政府和金融機構面臨重構

　　Marketfield基金（MFLDX）是邁克爾·艾如斯塔（Michael C. Aronstein）管理的資產管理公司旗下的共同基金。該基金在減低收益波動的基礎上，尋求超過普通股票指數的絕對回報。它的投資范圍較廣，允許投資于股票、固定收益證券、商品、期貨和期權等，并且可以賣空，其空頭頭寸有時達到資本的50%。作為一只對沖基金，對各類市場的上漲和下跌趨勢都有著廣泛的自主投資選擇能力。
　　自2008年以來，盡管標準普爾500指數已下降了15％，艾如斯塔的基金仍得到了31％的回報。最近艾如斯塔接受了采訪，談了他對宏觀形勢的幾點看法。
　　
　　投資方式選擇
　　問：你是如何進行選股的，是自上而下的方式？還是價值投資或者成長投資？
　　艾如斯塔：我的基金既執行自上而下的投資方式，也執行自下而上的。
　　我首先希望對世界有一個全面的邏輯清晰的看法，這也正是我過去33年所做的。
　　自上而下的過程中也決定了我們如何從底部去尋找價值股票。宏觀角度的思考會作為我們的過濾機制，它告訴我們去哪里尋找，看什么主題。
　　我對已經確定的宏觀主題內的最好的企業有著自己的自下而上的選擇標準，包括企業運營狀況、收益狀況、管理層能力等。
　　當然我也更喜歡注意被人們忽略了的宏觀主題，以便尋求暫時市場失寵、有著較低價格的股票。
　　自上而下的分析是非常復雜的，因為它同時面臨幾個不同層面的問題。
　　關于宏觀經濟方向，需要注意宏觀事件、經濟理論、貨幣政策、社會生產能力等。關于資本市場，你需要關注證券供給和需求、市場參與者狀況、資金流量等方面。至于行業層面，與前兩個指標既相關又彼此獨立，其包括產品周期、市場營銷和業務狀況等。
　　運營管理商業活動不需要你熟悉經濟理論，熟悉經濟理論的人不一定知道如何投資。這就像一個生理學家和一個能教你投籃的體育教練之間的區別，前一個人可以告訴你運動時你的手臂和筋骨到底發生了什么，但他不知道如何讓你準確的投籃命中。
　　投資者可能認為某個因素就是決定性的了，但真正從分析的角度來看，你要明白，公司業務成果、宏觀經濟因素和市場資金三者是相互關聯的，這三者之間的相互影響不像化學和物理那么明晰，它們有著互為因果的關系，分析清楚三者的狀態是投資者收益的來源。
　　問：在市場分析和投資過程中，你提出幾個宏觀預期，比如政治體的緩慢死亡。你怎么看待這個問題呢？
　　艾如斯塔：現在各國政府面臨的問題是其信貸周期已經達到了頂點，但是信貸周期的結束過程不會一帆風順。
　　我們已經見證了美國企業部門的信貸周期在1999年到2000年間達到高峰，然后開始走下坡路。1998年到2002年，美國的企業部門處于瀕死的邊緣。唯一的健康部分是科技型及相關企業，不過這些企業在2000年后也遭到了危機。
　　因此，美國在一般企業部門花了10年時間進行重構重組，現在其資產負債表狀況良好。他們已走出了信貸周期的高峰期，達到了一個更可持續的水平。
　　美國的家庭部門在4年前開始重構重組，由于在上漲周期中積累了過多的抵押貸款債務，現在趨勢已經逆轉，債務的去化過程并不愉快。
　　在我們的經濟中，只有政府還沒有意識到，單純希望依靠債務的積累去維持現有的行政運作水平的想法最終會是不現實的。
　　這不僅是美國的問題，而是一個世界性的普遍問題。希臘不會是單一事件，而且這個問題不僅存在于加利福尼亞、伊利諾斯州、新澤西州、紐約州和威斯康星州。
　　我認為，美國政府的過激借貸行為未來會產生大的危機，危機遲早會發生，可能5年、10年或者20年，那時市場規律會懲罰過度借貸者，就像現在希臘所經歷的一樣。
　　
