天津地王淪陷信托連環套

　　“沒有問題”。10月26日下午，在飛機起飛前給《證券市場周刊》記者回完短信后，顏語在飛機上關閉了手機。
　　此刻這個中年男人心情應該并不輕松，他任董事長的天津星耀投資有限公司（下稱“天津星耀”）正面臨一個巨大的難題。
　　天津星耀開發的星耀五洲項目，曾經是天津的地王，占地面積4100畝，周邊水域面積7000畝，總建筑面積達300萬平米，而截至2011年上半年，項目才銷售了48萬平米住宅。
　　本刊記者調查后發現，天津星耀的困境早已街知巷聞，從地王誕生開始，天津星耀就陷入信托連環套中難以自拔，資金鏈緊張的天津星耀甚至引起了銀監會的關注。現在，中信信托、華能貴誠信托、華融國際信托三家信托公司已經在對天津星耀的債務進行重組。
　　
　　三年借新還舊
　　財務危機四伏
　　
　　單純從資產負債情況來看，天津星耀距離破產還有一段差距。根據華融國際信托公布的天津星耀財務狀況，截止到6月30日，該公司的資產總額為121.58億元，負債總額為91.78億元，資產負債率為75.49%。
　　客觀來說，天津星耀目前的資產負債率在地產公司中并不算高，離資不抵債更相差甚遠。但這并不意味著天津星耀的狀態樂觀，實際上，2011年公司的資金鏈實際上已經到了最緊張的時刻。
　　根據華融國際信托報告，天津星耀2011年二季度的簽約銷售金額僅4900萬元，取得銷售回款更只有3040萬元，2011年一季度天津星耀的簽約銷售金額為1.32億元，銷售回款8860萬元。根據以上數據，天津星耀上半年的銷售回款僅1.19億元。
　　而2010年，天津星耀全年的銷售回款為9.85億元，2009年回款更高達18.8億元，不難看出，由于項目位于天津城市郊區，天津星耀的銷售對宏觀調控政策非常敏感，以至于目前出現滯銷的狀況。
　　對于房地產公司而言，除非有新的融資活動，銷售回款幾乎是維持公司正常運營，并按期償還借款本息的唯一來源。根據目前星耀五洲的銷售速度，天津星耀很難通過經營性活動產生的現金流來償還公司借款的本息。
　　根據華融國際信托報告，截至6月30日，天津星耀共有非流動負債47.51億元，根據房地產公司特性，這些非流動負債應主要為長期借款。值得注意的是，在天津星耀的借款中，有一筆來自華融國際信托的23.278億元信托貸款，該筆信托貸款成立于2010年6月24日，其中包括兩年期貸款9.802億元，該部分貸款及至2011年6月30日應計入流動負債。不難看出，天津星耀身上背負的借款超過50個億。
　　由于天津星耀的借款中，相當大的比例為信托貸款，其融資成本非常高， 例如華融國際信托借款2011年上半年的信托收益就達到了1.15億元，而除了華融國際信托外，公司還有至少20多個億的其他借款。由此可見，如果天津星耀不開拓新的融資渠道，且保持上半年1.19億元的銷售回款來看，不僅妄談到期償還短期借款本金，公司連借款利息也很難承受。
　　實際上，資金壓力并非天津星耀2011年才面臨的問題，自2007年以62.9億元拍下天津地王“天嘉湖地塊”以來，天津星耀一直面臨現金流壓力。
　　根據有消息聲稱，星耀五洲2009年的銷售業績位列全國前茅，但根據記者獲得的內部資料，當年天津星耀的資金鏈狀況十分緊張。2009年，天津星耀的銷售回款為18.8億元，但該公司經營活動產生的凈現金流僅3.98億元。而當年，該公司僅支付利息一項就花去了13億元，并且當年歸還的借款本金高達33億元，因此僅靠經營性活動，天津星耀根本無法到期償付借款本息。
　　隨著宏觀調控政策的頒布，天津星耀的日子自2010年開始更加難過。當年，該公司的銷售回款較2010年同期下滑近50%為9.85億元，但當年僅償還華能貴誠信托公司的信托貸款本金，天津星耀就需要支出現金24.4億元。
　　綜合天津星耀近三年的財務表現，不難看出，這個公司一直是靠不斷借新還舊的方式，來勉強維持公司運作，更令公司財務成本高企的是，公司一直主要靠信托貸款進行融資。眾所周知，信托貸款雖然較銀行信貸條件寬松，但利率要求都十分苛刻。“對于民營企業來說，錢來得容易的時候，正是危機潛伏擊的時候。”一位信托業資深人士這樣告訴記者。
