“黑天鵝”投資五誡

　　在發(fā)現(xiàn)澳大利亞的黑天鵝之前，17世紀(jì)之前的歐洲人認(rèn)為天鵝都是白色的。但隨著第一只黑天鵝的出現(xiàn)，這個(gè)不可動(dòng)搖的信念崩潰了。“黑天鵝”事件即是指非常難以預(yù)測(cè)，且不尋常的事件，通常會(huì)引起市場(chǎng)連鎖負(fù)面反應(yīng)甚至顛覆。
　　在資本市場(chǎng)，“黑天鵝”事件年年有，只是今年特別多。“黑天鵝”事件后，由于投資者長(zhǎng)短期操作偏好及對(duì)內(nèi)在價(jià)值的判斷分歧，往往出現(xiàn)相關(guān)上市公司股價(jià)大幅下挫，對(duì)于謹(jǐn)慎的長(zhǎng)期投資者，其中很可能蘊(yùn)藏了投資機(jī)會(huì)。
　　只是，欲要成功捕獲“黑天鵝”，需關(guān)注五方面問(wèn)題。
　　首先，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，“黑天鵝”事件突發(fā)后上市公司股價(jià)迅速下跌超過(guò)三成，但時(shí)至今日，仍取得超過(guò)兩成的收益率及約三成的超額收益率，所以參與其中的投資者需要具備較為強(qiáng)大的心理承受能力，既要能夠承擔(dān)股價(jià)大幅下挫，亦能夠堅(jiān)持于股價(jià)大幅上漲。
　　其次，我們通過(guò)對(duì)“三聚氰胺”事件“涉案”的伊利股份（600887.SH）與光明乳業(yè)（600597.SH）的分析，盡管2008年四季度營(yíng)業(yè)收入環(huán)比大幅下降并出現(xiàn)巨額虧損，但2009年一季度營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)已恢復(fù)至事件前的水平，亦即當(dāng)時(shí)讓投資者極度恐慌的突發(fā)事件，其實(shí)僅影響了行業(yè)龍頭公司一個(gè)季度的業(yè)績(jī)。也就是說(shuō)，對(duì)食品行業(yè)而言，“黑天鵝”帶來(lái)的業(yè)績(jī)悲傷往往不超過(guò)半年。雙匯發(fā)展（000895.SZ）的情況亦是對(duì)此的驗(yàn)證。
　　第三，遭遇“黑天鵝”事件后，短期表現(xiàn)同樣抗跌的五糧液（000858.SZ）與中國(guó)鐵建（601186.SH），其后的收益率卻出現(xiàn)顯著分化，原因之一是兩家公司特質(zhì)迥異，無(wú)論是反映盈利能力的毛利率與ROE指標(biāo)，還是反映償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)等，五糧液都優(yōu)于中國(guó)鐵建。所以，要奉行公司質(zhì)地至上原則。
　　第四，分析顯示，經(jīng)歷2011年二季度虧損之后，雙匯發(fā)展業(yè)績(jī)已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，且短期內(nèi)資金無(wú)憂，亦得到地方政府的補(bǔ)貼支持，更有一種壞事變好事的可能——擬注入資產(chǎn)可能調(diào)低評(píng)估價(jià)值。與之相比，初始問(wèn)題本來(lái)并不嚴(yán)重的味千（中國(guó)）（0538.HK），卻上演了一出事件由小變大、逐漸惡化的經(jīng)典故事，這與其危機(jī)處理失當(dāng)不無(wú)關(guān)系。可見，否極可能泰來(lái)，亦可能小事變大，“黑天鵝”事件的演化過(guò)程莫測(cè)，充滿辯證。
　　最后，某家公司的“黑天鵝”可能成為其他公司的“白天鵝”，典型的案例是日本地震引發(fā)的海嘯導(dǎo)致核泄露后，投資者熱捧水電、風(fēng)電等行業(yè)上市公司。然而，長(zhǎng)江電力（600900.SH）與金風(fēng)科技（002202.SZ）股價(jià)在當(dāng)時(shí)經(jīng)短暫上漲后，便迅速進(jìn)入下行通道，至今已跑輸大盤。其實(shí)，不僅不同領(lǐng)域，即便是同一行業(yè)、同質(zhì)化產(chǎn)品，這種“替代效應(yīng)”也是缺乏事實(shí)依據(jù)的，一個(gè)更近的案例是雨潤(rùn)食品（1068.HK）。謹(jǐn)慎的投資者對(duì)于可能的“白天鵝”式投資，抑或可能的替代效應(yīng)，可以不予關(guān)注。
　　資本市場(chǎng)不變的是變化，過(guò)去的已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)的還未展開。過(guò)去的“黑天鵝”事件其實(shí)仍未過(guò)去，比如雙匯發(fā)展、華蘭生物（002007.SZ）與味千（中國(guó)）還將繼續(xù)演繹。新的“黑天鵝”事件也總會(huì)來(lái)到。
　　
　　要具備承受力
　　
　　就資本市場(chǎng)而言，突發(fā)的“黑天鵝”事件年年有，比如2008年“三聚氰胺”事件對(duì)乳品行業(yè)上市公司的影響，又如2009年績(jī)優(yōu)股五糧液被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，再如2010年中國(guó)鐵建公告沙特麥加輕軌項(xiàng)目發(fā)生大額虧損。
　　不過(guò)， 2011年資本市場(chǎng)“黑天鵝”事件似乎特別多。從雙匯發(fā)展 “瘦肉精”事件到華蘭生物的“血站”危機(jī)，再到味千（中國(guó)）的“骨湯門”事件，期間還穿插著日本地震及其引發(fā)的海嘯與核泄露事故、利比亞內(nèi)亂、歐債危機(jī)、動(dòng)車追尾以及美債遭降級(jí)等影響范圍不特定的自然、政治與經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域內(nèi)的大事件，足以讓投資者眼花繚亂。
　　表1是我們統(tǒng)計(jì)的自2008年至今影響特定公司股價(jià)與投資者判斷的重要“黑天鵝”事件。我們認(rèn)為，就某一上市公司而言，“黑天鵝”事件是指投資者無(wú)法預(yù)期的、給公司短期經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重要影響的突發(fā)事件，這種事件不僅在短期內(nèi)影響公司的方方面面（比如業(yè)績(jī)、聲譽(yù)、資本運(yùn)作、經(jīng)營(yíng)拓展等），亦存在不確定的中長(zhǎng)期影響，從而使得投資者對(duì)其短期股價(jià)走勢(shì)及公司內(nèi)在價(jià)值判斷產(chǎn)生分歧。正是緣于投資者長(zhǎng)短期操作偏好及對(duì)內(nèi)在價(jià)值的判斷分歧，“黑天鵝”事件往往在突發(fā)后導(dǎo)致相關(guān)上市公司股價(jià)大幅下挫，這其中很可能蘊(yùn)藏了投資機(jī)會(huì)，但也或許是陷阱。
