(duì)外投資存量約為2397億美元，如果未來(lái)人民幣計(jì)價(jià)投資占到投資存量的20％，則海外投資一項(xiàng)可使海外人民幣規(guī)模增加約3300億元。
　　央行一號(hào)文件強(qiáng)調(diào)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以將其所得的境外直接投資利潤(rùn)以人民幣匯回境內(nèi)。銀行可以按照有關(guān)規(guī)定向境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外投資的企業(yè)或項(xiàng)目發(fā)放人民幣貸款。中國(guó)企業(yè)在海外使用人民幣進(jìn)行投資的規(guī)模和能力會(huì)得到大幅的提升，這不僅意味著海外人民幣的資金供給得到有效保障，而且更為重要的是可能會(huì)在海外形成一個(gè)真正的人民幣離岸市場(chǎng)。
　　目前海外人民幣主要沉淀在香港地區(qū)，截止到2010年12月末，香港的各項(xiàng)人民幣存款金額達(dá)3150億元，但沉淀于香港的人民幣資金除了用于與內(nèi)地的定價(jià)交易外，與其他國(guó)家的交易較少。也就是說(shuō)，香港只能與內(nèi)地形成人民幣的“小循環(huán)”。人民幣對(duì)外直接投資放開后，將會(huì)激發(fā)出人民幣在其他海外地區(qū)的需求，形成人民幣的海外“大循環(huán)”。
　　允許人民幣直接投資境外的深刻含義還在于有助于減少中國(guó)對(duì)美元、日元、歐元等外幣的依賴。與外匯相比，從本幣開始嘗試資本項(xiàng)下的開放風(fēng)險(xiǎn)更小。開放企業(yè)資本項(xiàng)下的人民幣跨境結(jié)算有利于內(nèi)地企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，直接解決了企業(yè)貨幣錯(cuò)配的問(wèn)題，這就意味著一旦國(guó)際貨幣體系發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)的沖擊也會(huì)降低。
　　
　　直投“迂回”變熱錢
　　
　　人民幣海外直投和貿(mào)易結(jié)算計(jì)價(jià)一樣，投資貨幣同樣面臨貨幣選擇的問(wèn)題，甚至出現(xiàn)貨幣跨境流通產(chǎn)生“迂回”現(xiàn)象，變相形成熱錢。
　　貨幣選擇其影響因素主要包括匯率變動(dòng)和可自由兌換兩方面。日本在匯率風(fēng)險(xiǎn)管控上給我們提供了這方面的教訓(xùn)。1973 2009年問(wèn)，日元兌美元匯率年均變動(dòng)超過(guò)10％的情況出現(xiàn)過(guò)17次，1985—1986年曾出現(xiàn)過(guò)日元升值40.5％的波動(dòng)記錄。
　　由于日本政府幾乎不能實(shí)現(xiàn)對(duì)日元匯率變動(dòng)的控制，因此盡管這一時(shí)期日本企業(yè)加大了對(duì)海外特別是東亞地區(qū)的投資，但為了防范外匯風(fēng)險(xiǎn)，很多日本企業(yè)在海外經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中都建立了以美元為核心的集中式外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體制，利用專門的技術(shù)人才、靈活運(yùn)用外匯風(fēng)險(xiǎn)回避手段，降低管理成本。
　　換句話說(shuō)，日本對(duì)海外的直接投資越大，日本企業(yè)在海外所形成的生產(chǎn)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)越發(fā)達(dá)，反而越不利于日元的國(guó)際化。目前人民幣正遭受來(lái)自美國(guó)、甚至如巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率壓力，如何實(shí)施有效匯率政策、管理好匯率預(yù)期是提高人民幣在海外投資中被接受的關(guān)鍵所在。
　　另外，在人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換的前提下，能接納人民幣直接投資的國(guó)家或地區(qū)范圍有多大，仍充滿了不確定性。
