1個基點暗示政策轉向

　　10月20日央行發行的3年期央票品種票面利率較最近一期下跌1個基點，這是自2010年7月15日以來首次下調。
　　另據交易員透露，10月25日央行公開市場暫停申報3年期央票需求，意味著這一品種暫停發行。
　　作為公開市場中對流動性深度對沖的數量工具，3年期央票重啟之后從上周收益率主動下調1個基點到本周暫停，其中釋放的信號值得深究。
　　央行票據發行利率通常穩定，一級市場央票發行利率是二級市場的風向標。因此，三年央票發行利率雖然僅下調1個基點，卻具有引導利率產品收益率下行的信號作用。10月20日，同日招標的兩期政策性銀行金融債票面利率顯著受央票利率下行帶動——3年期和5年期品種中標利率分別為4.04%和4.10%，大幅低于之前交易員預測的均值。
　　國金證券（600109.SH）高級債券分析師王申認為，3年期央票利率下行顯示出央行短期內也在避免回籠規模過大出現意外市場沖擊的結果。節后央行公開市場回籠流動性力度有所增大，總趨勢是一步步加大回籠資金的力度，但另一方面也有左顧右盼的姿態。因此，至少在短期內，市場流動性依舊能保持較為樂觀的預期。
　　本周3年期央票暫停，則說明央行現階段對于深度鎖定流動性的意愿并不強烈，從而預示未來貨幣政策進一步緊縮的可能性大幅度降低。
　　當前通脹回落的趨勢確定，而公開市場操作和匯率等更加靈活的工具對準備金率等數量工具的替代，將使得流動性沖擊的概率下降。
　　中金公司分析員徐小慶認為，在通脹和經濟增速都加速回落的情況下，貨幣政策逐步放松的方向已經確立。2008年6月3年期央票停發，隨后9月下調法定準備金比率，因此，可以將3年期央票停發作為政策放松的前奏。
　　王申也認為，3年期央票的發行結果進一步證實了央行調控政策由過去的“緊貨幣、緊信貸”已逐步轉變為“貨幣微妙松動、緊信貸”。
　　在海外市場二次探底系統性風險預期可能降低、國內資金鏈風險在政策介入之后出現向好跡象的背景下，支撐長端利率的最大因素在于資金面，但長端利率下降的空間依舊不會很大。展望未來兩至三個季度，更大的機會將在信用債和可轉債中產生。
　　表面上看，央行節后明顯加大了資金回籠力度。央行網站公告顯示，節后10月11日、10月18日和10月25日單日回籠資金均過1000億元（含），并連續多周在公開市場凈回籠資金。但細節卻顯示央行公開市場操作似緊實松，在這3日累計回籠的3190億元資金中，7天期正回購和28天期正回購操作高達2800億元，約占88%。
　　事實上，從今年9月6日重啟7天期正回購操作以來，市場就在揣摩央行的政策意圖。按照歷史經驗，7天、14天之類的超短期限正回購，除了特殊的季節性因素外，主要是凸顯監管層的謹慎與觀察態度。
　　WIND數據顯示，央行之前一個階段動用超短期正回購是在2011年春節之前平滑過節資金。而9月以來，7天操作已連續6周被采用，這在歷史上十分罕見。
　　由于7天和28天正回購操作的大量啟用，令回籠資金中大部分都轉移至下周和11月份投放。央行增加超短期正回購協議的目的顯然是為進一步縮短流動性凍結期限，通過快速的滾動操作平滑到期資金，靈活回籠流動性。如此大規模平滑移動操作，表明央行正在將銀行體系流動性保持在一個合理寬松范圍之內，以引導資金價格水平逐步回歸常態。
　　盡管回籠資金的操作量持續加碼，但對于更看重預期的資本市場而言，影響并非那么大。貨幣市場流動性指標利率——7天期回購利率節后穩步回落，目前穩定在3%-4%之間。較節前高位回落超100個基點。
　　超短期回籠工具的頻繁使用和中長期深度回籠工具的停用，清晰勾勒出一個貨幣政策轉向的事實。國泰君安債券分析師稱，實際上央行是通過超短期回購滾動操作平滑資金邊走邊看，貨幣政策的調整已逐步明確，2011年底可能調降存款準備金率，年底或明年初基準利率風向標——1年期央票利率或下調，之后一兩個季度不排除降息可能。