　　應(yīng)該指出的是，我們這里所稱的“黑天鵝”事件并非完全來(lái)自公司外部，有時(shí)也來(lái)自公司內(nèi)部，比如中國(guó)鐵建2010年公告沙特麥加輕軌項(xiàng)目發(fā)生大額虧損，便屬于公司項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)中發(fā)生的問(wèn)題。
　　不過(guò)，即便“黑天鵝”事件來(lái)自公司外部，亦與其自身經(jīng)營(yíng)相關(guān)，比如五糧液2009年被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的背后，是其長(zhǎng)期存在的公司治理陳疴，雙匯發(fā)展“瘦肉精”問(wèn)題則反映了公司食品生產(chǎn)過(guò)程中質(zhì)量控制工作存在的問(wèn)題。
　　數(shù)據(jù)顯示，在“黑天鵝”事件突發(fā)后，我們所統(tǒng)計(jì)的6家上市公司在事件后30個(gè)交易日的最大跌幅平均值為34.86%；事件前至今，公司股價(jià)平均收益率22.60%，與滬深300指數(shù)相比的超額收益率平均為30.52%。
　　亦即，盡管“黑天鵝”事件突發(fā)后上市公司股價(jià)迅速下跌超過(guò)三成，但時(shí)至今日仍取得超過(guò)兩成的收益率及約三成的超額收益率，如果在下跌過(guò)程中逐漸買入，則收益率更為可觀。無(wú)疑，這種簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析對(duì)于不同偏好的投資者有不同的含義，短期操作而言，迅速拋出避險(xiǎn)或許是個(gè)不壞的選擇，前提是能夠逃得出去；而對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，堅(jiān)守甚至逐漸買入似乎是更好的策略。
　　不過(guò)，這些只是簡(jiǎn)單分析，尚不足以形成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論，原因主要有三：一是屬于“黑天鵝”事件的不完全統(tǒng)計(jì)，樣本有限；二是時(shí)間與行業(yè)跨度較大，自2008至今資本市場(chǎng)環(huán)境差異較大，并且事件本身的性質(zhì)與影響亦各異；三是2011年的3起“黑天鵝”事件的發(fā)展仍在演繹之中。
　　但是，有一點(diǎn)卻是確定的，“黑天鵝”是勇敢者的游戲，投資者如果想捕獲“黑天鵝”，就需要較為強(qiáng)大的心理承受能力，一方面能夠承擔(dān)股價(jià)下跌三成甚至腰斬的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能夠堅(jiān)持到股價(jià)上漲50%甚至一兩倍的水平。
　　
　　半年內(nèi)的悲傷
　　
　　盡管同屬“黑天鵝”事件，但性質(zhì)各異。其中，可以分為早已知道與原本無(wú)法知道的，兩種情形下對(duì)上市公司的影響與價(jià)值判斷截然不同。
　　就伊利股份而言，“三聚氰胺”事件是無(wú)法預(yù)知的；同時(shí)，對(duì)于需要“吃到肚子”的食品行業(yè)，食品安全無(wú)疑是極為重要的。“三聚氰胺”事件發(fā)生后，可以預(yù)知的是，不僅對(duì)乳品公司的短期業(yè)績(jī)會(huì)造成影響，比如銷量下降、存貨減值及相關(guān)費(fèi)用上升壓抑利潤(rùn)甚至導(dǎo)致虧損，長(zhǎng)期看更會(huì)損及自身品牌與整體行業(yè)發(fā)展。不過(guò)，對(duì)長(zhǎng)期的影響是何種程度，卻是未知。正是對(duì)短期業(yè)績(jī)下滑的恐懼，以及對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展不確定的規(guī)避，在2008年度的熊市后期，伊利股份股價(jià)在短期內(nèi)被腰斬。
　　不過(guò)，從隨后的事態(tài)發(fā)展來(lái)看，當(dāng)時(shí)投資者高估了“三聚氰胺”事件對(duì)乳業(yè)上市公司的負(fù)面影響。數(shù)據(jù)顯示，“三聚氰胺”事件發(fā)生后，“涉案”的伊利股份與光明乳業(yè)盡管2008年四季度營(yíng)業(yè)收入環(huán)比大幅下降并出現(xiàn)巨額虧損，但2009年一季度營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)已恢復(fù)至事件前的水平。也就是說(shuō)，當(dāng)時(shí)讓投資者極度恐慌的突發(fā)事件，其實(shí)僅影響了行業(yè)龍頭公司一個(gè)季度的業(yè)績(jī)。當(dāng)然，這其中不排除有個(gè)別上市公司混水摸魚，借機(jī)運(yùn)作“大洗澡”（見圖1，圖2，圖3）。
　　從更宏觀層面來(lái)看，就產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅依托與地區(qū)發(fā)展來(lái)看，除了“罪大惡極”的三鹿之外，其他龍頭公司的倒掉該不是利益相關(guān)各方所愿意看到的。
　　
　　一個(gè)例證是，當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院有關(guān)部門負(fù)責(zé)人曾就有關(guān)情況回答記者提問(wèn)，其中指出：“這次被檢出含有三聚氰胺產(chǎn)品的企業(yè)，不是所有批次的嬰幼兒奶粉都有問(wèn)題，比如，伊利、蒙牛、雅士利、施恩等企業(yè)被抽檢的產(chǎn)品有幾十個(gè)批次，但有問(wèn)題的只有幾個(gè)批次。”
　　同時(shí)，上述負(fù)責(zé)人亦指出：“對(duì)那些查出某些批次產(chǎn)品存在問(wèn)題的企業(yè)，在堅(jiān)決處理其有問(wèn)題的批次產(chǎn)品的同時(shí)，對(duì)其他沒有問(wèn)題的產(chǎn)品，允許繼續(xù)銷售，以保證市場(chǎng)供應(yīng)；企業(yè)在嚴(yán)格檢驗(yàn)原料奶質(zhì)量，嚴(yán)格檢驗(yàn)出廠產(chǎn)品，確保產(chǎn)品質(zhì)量安全的前提下，可以繼續(xù)生產(chǎn)。”