　　做空，做空
　　問：你還說，新興市場的投資機會已經結束，你的基金已經在做空新興市場。你認為新興市場經濟體會硬著陸嗎？
　　艾如斯塔：我認為新興市場的金融資產可能會出現硬著陸的局面。這些國家雖然有足夠的資金來維持其經濟的穩定增長。但是，其金融市場的表現并不一定與實體經濟關聯。
　　這些經濟體在過去十年里增長非常迅速，其資本市場也實現了較好的上漲，投資于新興市場的人的收益更多的來源于其貨幣的升值，巴西、印度以及一些亞洲國家貨幣在過去的時間里已經有了較大的升幅，當然中國例外。這使得以美元衡量的總回報非常具有吸引力。
　　但是現在以更長遠的角度看，美國投資者面臨的一個真正風險是，新興市場的通脹水平可能會急劇上升。這會導致該國的貨幣貶值，從而使得投資回報受損。
　　所以是否投資于新興市場的關鍵因素是其貨幣的實力。
　　問：之前，你非常看好大宗商品行業，但是現在你的基金在大宗商品上的配置明顯降低了，是什么原因導致你做出改變？
　　艾如斯塔：這主要是因為我認為“新興市場的周期性趨勢必然會是持續繁榮”的論斷很值得懷疑。
　　商品如同房子一樣，沒有任何內在的價值創造能力。在將它們劃歸資產類別時，它們可以作為生產過程中的一部分的成本資產，但不具有增加價值的能力，只是一個靜態的資本資產。
　　它們之前價格上漲迅速，表現卓越，是因為我們擔心美元面臨崩潰。美元在納斯達克和標準普爾達到高峰的同時達到高峰，隨后開始急劇回轉。
　　美元在過去10年，甚至在過去30年來一直在被懲罰，特別是自2000年左右達到高峰后。這對于以美元標價的商品是非常有益的。外國的股票、土地、黃金和外匯等，任何相對美元定價的資產都受益于美元的貶值。
　　機構已經說服了大量的資金涌入這個偽資產類別里，但是現在這個過程即將結束。商品生產系統，比如森林、農場和礦業公司實際上是一種資產類型，它們都產生現金流，會隨著時間的推移實現其價值。
　　然而，將小麥或大豆囤積起來，放上足夠長的時間，其價值會大幅增長，這種想法我認為是沒有任何意義的，也是行不通的。
　　問：截至今年6月30日，你的投資中，有做空歐洲和美國的銀行，我相信這些投資已經為你帶來了豐厚的回報，請問你現在怎么處理這些投資，是繼續持有嗎？
　　艾如斯塔：我還會繼續堅持做空，并持有現有的頭寸。
　　我們在過去四年里一直斷斷續續的做空歐洲和美國銀行。這些企業已經度過了具有吸引力的高峰增長期，現在其商業模式已經有些過時，成本結構也是一個過去時代的累贅。這些企業無法擺脫其成本禁錮來獲得繼續成長。
　　它們現在吸引了全世界的關注，被世界嘲笑，并不斷被政府種種監管圍繞，已經成為眾矢之的。
　　隨著時間的推移，這些企業會被分割成不同的業務主體，一些部件會脫離母體。就像20世紀60年代的綜合性多元化大企業在經歷熱潮后一樣，它們也會經歷理性的合理分化進程，該過程不會是平坦的。一位基金經理人曾對我說過一句經典的話，“從膨脹回歸價值的過程有時會慘不忍睹。”
　　在對全球經濟的影響方面，資本市場不需要一個大的金融機構作為中介，市場可以自我決定支付的合理價格。當然更多的銀行沒有像高盛等機構那樣去進行資本的風險交易，而是作為基本的銀行融資機構存在。我認為，像高盛之類的機構仍然會以某種形式存在，但不會再是哈佛或者沃頓商學院的學生寄托尋求夢想中財富的來源之地。
　　
　　邁克爾·艾如斯塔（Michael C. Aronstein）是Marketfield資產管理公司的總裁和首席執行官。艾如斯塔于1995年被美國《金融時報》評為十年最佳投資者之一，他在宏觀經濟政策和投資戰略等問題上的觀點經常被媒體關注和引用。