　　
　　財主中信信托
　　玩轉天津地王
　　
　　在信托業人士看來，四年來與多家信托公司之間的恩恩怨怨，使天津星耀的歷程成為房地產調控背景下的典型敘事。
　　在2007年豪氣的拿下天津地王之前，顏語的星耀集團僅是偏安西南一隅的中小型開發商。在星耀五洲之前，公司雖然開發了幾個項目，但形成規模的僅昆明新亞洲體育城項目一個。
　　正因如此，當星耀集團從起拍價13億元一直叫到62.9億元拿下天嘉湖項目時，很多地產人士簡直感到不可思議。謎底很快揭開，原來在名不見經傳的星耀背后有一家“大財主”，即中信信托。
　　2007年12月25日，也就是星耀集團拍下天嘉湖地塊兩個月后，中信信托成立“昆明星耀特定資產收益權投資項目集合資金信托計劃”，該一年期信托計劃募集資金額達30億元，為天津星耀的天嘉湖項目提供資金支持，不過融資成本非常高，年化收益率達到25%。
　　“如果沒有中信信托當時的資金支持，也許星耀根本不可能去拿天嘉湖項目。”上述信托業人士認為，靠信托資金實現小馬拉大車的目的，對星耀集團來說正是噩夢的開始。
　　由于星耀五洲項目（即天嘉湖項目）自2008年才開始銷售，并且當年僅實現銷售回款1829萬元，因此天津星耀只能通過借新還舊的方式來兌付“昆明星耀特定資產收益權投資項目集合資金信托計劃”，這次中信信托又幫了他一把。
　　2008年9月，星耀集團與中信信托提前終止了上述信托計劃，并以數額高達68.9億元的“中信盛景星耀地產基金集合信托計劃”（下稱“中信盛景計劃”）替代，這個募集資金額也創下了當時房地產信托之最。實際上，由于天津星耀以天嘉湖地塊折價后的32.9億元資產投入信托基金，享有次優級受益權，“中信盛景計劃”的實際募集資金額為36億元。
　　天津星耀這36億元來的并不輕松。該筆資金分為兩個部分，第一部分為面向社會公開募集11.5億元，預期年收益率為14%，扣除2%認購費后的年收益率為12%，償付周期為15個月，享有超優先級受益權；第二部分，中信集團和中信信托以自有出資、外加部分機構投資者認購的基金共23.5億元，享有優先級受益權，償付周期3年。
　　在天津星耀的內部資料中記者發現，上述36億元信托貸款的實際年利率為浮動利率的23.5%-36%。
　　令人關注的是，信托協議中規定，“在預計將面臨償付時點現金流不足的風險時，受托人中信信托可向中信地產或具有收購實力的第三方出讓星耀五洲項目股權，為投資者按時足額獲得本息收益提供流動性保障。”換句話說，如果該筆信托未能如約償付，屆時中信信托有權將天嘉湖地塊即星耀五洲項目股權轉讓給與中信信托同在中信集團旗下的中信地產或者“具有收購實力的第三方”，以變現資金償債。
　　在簽訂“中信盛景計劃”時，天津星耀大概只是覺得上述規定只是文件上平衡風險的“官樣文章”，但沒有想到終有一天變成實實在在的威脅。
　　可以看到，天津星耀2009年的經營性活動凈現金流遠遠不夠支付“天津盛景計劃”的利息。很快，天津地產界傳出消息，由于天津星耀無法按期償付“中信盛景計劃”，中信地產將成為大贏家接收星耀五洲項目。
　　如果上述消息成為事實，孤注一擲的顏語終將“竹籃打水”，對于彼時的顏語來說，要么真的走人，要么尋找新的融資渠道。
　　
　　2009年6月26日，華能貴誠信托公司發行“星洲1號·天嘉湖生態環境綜合治理建設項目集合資金信托計劃”（下稱“星洲1號計劃”），該項目是華能集團控股貴誠信托后的第一單業務，雖然名為生態環境綜合治理項目，實際上還是給星耀五洲的房地產開發提供資金支持。
　　由于“星洲1號計劃”的募集資金額為32.9378億元，差不多可以還上天津星耀之前的借款，“中信盛景計劃”很快被提前中止，雖然當年顏語接受記者采訪時一直強調與中信信托的合作沒有取消，甚至機構投資人的優先級收益權部分投資還在項目上，實際從內部資料來看，天津星耀迫不及待地償還了中信信托32.09億元，2009年末“中信盛景計劃”在天津星耀公司中僅剩余資金3.912億元。
　　
　　債務連環套
　　地王上演信托接力賽
　　
　　盡管比“中信盛景計劃”少了“螳螂捕蟬”的感覺，但“星洲1號計劃”同樣條件苛刻。