　　可見，從這種國(guó)務(wù)院有關(guān)部門官員的表態(tài)來(lái)看，對(duì)于龍頭乳業(yè)上市公司而言，“三聚氰胺”事件所導(dǎo)致的僅僅是一個(gè)季度的“悲傷”，也就順理成章了。
　　有趣的是，與伊利股份與光明乳業(yè)的困境相反，當(dāng)時(shí)因遠(yuǎn)離“三聚氰胺”而備受正面關(guān)注的三元股份（600429.SH），因成功的產(chǎn)品安全控制享受了一個(gè)冬季的美好時(shí)光。2008年四季度，三元股份不僅于乳品行業(yè)的淡季營(yíng)業(yè)收入逆市增長(zhǎng)23.26%，毛利率亦提升至25.54%，達(dá)到了兩年內(nèi)的高點(diǎn)，銷售凈利率亦達(dá)到了3.35%的自身較高水平。可見，出于信任，消費(fèi)者短期內(nèi)對(duì)乳品的購(gòu)買產(chǎn)生了品牌“遷移”。
　　然而，三元股份的這種美好時(shí)光僅僅維持了短暫的兩三個(gè)季度，這以后毛利率與凈利率水平一路下滑，在“三聚氰胺”事件后的2009年度，公司竟然出現(xiàn)了巨額虧損。據(jù)年報(bào)披露，三元股份當(dāng)年成功拍買三鹿集團(tuán)部分破產(chǎn)資產(chǎn)，受2008年“三鹿奶粉事件”的嚴(yán)重影響，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)投入力度較大，河北三元2009年度出現(xiàn)較大幅度虧損。
　　其中，虧損原因主要有四，一是產(chǎn)能和產(chǎn)量差距較大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)尚在調(diào)整中，導(dǎo)致生產(chǎn)成本過(guò)高；二是為盡快使液態(tài)奶搶占河北、河南等區(qū)域市場(chǎng)，奶粉啟動(dòng)全國(guó)市場(chǎng)，投入銷售費(fèi)用較多；三是為快速提升“三元”品牌知名度，輔助產(chǎn)品鋪市工作，加大了市場(chǎng)宣傳投入；四是接收了原三鹿集團(tuán)兩千余名員工，為保證職工隊(duì)伍的穩(wěn)定，加之市場(chǎng)開發(fā)初期需要一定的人員投入，造成河北三元人工成本過(guò)高，人均銷售額和人均投入產(chǎn)出比低。
　　令人遺憾的是，三元股份受累收購(gòu)三鹿集團(tuán)資產(chǎn)的情況并未就此結(jié)束。時(shí)至2010年，河北三元仍然處于虧損狀態(tài)，且營(yíng)業(yè)收入下滑，虧損數(shù)額擴(kuò)大。三元股份在2010年年報(bào)中介紹，2010年河北三元營(yíng)業(yè)收入5.16億元，凈利潤(rùn)-1.55億元，而2009年度的情況是營(yíng)業(yè)收入5.39億元，凈利潤(rùn)-1.38億元。虧損的原因除了前述四點(diǎn)外，又增加了“原材料、包裝物成本上升較快，導(dǎo)致生產(chǎn)成本提高”的因素。若不是三元股份臨近2010年年末轉(zhuǎn)讓華冠子公司股權(quán)取得投資收益2.37億元的話，公司很可能已經(jīng)戴上“ST”的帽子。
　　頗具悲劇色彩。原本未受“三聚氰胺”事件負(fù)面影響，甚至是利好影響的三元股份，最終由于收購(gòu)三鹿集團(tuán)資產(chǎn)而亦受“三聚氰胺”事件所累。目前從河北三元兩年連續(xù)虧損原因中的投入銷售費(fèi)用較多、加大了市場(chǎng)宣傳投入兩因素來(lái)看，當(dāng)初收購(gòu)時(shí)發(fā)揮三元品牌優(yōu)勢(shì)及利用原三鹿銷售渠道的諸多美好期待早已是一廂情愿。
　　綜合A股三家乳業(yè)上市公司“三聚氰胺”事件之后的情況可見，若是“安份守已”，盡管短期內(nèi)業(yè)績(jī)受到影響，但來(lái)的迅速去的快，一兩個(gè)季度內(nèi)收入與利潤(rùn)水平亦能夠恢復(fù)如常，甚至還能受益于市場(chǎng)對(duì)其他個(gè)別品牌的擠出效應(yīng)。不過(guò)，如果欲借事件發(fā)生而考慮并購(gòu)或其他導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化的行為，就需要慎之又慎了，很可能出現(xiàn)好事變壞事的情況。
　　
　　公司質(zhì)地至上
　　
　　與伊利股份遭遇不可預(yù)知的“三聚氰胺”事件不同，五糧液2009年9月被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的“黑天鵝”事件，其實(shí)只是原來(lái)諸多問(wèn)題的進(jìn)一步演繹，比如飽受市場(chǎng)質(zhì)疑的關(guān)聯(lián)交易、證券投資損失以及可能的利益輸送等，實(shí)質(zhì)上并非是突發(fā)的新情況、新事件。進(jìn)一步分析，這種“立案調(diào)查”對(duì)五糧液反而可能成為一種利好，可以促其加速理順公司治理并重視投資者利益。所以，在事件發(fā)生后，五糧液股價(jià)短期內(nèi)的最大跌幅不到15%，為我們所統(tǒng)計(jì)6家公司中的最低者。
　　在我們所統(tǒng)計(jì)6家公司中，中國(guó)鐵建遭遇“黑天鵝”事件后，短期內(nèi)股價(jià)最大跌幅為17.60%，僅差于五糧液。2010年10月25日，中國(guó)鐵建公告披露，沙特麥加輕軌項(xiàng)目在實(shí)施過(guò)程中，因?qū)嶋H工程數(shù)量比簽約時(shí)預(yù)計(jì)工程量大幅增加等原因，預(yù)計(jì)將發(fā)生大額虧損，于2010年第三季度確認(rèn)虧損36.05億元。
　　分析中國(guó)鐵建當(dāng)時(shí)相對(duì)抗跌的原因，一是其股價(jià)已是上市后的低價(jià)，甚至也大幅低于2008年大熊市時(shí)期的股價(jià)；二是其當(dāng)時(shí)估值處于A股市場(chǎng)中的很低水平；三是其沙特項(xiàng)目的政治色彩深厚，由上市公司承擔(dān)全部項(xiàng)目損失的可能性不大；四是沙特項(xiàng)目損失僅是36.05億元，而當(dāng)時(shí)下跌17.6%所對(duì)應(yīng)的市值減少已經(jīng)大大超過(guò)損失數(shù)額。
　　不過(guò)，盡管五糧液與中國(guó)鐵建同樣表現(xiàn)為抗跌，但“黑天鵝”事件之后至今的走勢(shì)卻判若云泥，出現(xiàn)了明顯的分化。其中，五糧液獲得高達(dá)81.18%的超額收益率，而中國(guó)鐵建的超額收益率為-21.41%。這是為什么呢？
