投資銀行股的底線

　　無論是從壞賬還是估值，抑或是購買時機來分析，都到了銀行股的投資底線。這個底線可能是一兩年或者更長的時間，問題是：你有長遠的眼光和賺錢的耐心嗎？
　　
　　作為一名嚴肅的價值投資者，在投資前有兩個問題極其有必要進行獨立和深刻地思考。一是這項投資真正的風險是什么？二是一旦風險發生我們是否可以承受？要弄清楚第一個問題，我們得先明確什么是股票投資的“風險”。一位價值投資名家曾經這樣定義風險：“所謂風險就是一項投資永久性滅失的可能性。”而只有明確了第二個問題我們才能找到自己內心承受的損失底線。
　　綜上所述，我們大概可以得知股票投資的風險是投資標的永久性滅失的可能性，而不是通常人們認為的未來股票下跌的可能性，也不是投資標的波動的劇烈程度。從這個意義上說，目前銀行股的長期萎靡不振與投資銀行股的風險并沒有必然的聯系，而銀行股近兩年來的巨幅下跌更是與價值投資者眼中的“虧損”毫不相關。如果目前銀行股的價格遠遠低于其內在價值這一前提是確定的，目前銀行股的低迷便完全是“市場先生”的抽風行為，如果我們認為“市場先生”的抽風行為是公允和合理的，并為此附和與歡欣鼓舞，那么便是我們跟著“市場先生”一起抽風。
　　明確了一項投資自己能承受的底線，或者說所投資企業可能出現的最糟糕情形，并且不急于在一兩年內賺錢，銀行股投資者在做決策時才不會瞻前顧后，并能夜夜安枕無憂。
　　以興業銀行（601166.SH）為例，從三個角度闡釋投資銀行股的底線。
　　
　　壞賬全面爆發的風險
　　
　　目前市場擔心如果壞賬全面集中爆發將完全吞噬銀行業利潤，甚至造成全行業的虧損，這也是目前銀行股長期低迷的主要原因。
　　對于銀行貸款的風險大家主要關注兩類，一是房地產貸款風險，二是地方政府融資平臺貸款風險。中國銀監會主席劉明康曾經說過，銀行真正的貸款風險還是在于地方融資平臺貸款，房地產相關貸款的風險本質上也還是集中于地方政府融資平臺貸款。
　　根據國家審計署的最新數據，全國地方政府性債務約10.7萬億元，其中銀行承擔的貸款約8.5萬億元。以興業銀行為例，目前所能找到的最新官方數據來自其2010年8月27日舉辦的投資者網上交流會上公布的政府融資平臺貸款余額1590億元。假設這部分貸款風險集中爆發，不良貸款率達到20%，且全部不能收回，最壞的結果將是產生318億元的貸款損失。而截至2011年3月31日，興業銀行的不良貸款余額為35.46億元，撥備覆蓋率為341.96%，撥備額為121.25億元。保守估計2011年興業銀行的稅前利潤約為293億元，加上121.25億元的撥備去核銷318億元的貸款損失，最后還將剩下96.25億元，充其量也就是2011年一年興業銀行盈虧平衡，分文不賺。
　　但是正如巴菲特所說：“如果你在廚房里發現了一只蟑螂，那么蟑螂很可能不止一只。”我們有必要從興業銀行總體不良貸款率的角度出發，對這一問題做進一步闡述。巴菲特在1990年《致伯克希爾股東的一封信》中曾這樣描述：“即使是房地產大幅下跌，對于經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提取3億美元的損失準備之后，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億美元借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上，伯克希爾選擇購并或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關系。”假設我們遵循巴菲特的這一思路，并承認興業銀行也是一家具有優良經營能力和風險管控能力的銀行，大致可以估算出最壞的情況發生時，興業銀行的總體不良貸款損失額。粗略估計2011年全年興業銀行總體貸款余額為1萬億元，假設其中有10%出現問題，且其中又有30%的本金收不回來，全部轉化為損失，那么其貸款損失額為300億元，和上述的318億元大體相當，也是導致當年興業銀行盈虧平衡，一年的利潤灰飛煙滅。
　　
　　估值已到地板價
　　
　　再從銀行股的估值角度來考量，目前銀行股的PB大約為1.5倍，PE大約為8倍。銀行股的整體PE和PB都達到了歷史最低點，甚至比2008年金融危機爆發時還要低，當時的整體PB也沒有低于2倍，所以目前不得不說是地板價。
