估值那些事兒

　　雖然企業(yè)內(nèi)在價值的經(jīng)典衡量方式是DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn)法)，但這種方法有天然限制因素和不直觀性，投資者經(jīng)常參考的是一些較為直觀簡單的估值指標(biāo)。我將探討幾個最常用指標(biāo)的內(nèi)在意義，特別是當(dāng)幾個指標(biāo)之間發(fā)生某種組合情況時，其隱含的風(fēng)險與機會如何衡量。
　　
　　市銷率
　　最被廣泛應(yīng)用的指標(biāo)市盈率（PE），其實質(zhì)是相對于損益的一種溢價形式。市盈率法要特別注意到損益表的修飾空間和變動彈性遠(yuǎn)大于資產(chǎn)負(fù)債表。最通常的錯誤是將“當(dāng)期業(yè)績”與企業(yè)的“盈利能力”混為一談。即便是持續(xù)幾年的歷史優(yōu)秀業(yè)績，也不代表企業(yè)的未來盈利能力。市盈率法（特別是在此基礎(chǔ)上更進(jìn)一步的PEG法）經(jīng)常造成“企業(yè)動態(tài)低估”的假象，其實可能早已透支了未來的盈利。
　　如果回顧一下2007年底的券商報告，當(dāng)時各類分析在靜態(tài)PE已經(jīng)高達(dá)60倍以上的時候，就是以充滿“投資樂觀主義精神”的動態(tài)PE以及PEG法來證明大把的股票依然是“低估”的。
　　市銷率（PS）與市盈率沒有什么本質(zhì)的區(qū)別，但是在企業(yè)當(dāng)期階段性虧損的時候市盈率是無效的。在確保企業(yè)長期盈利能力有底線或者行業(yè)反轉(zhuǎn)可能的時候，市銷率在這個時刻的“歷史比較（也就是與以往的歷史市銷率的比較）”有一定的參考意義———當(dāng)然前提是這家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營格局足夠強勁，還能活著挺過低谷。
　　市銷率反映的其實還是一個損益表預(yù)期的問題。市銷率高，一方面說明每單位銷售收入的盈利能力更高；另一方面也說明市場對于其銷售額的成長空間以及保持每單位盈利能力的預(yù)期很高。那么，企業(yè)分析無非就是沿著這兩個線索去展開。利潤率最高的企業(yè)往往市銷率也最高，比如軟件類企業(yè)，用友軟件（600588.SH）2010年的市銷率就高達(dá)6。而市銷率很低的企業(yè)，要特別注意其凈利潤率的變化趨勢。因為一旦原本很低的凈利潤率發(fā)生向上的拐點，那么在極大的銷售額的基數(shù)上，可能出現(xiàn)凈利潤率遠(yuǎn)高于同期銷售額增速的現(xiàn)象。如果這種現(xiàn)象出現(xiàn)，那么其估值水平的上移是大概率。
　　比如伊利股份（600887.SH），2010年市銷率為1.04，凈利潤率極低，但今年以來，其業(yè)績上升遠(yuǎn)超銷售收入的增幅，其中一個很大的原因就在于凈利潤率的提升。從過去幾年的3%以下，提升到今年年中的4.3%以上。
　　再如，蘇寧電器（002024.SZ）2010年的市銷率大約是1，而永輝超市（601933.SH）的市銷率則為1.77。但同一期間蘇寧電器的凈利潤率已經(jīng)提升到5%以上，永輝超市則只有2.4%。這種反差（包括2011年蘇寧的PE只有15倍，而永輝則是40倍以上），只能以“市場”更加看好永輝的成長空間來解釋了。
　　
　　市凈率
　　市凈率（PB）與市盈率、市銷率的最大不同，是前者反映企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價程度，而后兩者反映的只是企業(yè)當(dāng)期利潤額和銷售額的溢價程度。
　　很顯然，比較的基準(zhǔn)有巨大差異：凈資產(chǎn)的穩(wěn)定程度相對較高，而企業(yè)當(dāng)期利潤及銷售額則敏感性很大，不但受到當(dāng)期市場狀況的影響，甚至一些會計上的調(diào)節(jié)都可能造成很大的觀察偏差。
　　為什么很多投資人往往更重視企業(yè)的“成長空間”，卻對于企業(yè)的差異化競爭優(yōu)勢的重視程度卻并不高呢？我認(rèn)為就是因為沒理解PB的真正含義。
　　凈資產(chǎn)的溢價水平直接與凈資產(chǎn)收益率掛鉤，因此考察市凈率其實就是考察凈資產(chǎn)收益率（ROE），這就不能不考察三個維度：R-競爭優(yōu)勢充分展現(xiàn)后的收益率高度；N-競爭優(yōu)勢所能達(dá)到的持久度；G-凈資產(chǎn)基數(shù)的復(fù)利增長。企業(yè)的ROE綜合展現(xiàn)了它在資本杠桿、銷售利潤率、總資本周轉(zhuǎn)率三大方向上的“現(xiàn)有水平和未來潛力”，如果說當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)是“知其然”，那么弄懂企業(yè)的ROE長期態(tài)勢和特征則就是“知其所以然”了。
　　當(dāng)公司獲得很高的凈資產(chǎn)收益率時，也是其市凈率扶搖直上之時，從這方面來說，市場確實是“有效的”——但是問題在于，市場又往往是短視的，它只看到“現(xiàn)在的權(quán)益收益率很高”，卻很少能夠準(zhǔn)備評估其“持久性”。也就是說，市場的有效性只局限在對當(dāng)前信息的“解讀”上，而不是對企業(yè)長期內(nèi)在價值的評估上，并且這種解讀也經(jīng)常性地受到情緒波動的干擾。
　　什么樣的企業(yè)可以享受高水平的凈資產(chǎn)溢價？我認(rèn)為至少同時符合三點：
　　第一，其盈利的核心能力主要不是來自于有形資產(chǎn)。比如微軟或者蘋果，它們的有形資產(chǎn)不過是一堆電腦和辦公樓，有誰會認(rèn)為其盈利能力來自這些死的設(shè)備？如果企業(yè)的主要盈利驅(qū)動來自于有形資產(chǎn)的投資，那么這類企業(yè)的PB往往很低（比如鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑、汽車），因為有形資產(chǎn)相對更加容