　　原因之一是兩家公司特質(zhì)迥異。數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是反映盈利能力的毛利率與ROE指標(biāo)，還是反映償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)等，五糧液都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于中國(guó)鐵建。五糧液屬于內(nèi)涵增長(zhǎng)的典型，而中國(guó)鐵建則是外延成長(zhǎng)型，即便適逢鐵路大投資而使得營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，但盈利能力卻提升有限。并且，中國(guó)鐵建亦熱衷于定向增發(fā)再融資。
　　另一個(gè)原因在于，“黑天鵝”事件對(duì)五糧液自身價(jià)值基本無(wú)損，甚至可以加速其公司治理理順步伐，從而提升未來(lái)公司價(jià)值。事實(shí)證明，通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)等方式解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題后，無(wú)論是業(yè)績(jī)還是資金回籠方面，五糧液都顯示出中短期內(nèi)的強(qiáng)勁增勢(shì)。
　　而就中國(guó)鐵建而言，沙特項(xiàng)目不僅造成了公司價(jià)值的實(shí)質(zhì)損害，更存在種種疑點(diǎn)及值得探討的問(wèn)題，比如，為何巨額損失剛好在季報(bào)披露前公布，難道如此巨額損失不能早些測(cè)算出來(lái)？沙特項(xiàng)目理應(yīng)使投資者更加關(guān)注中國(guó)鐵建海外項(xiàng)目上的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)，考查其歷年年報(bào)中對(duì)項(xiàng)目損失計(jì)提方面的披露內(nèi)容，卻僅是簡(jiǎn)單的總額，未披露詳細(xì)項(xiàng)目情況，并且這種披露在沙特項(xiàng)目事件發(fā)生之后亦未有絲毫改善。
　　對(duì)投資者而言，中國(guó)鐵建沙特項(xiàng)目虧損的后續(xù)處理方案雖不是壞消息，但也不值得興奮。根據(jù)相關(guān)公告，概括而言，中鐵建總公司承擔(dān)了沙特項(xiàng)目虧損中的20.77億元，剩余損失是否能挽回取決于索賠收入的數(shù)額。
　　不過(guò)，值得關(guān)注的是，一方面，中鐵建總公司承擔(dān)的損失系分期支付，不晚于2014年6月30日全部支付完畢；另一方面，在會(huì)計(jì)處理方面，沙特項(xiàng)目上的累計(jì)凈虧損41.48億元將保留在公司2010年及以前年度的利潤(rùn)表中，轉(zhuǎn)回的合同預(yù)計(jì)損失和由中鐵建總公司支付的款項(xiàng)計(jì)入“資本公積”。
　　其實(shí)，從字里行間看，中鐵建總公司承擔(dān)部分項(xiàng)目損失并非情愿。其中使用“支付款項(xiàng)”的提法而非承擔(dān)損失或補(bǔ)貼等字眼，說(shuō)明尚未明確20.77億元款項(xiàng)的性質(zhì)。與此相輔相承，相應(yīng)款項(xiàng)計(jì)入“資本公積”而非計(jì)入補(bǔ)貼收入或營(yíng)業(yè)外支出，盡管于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中缺乏依據(jù)，卻反映了對(duì)這筆款項(xiàng)性質(zhì)未明的騎墻態(tài)度。或者，其反映了與補(bǔ)貼或承擔(dān)損失相比，中鐵建總公司更希望此筆款項(xiàng)屬注資性質(zhì)。
　　盡管相關(guān)公告中認(rèn)為：“因前述關(guān)于沙特麥加項(xiàng)目相關(guān)事項(xiàng)的安排，本公司不再承擔(dān)該項(xiàng)目后期實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)，本公司因該項(xiàng)目導(dǎo)致的最大損失已鎖定，且因關(guān)于索賠收入的分配等安排，該項(xiàng)目存在進(jìn)一步減少損失甚至扭虧的可能性，有利于保障本公司股東尤其是中小股東的利益。”不過(guò)，一方面中鐵建總公司支付款項(xiàng)性質(zhì)未明，計(jì)入“資本公積”后，可供股東分配利潤(rùn)并未有相應(yīng)增加，即損失已經(jīng)做實(shí)；另一方面，款項(xiàng)支付采取分期付款的形式，于公司現(xiàn)金流方面得益有限。于是，中小股東在這過(guò)程中到底得到了什么，于公司內(nèi)含價(jià)值上有多少提升，著實(shí)需要好好思量一番。
　　
　　中國(guó)鐵建沙特項(xiàng)目上的虧損或許只是一個(gè)開始。中國(guó)鐵建在2009年年報(bào)中曾對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行過(guò)些許介紹：“一是公司在承接政府機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目時(shí)議價(jià)能力相對(duì)有限；二是履行業(yè)務(wù)合同過(guò)程中產(chǎn)生的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與成本可能會(huì)超過(guò)原本預(yù)期；三是客戶提供的工程預(yù)付款、進(jìn)度款、結(jié)算款的進(jìn)度，將在相當(dāng)程度上影響公司資金的周轉(zhuǎn)狀況。”
　　按此類風(fēng)險(xiǎn)來(lái)分析，當(dāng)時(shí)沙特項(xiàng)目上的虧損當(dāng)屬于這些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的第二種。而第一種議價(jià)能力方面的風(fēng)險(xiǎn)，可能使中國(guó)鐵建的利潤(rùn)率保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的低水平，但卻無(wú)法充分享受可能存在的原材料下跌的收益，并且轉(zhuǎn)移工資等費(fèi)用增長(zhǎng)壓力的困難亦較大，這種情況在同行業(yè)的中鐵二局（600528.SH）2009年年報(bào)中有充分體現(xiàn)，此不詳述。至于第三種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，涉及資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，由于一些基建項(xiàng)目涉及諸多地方政府及鐵道部，面臨地方政府平臺(tái)貸等問(wèn)題，未來(lái)工程完工后是否具有充足的償付能力亦存疑。