　　對(duì)貨幣跨境流動(dòng)產(chǎn)生“迂回”現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)仍來(lái)自日元國(guó)際化。1986年建立了“日本離岸市場(chǎng)”(Japan Offshore Market)后，日本與東亞之間的資金流動(dòng)急劇擴(kuò)大。到20世紀(jì)90年代初，從香港對(duì)海外銀行總負(fù)債的比例看，日元資金的比例出現(xiàn)了迅猛上升，到90年代中期一度接近70％。但是，這些海外資金大部分又通過(guò)日本的海外分行回流到日本國(guó)內(nèi)。
　　比如在1994年，由日本流入香港的資金為2.7萬(wàn)億港元，但是同時(shí)也有1.5萬(wàn)億港元回流到日本金融機(jī)構(gòu)。除了日本總部和香港分支機(jī)構(gòu)問(wèn)存在大量迂回資金外，在香港的日本金融分支機(jī)構(gòu)也同時(shí)向日本企業(yè)提供了大量資金。
　　在香港以外幣向海外非銀行客戶的貸款中，對(duì)日本非銀行客戶的貸款比例最高時(shí)曾達(dá)到81％，并在整個(gè)90年代平均維持在75.5％。換言之，香港不過(guò)是日本銀行從事“迂回交易”的場(chǎng)所。
　　有研究表明，這些“迂回”至日本的日元在日本經(jīng)濟(jì)泡沫中起到了推波助瀾的作用。由此可見(jiàn)，如果對(duì)海外的本幣投資流出僅僅是“迂回”到國(guó)內(nèi)，那么不僅不會(huì)促進(jìn)本幣的國(guó)際化，而且最有可能的就是增加計(jì)劃外的國(guó)內(nèi)貨幣供給，其作用形同熱錢，給貨幣政策的有效性帶來(lái)沖擊。
　　
　　套利如同定時(shí)炸彈
　　
　　由于人民幣資本項(xiàng)下不完全可兌換，海外人民幣市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率和利率迥異于國(guó)內(nèi)，亦即是出現(xiàn)人民幣利率和匯率二元化現(xiàn)象，從而產(chǎn)生人民幣的套利問(wèn)題。
　　實(shí)際上，這一問(wèn)題已經(jīng)在香港人民幣離岸市場(chǎng)中出現(xiàn)了。由于人民幣始終存在升值的壓力，因此國(guó)際投資者對(duì)人民幣的旺盛需求壓低了香港市場(chǎng)人民幣的利率，外國(guó)出口商認(rèn)識(shí)到，與中國(guó)內(nèi)地相比，人民幣兌美元匯率在香港存在溢價(jià)，這就讓企業(yè)產(chǎn)生了使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易或融資的動(dòng)機(jī)。
　　為了在兩個(gè)市場(chǎng)問(wèn)進(jìn)行套利，這些公司從中國(guó)進(jìn)口商那里接受人民幣付款，然后以更具吸引力的離岸匯率將其兌換成美元。一些在香港和內(nèi)地均擁有業(yè)務(wù)的大公司甚至利用人民幣貿(mào)易結(jié)算機(jī)制，并輔以貨幣衍生工具，以獲取本地人民幣利率和低得多的離岸美元利率之間的差價(jià)。
　　未來(lái)在直接投資領(lǐng)域以及銀行貸款的配合下，包括香港在內(nèi)的人民幣市場(chǎng)規(guī)模勢(shì)必將不斷擴(kuò)大，因此以套利為動(dòng)機(jī)的人民幣交易也必然會(huì)增加，如果監(jiān)管不力，這些存留在海外的人民幣就會(huì)如同“定時(shí)炸彈”，隨時(shí)可能擾亂國(guó)際金融市場(chǎng)，特別是中國(guó)金融市場(chǎng)的秩序。
　　人民幣跨境直接投資的開展無(wú)疑是人民幣國(guó)際化過(guò)程中的重要一步，但是歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，一國(guó)貨幣的國(guó)際化并不僅僅是單方面推進(jìn)的結(jié)果，其中既需要一國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)實(shí)力作保障，進(jìn)而得到市場(chǎng)的一致認(rèn)可，也需要一系列的配套措施，防范相關(guān)的風(fēng)