　　仍以興業銀行為例，其2011年的PE約為6倍，PB約為1.3倍。而2008年中國A股下行至1600多點時，興業銀行的動態PE大約為5倍，動態PB大約為1.2倍。可見目前興業銀行估值已經接近2008年的極端估值了，甚至可以說已經達到了原始sC6/L2xhdM1/akLiEalUxg==股或者說私募股權投資基金參股上市前企業股權的估值了。
　　市場上普遍存在一種觀點，認為銀行業屬于強周期行業，盈利變動太大，所以采用PE法進行估值沒有多大意義。其實此話只對了前半部分，而錯了后半部分。銀行業的確是周期性行業，其貸款增速、存貸比、資本充足率、不良貸款率等經營指標都與宏觀經濟和國家調控的導向息息相關，但是如果統計一下近10年來上市銀行凈利潤的數據，就會發現這10年來其經營業績幾乎沒有一年是下降的，而是始終保持一種上升的勢態。所以說，如果從銀行業與宏觀經濟密切程度以及股價波動幅度來說，銀行股的確呈現出強周期性的特征。但是，如果僅僅從其經營業績的穩定性來看，其盈利狀況并不具有周期性，而是呈現穩步上升的態勢。所以說PE并不像大家所說的那樣沒有參考意義，只要銀行未來穩步盈利的趨勢不改變，PE估值法就具有很重要的參考價值。
　　
　　最好的買入時機
　　
　　現在是否是購買銀行股的最好時機？有一種觀點認為，目前銀行股的確低估，但并不是買入的最好時機，應該在銀行壞賬大面積爆發，一片狼藉時買入。并列舉了巴菲特投資富國銀行的例子，試圖證明巴菲特正是在美國發生房地產危機、富國銀行出現巨額不動產不良貸款時買入的，并持有至今而大大賺了一筆。拋開中國銀行業與當年美國銀行業是否面臨一樣的形勢，我們是否能夠等到銀行業壞賬全面爆發的時機不說，且說巴菲特真的是在富國銀行爆發大面積壞賬時才買入的嗎？他真的是每步都踏準了嗎？
　　還是來看看巴菲特1990年《致伯克希爾股東的一封信》。“富國銀行擁有良好的經營團隊，并享有相當高的股東權益報酬率，所以我們將持股比例增加到10%左右，這是我們可以不必向監管部門申報的最高上限，其中六分之一是在1989年買進，剩下的則是在1990年增加的。”“我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公布，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，5倍不到的P/E(若是以稅前獲利計算，甚至不到3倍)買進富國銀行10%的股份。”
　　巴菲特1989年在美國銀行業正常經營時就買入了富國銀行，并不是直到它出現重大危機時才開始買入。另外，他在1990年銀行股一片混亂之際，而富國銀行被連累巨幅下跌時又逆勢買入。什么叫“在銀行股混亂之際”？當然是指銀行股股價巨幅下跌時，而不是富國銀行出現大量壞賬損失時。
　　這可以從巴菲特在致股東的信中另一段描述中得到佐證：“市場當時主要的考慮是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔巨額的損失，而因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般皆認它最容易受到傷害。”“盡管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。”
　　其實巴菲特在1989年至1996年分批多次買入富國銀行。1990年買入后，作為股神的他也沒想到1991年美國西海岸真的爆發了地產危機，導致富國銀行繼續下跌。1992年富國銀行的凈利潤竟然只有零，而不良貸款率在1993年竟然高達6.4%。可見，巴菲特并不是神，常常是買完就大跌，甚至是在危機發生前就已經“扣動扳機”了。
　　由此可看出巴菲特投資富國銀行的時機與有些人認為的在銀行業真正發生危機時再重倉買入的臆想真是大相徑庭。究其根本，是這些人還停留在“抄底”思維上，并沒有真正去理解銀行股的內在價值和價格的差別。巴菲特關注的始終是投資標的是否具有巨大的安全邊際，只有當價格嚴重低于其內在價值時，才是買入的最好時機。而至于未來還會不會再跌，那是上帝的任務。
　　目前中國銀行股的價格已經遠遠低于其內在價值，正是投資銀行股的最好時機。至于銀行股未來還會不會繼續跌，中國銀行業會不會真正發生危機，銀行股的價值何時會回歸，就交給上帝去思考吧。如果你一定要等到最壞的情況發生后才“抄底”，別忘了——“等到知更鳥