　　于是，后來(lái)的利比亞項(xiàng)目、動(dòng)力追尾、鐵道部資金緊張及鐵路投資放緩等事件及對(duì)中國(guó)鐵建帶來(lái)或可能帶來(lái)的負(fù)面影響，對(duì)投資者而言也就不足為奇了。俗語(yǔ)講，廚房里不會(huì)只有一只蟑螂。
　　
　　否極可能泰來(lái)
　　
　　與“三聚氰胺”事件不同，“瘦肉精”事件對(duì)雙匯發(fā)展的影響有些復(fù)雜。事件發(fā)生前，正值雙匯發(fā)展因注入資產(chǎn)預(yù)期而股價(jià)攀升至高位之時(shí)，投資者正沉浸在公司未來(lái)的美好成長(zhǎng)憧憬中。于是，“瘦肉精”事件不僅影響著雙匯發(fā)展自身的經(jīng)營(yíng)，更影響著擬注入資產(chǎn)的盈利能力，還影響著注資運(yùn)作的進(jìn)度。正是因?yàn)槎嘀夭淮_定性的疊加，當(dāng)時(shí)有個(gè)別市場(chǎng)人士甚至預(yù)測(cè)雙匯發(fā)展股價(jià)會(huì)上演10個(gè)跌停的壯舉。
　　雙匯發(fā)展2011年中報(bào)顯示，“瘦肉精”事件對(duì)雙匯發(fā)展的短期業(yè)績(jī)影響確實(shí)顯著。2011年上半年，雙匯發(fā)展生產(chǎn)高低溫肉制品33.15萬(wàn)噸，同比減少28.44%；屠宰生豬114.54萬(wàn)頭，同比減少37.93%；銷售高低溫肉制品62.97萬(wàn)噸，同比減少21.27%；銷售鮮凍品32.08萬(wàn)噸，同比減少33.30%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.59億元，同比減少6.65%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5800萬(wàn)元，同比減少92.49%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)7598萬(wàn)元，同比減少84.85%。
　　其中，二季度營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)下降明顯：一季度營(yíng)收84億元，二季度營(yíng)收68.59億元；一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.55億元，二季度-2.97億元；一季度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)2.65億元，二季度為-1.89億元。
　　考查雙匯發(fā)展2011年中報(bào)，有幾點(diǎn)值得關(guān)注，其中顯示公司的情況并非特別糟糕。
　　首先，盡管雙匯發(fā)展受事件影響導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入下降、毛利率收窄及銷售（促銷）費(fèi)用增加，進(jìn)而導(dǎo)致第二季度出現(xiàn)巨額虧損，但根據(jù)其盈利預(yù)測(cè)，第三季度的盈利水平已開始恢復(fù)，據(jù)我們的初步估算，其歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)已到達(dá)1.5億元的水平。亦即，類似前述乳業(yè)上市公司2008年受“三聚氰胺”的事件短暫影響，“瘦肉精”事件僅嚴(yán)重沖擊了雙匯發(fā)展一個(gè)季度的業(yè)績(jī)。
　　其次，雙匯發(fā)展貨幣資金仍保持著較高的水平（期末貨幣資金28億元，年初為23.83億元），甚至6月末比年初還增加了4億多元，但短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等負(fù)債皆比年初增加，其中短期借款6.67億元，而年初為零。與應(yīng)付上游款項(xiàng)的增加不同，雙匯發(fā)展期末預(yù)收賬款5.14億元，比年初減少2.85億元。可見，“瘦肉精”事件已經(jīng)削弱了雙匯發(fā)展對(duì)客戶于資金方面的談判力，并且開始更多占用上游供應(yīng)商資金。
　　對(duì)于投資者而言，資金鏈能否斷裂從而產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，往往是上市公司遭遇突發(fā)事件時(shí)的一個(gè)首要考量因素，因?yàn)槠鋵a(chǎn)生永久性損失。不過(guò)，就雙匯發(fā)展而言，目前來(lái)看，不存在此問(wèn)題，一是有息負(fù)債率低，二是貨幣存量高，三是銀行貸款空間大（比如，二季度融入短期借款近7億元）。同時(shí)，雙匯發(fā)展尚有子公司將閑置資金投資于短期理財(cái)產(chǎn)品。從雙匯發(fā)展一方面將閑置資金用于短期理財(cái)，另一方面又借入短期貸款來(lái)看，除了公司整體資金運(yùn)作可能不夠集約之外，也可能是公司出于謹(jǐn)慎性考慮，在突發(fā)事件后，開始尤其關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而儲(chǔ)備金融資源，防患于未然。
　　第三，中報(bào)顯示雙匯發(fā)展收到政府補(bǔ)貼同比大幅增加，這很可能在一個(gè)側(cè)面反映了地方政府對(duì)雙匯發(fā)展的支持取向。
　　可見，經(jīng)歷二季度虧損之后，雙匯發(fā)展業(yè)績(jī)已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，且短期內(nèi)資金無(wú)憂，亦得到地方政府的補(bǔ)貼支持。更值得投資者關(guān)注的是，雙匯發(fā)展還有一種壞事變好事的可能，那就是擬注入資產(chǎn)很可能調(diào)低評(píng)估價(jià)值，從而使上市公司投資者受益。
