利率下行 股市見底

　　在Fed模型中，長期國債收益率越高，市盈率越低，反之，市盈率則越高。
　　利率水平決定了股票估值的高低，特別是長期國債利率反映了長期通脹以及經濟增長的預期，也是股市用來做貼現率的標準利率。在Fed模型中，長期國債收益率越高，市盈率越低，反之，市盈率則越高。
　　A股在2005年6月和2008年11月都迎來大牛市，之前，以10年期國債收益率為代表的各種利率大幅下降。
　　再如，2004年年初投資增速達到50%，引發宏觀調控，10月份，央行進行過27bp的利率調整。該次加息現在被認為是滯后的，國債利率也在那個時候創出了新高。之后由于CPI持續下行，以及利率再無調整，國債利率迅速作出反應，出現了長達一年多的債券牛市，直到2006年8月央行再次加息。對應的，股市底部出現在2005年6月份。
　　而2008年國債收益率的高點出現在6月份，當時央行一次性上調了1個點的準備金，國債收益率在9月份出現了下行，而央行10月份開始下調基準利率。同樣的，股市的底部出現在2008年11月份。
　　為什么股市與債券收益率有這樣的相關性？因為債券市場的漲跌主要反映的是兩個方面的信息，一是流動性的松緊；另一個是通脹的趨勢。而股市的底部往往是政策和流動性趨勢發生轉折的時點，也就是說，影響股票市場和債券市場的主要因素類似。但影響因素上有些區別，經濟的趨勢對股票市場存在影響，而債券的因素則更為純粹，預期的反映更加提前和充分，所以，就出現了債券領先于股市見底的現象。
　　這一次，債券市場的收益率也走在了央行貨幣政策之前。
　　2011年9月份初開始，整個市場經歷了兩次存款準備金上繳，10月份也經歷了一次，但是最能反映銀行資金頭寸的指標——銀行間回購利率并沒有如之前所預期的那樣出現大幅跳升，而是一直維持在比較溫和的水平上。
　　銀行間市場的回購利率主要反映了兩方面的信息，一是銀行實際的資金頭寸，二是銀行對于貨幣政策的預期。9月份開始，銀行陸續明確貨幣政策不會繼續收緊，緊縮預期逐漸消除，利率水平就只反映了銀行的實際資金頭寸，因此回購利率持續維持在比較低的位置上。
　　在銀行資金面改善的情況下，10年期國債利率在9月20日開始出現了較大下降。而且在央票二級市場上，也出現了同樣的現象。
　　作為對于基準利率反應最敏感的一年期央票利率在二級市場也回到了發行利率的水平，這說明對于貨幣政策特別是利率的政策預期出現了比較明顯的變化。
　　10月20日，央行發行了3年期央票，雖然凍結的資金期限比較長，但是其發行利率往下調整了1bp。雖然3年期央票的利率下調不具有1年期央票發行利率那樣的指引作用，但是在一定程度上反映了銀行資金面比較寬松。
　　在銀行間的資金頭寸逐步寬松之后，票據直貼利率也從國慶前的13%下降到目前的7.8%。
　　目前貨幣政策正在逐漸走向中性，在此期間，債券市場的收益率對貨幣市場最敏感，反應也最快。在債券市場利率調整以后，對于銀行各種以固定收益為投資標的的理財產品預期收益率也會出現下降。同時由于票據直貼利率的下降，也會導致實體經濟借貸成本的下降，這些連串的效應最后也能比較有效地解決目前的高利貸問題，使得社會的融資成本出現整體性的下降。
　　從趨勢上來看，在CPI出現同比下降以后，貨幣政策繼續緊縮的必要性和可能性已經越來越低，而僅僅通過公開市場操作，很難起到擠壓銀行剩余流動性的目的，因此利率水平再次出現跳升的概率很小。所以，在債券底部出現后不久，股市底部出現的日子也不遠了。
　　作者為國泰君安證券策略研究員