掀開貨幣的面紗

　　在低通脹的環境下，貨幣與通脹的關系緊密度減弱，尤其是在最近二十年里，貨幣與通脹的長期緊密關系顯著下降。通過立足于觀察貨幣增速來簡單推斷通脹水平的變化，其風險是相當大的。
　　
　　7月CPI達6.5%，創下本輪通脹以來的新高。一些分析人士指出，通脹在根子上是貨幣現象，因此沒有貨幣加速的前因，就不會出現通脹水平上升的后果。這一批評顯然有一些道理，但這種對貨幣與通脹之間聯系的概括無疑太過簡略。
　　貨幣主義一般認為在長期內貨幣與通脹之間存在穩定的聯系；在一些研究中，有些學者進一步認為貨幣供應甚至在短期內都可以提供關于經濟增長和通貨膨脹的可靠預測。
　　通過分析1950年－2009年期間89個國家的貨幣增速與通貨膨脹數據，我們發現，通脹與貨幣之間在長期內確實存在相當緊密的聯系。不過，對于較低通貨膨脹水平的樣本而言，這一聯系的緊密程度明顯減弱；只有在較高通貨膨脹水平的樣本中，這一聯系才比較明顯。此外，最近二十年里，貨幣與通脹的緊密聯系顯著下降；在低通貨膨脹的樣本內，這一聯系在統計上似乎很不顯著。
　　這些結果表明，在目前的宏觀經濟環境下，即使對于長期研究而言，通過立足于觀察貨幣增速來簡單推斷通脹水平的變化，其風險是相當大的。
　　除了以貨幣現象分析通脹外，西方中央銀行多利用產出缺口和新凱恩斯主義的菲利普斯曲線來預測中期通脹。實證研究表明，對西方國家來說，利用這種方法預測通脹的準確程度超過其他結構性模型。
　　然而，產出缺口之所以能夠預測通脹，是因為在許多產品領域存在普遍的價格粘性。如果不存在價格粘性，市場即時出清，產出缺口對通脹也就失去了預測能力。
　　中國卻并不存在這種普遍的價格粘性。無論是生產資料和還是驅動CPI波動的食品，都因為產品的相對標準化以及較好的流動性，其價格粘性的色彩并不強。
　　再考慮到中國經濟在各個層面上主要受制于資本存量而不是勞動力的多寡，基于產出缺口來預測中國的通貨膨脹并沒有可靠的理論基礎和扎實的經驗證據，也難達到理想效果。
　　因此，需要進一步分析影響中國通貨膨脹的更為核心的因素。
　　在生產資料和食品價格的波動領域，以彈性價格為基礎，以供求平衡和庫存調整為線索，我們構造了以中國經濟為基礎、獨特的通貨膨脹分析預測框架：考慮中國生產資料價格趨勢的時候，必須站在全球需求的角度考慮問題，同時，就像過去二十年一些例外情況所顯示的那樣，供應波動和大宗商品沖擊也需要一并考慮在內。
　　在短期價格波動的意義上，通貨膨脹預期導致的存貨調整是食品價格劇烈波動的重要原因，通脹預期也潤滑了下游的產品和服務的價格調整過程。
　　既然通脹預期對通貨膨脹的發生和加速具有較為重要的意義，那么如何測量呢？理論上二三產業GDP縮減指數可能是表征通貨膨脹預期較好的指標，而PPI的波動能較好地符合二三產業GDP縮減指數的趨勢，且生產資料價格數據比較透明真實，頻率也較高。
　　即使在大趨勢一致的情況下，因為食品周期和其他因素的擾動，PPI和CPI的變化即使在年度、半年度來看是非常一致的，但短期看仍可能會存在一兩個季度的不同步。在具體到通貨膨脹的預測乃至季度通貨膨脹趨勢的把握中，自上而下需要進一步綜合考慮需求和產能等因素的變化，自下而上需要關注具體大類產品市場的價格壓力和趨勢。
　　另外，同樣是貨幣高增長的條件下，由于經濟本身冷熱的不同，貨幣增長分別來自需求和供應等不同的原因，無論是通脹的形勢、產出趨勢還是資產價格的走勢都有很大的差異。
　　因此，在判斷貨幣與通脹之間的關系的時候，必須弄清楚經濟周期所處的位置，分清貨幣信貸波動的原因。
　　
　　作者為安信證券首席經濟學家