　　對(duì)于雙匯發(fā)展擬注入資產(chǎn)，方案中曾介紹過(guò)一些估值基本假設(shè)，其中有幾項(xiàng)特殊假設(shè)值得探討，一是估值對(duì)象在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、收入與成本的構(gòu)成以及銷售策略等仍保持其最近幾年的狀態(tài)持續(xù)，而不發(fā)生較大變化。不考慮未來(lái)可能由于管理層、經(jīng)營(yíng)策略以及商業(yè)環(huán)境等變化導(dǎo)致的主營(yíng)業(yè)務(wù)狀況的變化所帶來(lái)的損益；二是估值對(duì)象未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的新增產(chǎn)能投資能夠與企業(yè)提供的在建項(xiàng)目、計(jì)劃投建項(xiàng)目的投資規(guī)劃、可研報(bào)告、投資概預(yù)算等資料匹配，按期正常實(shí)施；三是在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，估值對(duì)象的各項(xiàng)期間費(fèi)用不會(huì)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上發(fā)生大幅的變化，仍將保持其最近幾年的變化趨勢(shì)持續(xù)。
　　考查這三項(xiàng)假設(shè)可知，“瘦肉精”事件的發(fā)生使得假設(shè)中的諸多條件都或多或少發(fā)生變化，比如公司業(yè)務(wù)的持續(xù)狀態(tài)已發(fā)生較大變化，又如，頭頭檢驗(yàn)以及政府對(duì)食品生產(chǎn)的安全管理趨嚴(yán)，都將帶來(lái)相關(guān)費(fèi)用的增加。于是，由于估值假設(shè)發(fā)生變化，擬注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值亦需進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。
　　其實(shí)，如果說(shuō)雙匯發(fā)展的“瘦肉精”事件屬自身硬傷的話，那么味千（中國(guó)）的“骨湯門”問(wèn)題就顯得不很嚴(yán)重了，因?yàn)槠浼炔簧婕暗绞称钒踩珕?wèn)題，亦符合現(xiàn)代連鎖餐飲業(yè)“中央廚房”的經(jīng)營(yíng)方式。然而，味千（中國(guó)）“骨湯門”之后，卻發(fā)生了罕見的公司與媒體之間的親密“互動(dòng)”，從而又進(jìn)一步發(fā)酵出“報(bào)告門”、“添加劑門”、“衛(wèi)生門”與“蟲咬門”等。在這“互動(dòng)”過(guò)程中，隨著媒體的不斷報(bào)道，公司的不斷澄清，味千（中國(guó)）股價(jià)呈現(xiàn)出連綿不絕的下跌態(tài)勢(shì)，最終受傷的只有公司與其投資者。
　　我們認(rèn)為，味千（中國(guó)）之所以演繹出一個(gè)事件逐漸惡化的經(jīng)典故事，與其危機(jī)處理失當(dāng)不無(wú)關(guān)系。比如，據(jù)媒體報(bào)道，至今味千（中國(guó)）掌門人仍未承認(rèn)虛假宣傳。同時(shí)，其具體處理手法上亦有青澀表現(xiàn)。比如，味千（中國(guó)）曾在其網(wǎng)站上發(fā)布原料工廠的圖片，以示其湯料為豬骨熬制等。然而，如果消費(fèi)者看到這些圖片中血淋淋的豬骨及難言衛(wèi)生與精細(xì)的相關(guān)設(shè)備后，即便未聽說(shuō)“骨湯門”事件，估計(jì)也再難對(duì)味千拉面產(chǎn)生食欲。我們估計(jì)，后來(lái)一些媒體關(guān)于味千拉面衛(wèi)生問(wèn)題的報(bào)道，很可能是受味千（中國(guó)）自身所披露圖片的“啟發(fā)”。這其實(shí)也嚴(yán)重提醒了餐飲業(yè)公司，可以給消費(fèi)者與投資者看到優(yōu)雅的就餐環(huán)境與制作精美的食物，但盡量別將真實(shí)但卻極缺審美價(jià)值的加工過(guò)程曝光。
　　相比之下，雙匯發(fā)展的危機(jī)處理與公關(guān)運(yùn)作就成功得多了。盡管有聲音質(zhì)疑其“做秀”，但雙匯發(fā)展的數(shù)次道歉、萬(wàn)人大會(huì)及提出“頭頭檢”，畢竟表現(xiàn)出直面問(wèn)題的勇氣，并且在人們（包括消費(fèi)者、媒體、投資者等各方）心理上實(shí)現(xiàn)了一種“新老劃斷”，各種形式與儀式的背后其實(shí)有著社會(huì)學(xué)、心理學(xué)的理論支撐。
　　而味千（中國(guó)）恰恰就缺少這種“新舊劃斷”標(biāo)志性事件，由于未直面問(wèn)題，在相關(guān)各方心中就缺少一個(gè)了斷，舊的問(wèn)題在心里揮之不去，又激發(fā)起探索新問(wèn)題的興趣。
　　
　　慎對(duì)“替代”效應(yīng)
　　
　　某個(gè)行業(yè)或某家公司的“黑天鵝”事件，往往卻可能對(duì)其他行業(yè)或公司是利好，比如存在競(jìng)爭(zhēng)擠出或產(chǎn)品替代效應(yīng)等。一個(gè)簡(jiǎn)單直觀的例子是，當(dāng)動(dòng)車追尾事故發(fā)生后，相關(guān)航線的機(jī)票頓見緊俏。不過(guò)，就上市公司價(jià)值而言，這種由“黑天鵝”事件引發(fā)的“白天鵝”替代效應(yīng)就沒這樣簡(jiǎn)單了。對(duì)于投資者而言，亦需慎之又慎，避免掉入“白天鵝”投資的陷阱。
　　
　　這方面的典型案例是日本地震引發(fā)海嘯，并進(jìn)而導(dǎo)致核泄漏后，投資者對(duì)于核電相關(guān)股票的拋棄，及短期內(nèi)對(duì)于水電、風(fēng)電等行業(yè)上市公司的熱捧。當(dāng)時(shí)，在東方電氣（600875.SH）、中核科技（000777.SZ）等核電設(shè)備相關(guān)上市公司股價(jià)大幅下跌的同時(shí)，長(zhǎng)江電力（600900.SH）與金風(fēng)科技（002202.SZ）股價(jià)則短期內(nèi)大幅上漲。
　　其中的投資邏輯或許很簡(jiǎn)單，核電投資放緩勢(shì)必促進(jìn)水電與風(fēng)電的發(fā)展。這種觀點(diǎn)在當(dāng)時(shí)的一些機(jī)構(gòu)研究報(bào)告中亦有所體現(xiàn)，比如有機(jī)構(gòu)認(rèn)為核電危機(jī)帶來(lái)水電投資機(jī)會(huì)，認(rèn)為水電作為可大規(guī)模開發(fā)的清潔能源將更受關(guān)注，給予水電龍頭長(zhǎng)江電力“買入”評(píng)級(jí)。亦有機(jī)構(gòu)推薦金風(fēng)科技，認(rèn)為如果全球新能源政策因日本地震核泄漏而改變，未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)有望進(jìn)一步打開（盡管與國(guó)內(nèi)銷售相比，其目前國(guó)際市場(chǎng)銷售額可忽略不計(jì)）。