　　根據“星洲1號計劃”的募集公告，該總額32.9378億元的信托計劃分為四個類別，其中占比約一半的為A類，資金額為16.3726億元，但融資期限僅為一年，B類1.932億元資金融資期限為15個月，C類6.0601億元資金融資期限為18個月，D類8.5371億元資金融資期限最長，為兩年。
　　另外，華能貴誠信托還要求天津星耀將所有4100畝土地使用權及公司股權全部進行抵押，同時為了保證到期還款，華能貴誠信托還要求，天津星耀每售一平米房子就要將2000元轉到共管賬戶，作為償還信托貸款的專項資金。
　　根據內部資料，“星洲1號計劃”信托貸款的年利率為浮動利率的11.5%—14.5%。
　　顯然，根據之前介紹的天津星耀運營情況，該公司仍然無法到期償付“星洲1號計劃”，于是新的信托合作伙伴又被引了進來。
　　2010年6月24日，也就是“星洲1號計劃”的A類資金馬上到期，B類資金即將到期的時候，華融國際信托成立了“華融·星耀項目集合資金信托計劃”（下稱“華融星耀計劃”），該計劃募集資金額度為23.278億元，分為兩年期、三年期和四年期。
　　根據華融國際信托說明，上述資金主要用于三個方面，即置換“星洲1號計劃”到期貸款本金18.3億元，其他用途包括支付財務費用和項目工程款。
　　然而，隨著2011年6月25日“星洲1號計劃”最后的償付期限來臨，天津星耀很快又面臨著新的資金壓力，于是天津星耀又必須開始再找新資金。根據華能貴誠信托的介紹，2010年第四季度，天津星耀又和中信信托簽訂了10億元的抵押貸款協議，記者從中信信托2010年年報查閱，該項協議于當年12月簽訂。
　　另外，根據各家信托公司介紹，天津星耀還開拓了農業銀行、天津市農村合作銀行、工商銀行天津分行等銀行信貸渠道。
　　2011年6月30日，隨著“星洲1號計劃”最后一筆貸款清算，天津星耀的負債并未減少，非流動負債較三個月前上升了5億多元。
　　
　　中信信托再出馬
　　養老地產信托的最后救贖
　　
　　“您有沒有后悔當初的決定？”在短信交流的最后，記者向顏語提出這個問題，但他終究沒有回復。
　　在曾經的天津星耀公司員工看來，顏語沒有權利后悔，因為在他看來，天津星耀今天的窘境，一方面源于顏語當初“蛇吞象”式的冒進；另一方面是“任人唯親”的管理作風，天津星耀的管理團隊非常不穩定，公司初創階段員工已經所剩無幾。
　　由于天津星耀經常簽訂巨額信托融資計劃，因此信托公司一般要求公司將土地和股權全部抵押，因此天津星耀在2009年末之前只有4億元的銀行貸款，2010年開始信托公司逐步釋放了一些抵押物，讓天津星耀補充新的貸款，但其時銀行對房地產貸款的審批已經非常嚴格，因此至今信托貸款比例仍然很高，這就使天津星耀的財務成本一直居高不下，令公司仿佛飲鴆止渴，最終難以解套。
　　“我們有自己的應對辦法。”天津星耀副總裁楊文枝在電話里輕描淡寫地回答記者。而記者更了解到，在銀監會的關注下，中信信托、華能貴誠信托、華融國際信托已經開展對天津星耀的債務重組工作。
　　7月8日，“中信·聚信匯金養老地產星耀健康城1號集合信托計劃1期”（下稱“養老地產計劃”）開始發行，該計劃募集額度為10.24億元，目前應該已經募集完畢。由于該筆貸款規模類似于2010年12月雙方簽訂的抵押貸款協議，記者并未確認雙方是否重合。不過由于“養老地產計劃”為夾層融資模式，一般來說在信托公司業務中與抵押貸款業務相區分。
　　根據“養老地產計劃”，該計劃的貸款期限比較長，分別是2、3、4年，且由于設計為夾層形式，天津星耀無需在具體時點上償付信托收益。
　　據“養老地產計劃”計劃書介紹，信托資金將用于向天津星耀收購指定地塊項目公司的股權，中信信托將代表信托計劃持有上述項目公司股權，后續開發資金由項目公司承擔。按照一定比例提取的信托資金作為建設預留資金用于向上述項目公司增資，該增資款將用于上述指定物業的后續開發建設和項目公司相關支出。
　　投資者的收益體現在不同情況下可采取不同方式。據了解，如果到期償還日天津的限購政策已經取消，那么投資人可以分配信托本金，并行駛優先認購權，以優惠價格購買項目公司的指定房屋，絕大部分的預期年化收益率超過20%。