　　令投資者失望的是，長(zhǎng)江電力與金風(fēng)科技股價(jià)在當(dāng)時(shí)僅上漲幾日后，便迅速進(jìn)入下跌通道，至今已跑輸大盤。
　　其實(shí)，如果仔細(xì)分析，核電投資放緩對(duì)水電公司經(jīng)營(yíng)無(wú)甚大的影響，至多可能會(huì)些許利好水電建設(shè)行業(yè)。就長(zhǎng)江電力而言，一方面上網(wǎng)電價(jià)受壓，在通脹背景之下，作為公用事業(yè)類公司，即便對(duì)于飽受高煤價(jià)傷害而出現(xiàn)虧損的火電企業(yè)，提高電價(jià)亦是慎之又慎，阻力重重，更遑論持續(xù)保持一定盈利水平的長(zhǎng)江電力；另一方面，在貨幣緊縮過(guò)程中，長(zhǎng)江電力面臨的資金成本壓力與日俱增。兩種影響長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)與內(nèi)含價(jià)值的實(shí)質(zhì)因素皆不容樂觀，而這些因素并不能被核投資放緩所改變。
　　同時(shí)，在貨幣緊縮及國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩導(dǎo)致海外項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下，長(zhǎng)江電力的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略亦難以讓投資者放心。面對(duì)已經(jīng)到來(lái)的“十二五”新發(fā)展階段，長(zhǎng)江電力在2010年年報(bào)中介紹，公司將以科學(xué)發(fā)展為主題，充分利用產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)兩種手段和國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)，努力實(shí)現(xiàn)公司跨越式發(fā)展，致力于成為世界水電發(fā)展的推動(dòng)者。
　　具體而言，國(guó)際化方面，2010年11月25日，長(zhǎng)江電力與EuroSibEnergo簽訂《配售協(xié)議》和《共同開發(fā)俄羅斯發(fā)電項(xiàng)目并向中國(guó)及俄羅斯送電的合作協(xié)議》，擬投資1.68億美元認(rèn)購(gòu)EuroSibEnergo在香港首次公開發(fā)行（IPO）的股票，并且雙方擬聯(lián)合開發(fā)俄羅斯西伯利亞、遠(yuǎn)東地區(qū)電力資源并向中國(guó)送電。新能源方面，2011年3月11日，長(zhǎng)江電力董事會(huì)會(huì)議同意出資21億港元參與中國(guó)電力新能源發(fā)展有限公司增發(fā)股份，投資完成后，長(zhǎng)江電力將成為中電新能源第一大股東，持有其26.20%的股份。
　　然而，當(dāng)這些遠(yuǎn)大投資戰(zhàn)略遭遇長(zhǎng)江電力的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，就顯得有些底氣不足了。與留存收益與折舊基金相比，長(zhǎng)江電力目前資金來(lái)源更依賴于各種有息負(fù)債。2010年末，長(zhǎng)江電力總負(fù)債912.96億元，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債307.03億元，短期借款259.92億元，應(yīng)付債券183.64億元，長(zhǎng)期借款123.71億元，分別占總負(fù)債的33.63%、28.47%、20.11%和13.55%。巨額有息負(fù)債給長(zhǎng)江電力帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)。2010年度長(zhǎng)江電力財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)43.05億元，已獲利息倍數(shù)亦降低至3.53（表3）。
　　與長(zhǎng)江電力不同，金風(fēng)科技表面上似乎受益于核泄露事故導(dǎo)致的相關(guān)投資放緩，核電投資放緩后，在替代效應(yīng)之下，風(fēng)電投資將獲得更快更多發(fā)展。不過(guò)，如果對(duì)近年來(lái)風(fēng)電投資大幅增長(zhǎng)及導(dǎo)致的激烈行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所了解的話，這種替代效應(yīng)及真正給風(fēng)電設(shè)備公司帶來(lái)的益處就大打折扣了。
　　金風(fēng)科技在2010年年報(bào)中介紹：2010年中國(guó)風(fēng)電行業(yè)仍然保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，全年國(guó)內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)容量18927.99MW，與2009年相比增幅為37.13%，累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)總量達(dá)到44733.29MW，首次超過(guò)美國(guó)，位居世界首位。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)風(fēng)電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為白熱化，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升溫，風(fēng)電設(shè)備制造商的利潤(rùn)空間不斷被壓縮。
　　其實(shí)，目前風(fēng)電設(shè)備制造商的競(jìng)爭(zhēng)手段已不再局限于價(jià)格。在貨幣緊縮的背景下，憑借A股或H股或債券方面的融資，風(fēng)電公司已將資金作為競(jìng)爭(zhēng)的另一種重要手段，以資金換合同，或者以資金換毛利。不過(guò)，這種靠資金手段來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的方式只能是權(quán)宜之計(jì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看實(shí)為飲鴆止渴。
　　然而，即便是使盡渾身解數(shù)，仍不能阻止風(fēng)電設(shè)備制造商的業(yè)績(jī)下滑。在2010年仍然實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)之后，2011年一季度，金風(fēng)科技營(yíng)業(yè)收入18.56億元，同比持平，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻同比減少16.99%，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為現(xiàn)金流出39.25億元，同比減少84.46%。2011年上半年，金風(fēng)科技營(yíng)業(yè)收入同比減少17.61%，歸屬母公司凈利潤(rùn)同比減少45.05%。
　　與華銳風(fēng)電（601558.SH）不同，由于選擇的是直驅(qū)技術(shù)路線，除了激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)外，金風(fēng)科技亦面臨原材料尤其是稀土價(jià)格上漲的挑戰(zhàn)。2011年年中，有機(jī)構(gòu)發(fā)布看空金風(fēng)科技的報(bào)告，其中預(yù)計(jì)除非能夠找到應(yīng)對(duì)措施，金風(fēng)科技2011-2013年綜合毛利率將大幅下滑至12.9%-12.3%；并預(yù)計(jì)金風(fēng)科技在解決永磁材料成本高漲問(wèn)題之前，可能流失掉很大的市場(chǎng)份額；同時(shí)認(rèn)為永磁材料價(jià)格超預(yù)期上調(diào)會(huì)給永磁直驅(qū)技術(shù)帶來(lái)災(zāi)難性的沖擊。
　　其實(shí)，這種受永磁材料價(jià)格上漲的影響很可能在金風(fēng)科技2011年一季報(bào)中已有所體現(xiàn)，盡管公司并未提及此因素。金風(fēng)科技一季報(bào)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及毛利率大幅下降，當(dāng)時(shí)其他風(fēng)電上市公司并未下降如此之大，所以很可能是受成本上升的影響。
　　值得關(guān)注的是，當(dāng)時(shí)金風(fēng)科技預(yù)計(jì)2011年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比降幅小于50%，原因是“公司業(yè)務(wù)正常發(fā)展，機(jī)組銷售保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但機(jī)組售價(jià)降幅較大”。而在2011年中報(bào)時(shí)則開始提及原材料問(wèn)題：“原材料價(jià)格上漲在一定程度上擠壓風(fēng)電設(shè)備制造商的盈利能力”，并單獨(dú)一段探討原材料價(jià)格上漲問(wèn)題：“上半年，PPI指數(shù)顯示原材料價(jià)格出現(xiàn)一定程度的上漲，同時(shí)，受國(guó)家政策影響，稀土材料價(jià)格在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)大幅度上漲，在當(dāng)前風(fēng)機(jī)制造業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的格局下，原材料價(jià)格的上漲無(wú)疑給風(fēng)機(jī)制造商帶來(lái)更大的成本壓力。”
　　我們不理解為何金風(fēng)科技在一季報(bào)是未提及原材料成本問(wèn)題。但顯然，如果將近期價(jià)格瘋漲的稀土與金風(fēng)科技的成本掛上鉤，無(wú)疑會(huì)令投資者心跳加速。其實(shí)，金風(fēng)科技信息披露上存在的問(wèn)題不止于此。2011年一季度，金風(fēng)科技未將巨額投資轉(zhuǎn)讓收益計(jì)入非經(jīng)常性損益中，具體情況是，投資收益較上年同期增加1.65億元，主要原因公司全資子公司北京天潤(rùn)新能投資有限公司轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)較上年同期有所增加，相應(yīng)取得投資收益。
　　一方面是未充分披露原材料價(jià)格上漲影響，另一方面是人為高估持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)。對(duì)于投資者而言，實(shí)在不愿意將此情況與上半年包括一些QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)出逃金風(fēng)科技聯(lián)系在一起。
　　綜上可見，透過(guò)核泄漏導(dǎo)致核電投資放緩問(wèn)題，來(lái)進(jìn)入對(duì)長(zhǎng)江電力與金風(fēng)科技的分析，卻又是另一片廣闊天空，遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的“替代效應(yīng)”所能表達(dá)。“能力圈”的重要性在此充分體現(xiàn)。
　　其實(shí)，不僅不同領(lǐng)域，即便是同一行業(yè)、同質(zhì)化產(chǎn)品，這種“替代效應(yīng)”也是缺乏事實(shí)依據(jù)的，至少中長(zhǎng)期看是如此。比如我們前面探討的本來(lái)受益于“三聚氰胺”事件的三元股份“好事變壞事”的演繹。
　　一個(gè)更近的案例是雨潤(rùn)食品。盡管雙匯發(fā)展“瘦肉精”事件后，雨潤(rùn)食品一度逆市上漲。然后，隨著市場(chǎng)對(duì)其掌門人房地產(chǎn)投資、巨額政府補(bǔ)貼可持續(xù)性、渾水公司報(bào)告、市場(chǎng)做空壓力、產(chǎn)品質(zhì)量等諸多問(wèn)題的探討，并且近期一些管理層悉數(shù)拋售所持股份，以及“碰巧”緊接著又發(fā)布三季度盈利預(yù)警后，目前雨潤(rùn)食品股價(jià)已經(jīng)跌得慘不忍睹。
　　A股投資者當(dāng)暗自慶幸，并對(duì)蟑螂有時(shí)并非只在廚房里，也可能出現(xiàn)在小區(qū)里的問(wèn)題有了立新認(rèn)識(shí)。至于謹(jǐn)慎的投資者，對(duì)于可能的“白天鵝”式投資，抑或“黑天鵝”事件可能導(dǎo)致的替代效應(yīng)，其實(shí)不提也罷。