金石變形

　　有“最賺錢的券商PE”之謂的金石投資也沒有躲過“成長的煩惱”。
　　這家中信證券（600030.SH）旗下的投資公司在迎來首個收獲年份之際，卻陷入人事變局，其創始團隊被悄然邊緣化，知名PE人物吳亦兵空降，賬面風光的金石投資注定在變形中尋找方向。
　　
　　原始團隊“被邊緣化”
　　在外界看來，吳亦兵來得太過突然。
　　同屬中信證券的中信產業基金總裁吳亦兵調任金石的消息在６月份不脛而走。殊不知，對外低調宣稱以“執行董事”身份進駐的他是要接管金石投資。
　　原金石投資CEO崔建國仍是公司的法人代表，初創團隊的另一重要成員、原副總經理楊宏儒和崔建國仍是由3位高管組成的投資委員會成員，二人的變動只是遠離了實際性工作，由吳亦兵接任。
　　變動深層原因在于，作為子公司，無論它有多么成功，也不能脫離母公司的給養——這也是對中信證券和金石投資關系的詮釋。
　　由于存在“投資-輔導-保薦”的天然便利條件，使券商擁有保薦機構及發行人股東兩種不同身份，借以縮短從融資到上市的時間周期，最大化獲取自身利益。特別是在創業板開市、監管層相關政策未明確前，中信證券和金石投資的密切合作屢見不鮮，盡管這包含了當時創業板開市需要資源的歷史要求。
　　直投以投資自己公司的項目為主，投行認為可以投的，直投才會介入。這直接形成了直投“被動”接受項目的局面：來自投行的推薦和建議，成為直投的重要參考，削弱了直投的話語權和溝通能力，也為原始團隊“被邊緣化”埋下隱憂。
　　在直投試點特殊時期，金石投資“被動”迎來突破性成長：2008年7月，神州泰岳（300002.SZ）在中小板謀求上市被否，后更換保薦人為中信證券，成為創業板第一批上市公司，也是首家股價攀升到200元的創業板企業。金石投資在其上市前五個月入股210萬股，這是投資周期最短的券商PE退出項目，一度被市場質疑存在利益沖突。
　　金石投資認購昊華能源（601101.SH）是另一經典案例，在中信證券承銷前數月，其投資股份占發行前股份的6.98%，是其第二大股東，緊逼7%的政策監管紅線。
　　通常“保薦+直投”項目的投資期非常短，與其慢慢培養等待時間退出，倒不如投資Pre-IPO企業，中信證券資源豐富，利益驅使其更傾向賺快錢。
　　一位券商PE權威人士形象比喻上述關系，“金石投資表面上風光，其實并沒有脫離中信證券投資部的性質，它像一根藤一樣在吸取母公司的養料，在母公司來看，這根藤的生存能力很弱。”
　　中信證券2010年年報披露，金石投資人均為公司貢獻凈利潤1500多萬元，國內無一券商直投子公司能與之匹敵。
　　矛盾的爆發在金石投資成立三年后，剛好在其高管三年任期到期以及有投資項目退出變現的時間點上。
　　按照China Venture的券商直投退出變現排名，金石投資從已上市項目機器人（300024.SZ）、昊華能源兩個項目上退出，以16億元收益排名居首。
　　年報顯示，金石投資當年實現凈利潤4.14億元，同比增長218%。截至報告期末，公司已有5個項目上市，昊華能源等已開始兌現收益，潛在收益23億元。金石投資為券商直投立下一個難以逾越的標桿：單只股票勁賺10多億元。
　　利益分配從來都是矛盾的焦點。據了解，金石投資已新聘任了一家人力資源咨詢公司，重新制定未來公司的薪酬體系改革，已被邊緣化的創始團隊并不會得到太多分紅的份額。同時，不再與初創團隊續約，是中信證券的決定。
　　
　　空降兵吳亦兵
　　熟悉吳亦兵的人士卻認為這是其職業生涯中再次演繹了一把“空降兵”，吳亦兵理應駕輕就熟。
　　吳亦兵曾作為首個空降高管，擔任聯想控股三個常務副總裁之一，當時除了協助柳傳志全面負責日常業務運作外，也負責直接投資業務，業績斐然，開啟了其投資的職業生涯。
　　今次，吳亦兵要展現比初創團隊更有競爭力的業績。券商PE試點已轉入常規操作，證監會7月正式叫停“保薦+直投”模式，競爭前所未有地激烈。
　　吳亦兵選擇不走舊路，并加速把冒險和創新精神寫進公司的DNA。首個創新便是做行業里的超規模大基金，籌備150億元的直投基金。
　　“原創始團隊一直在向證監會申請設立直投基金的資格，等到今年7月份證監會批復下來時，金石投資已經易帥。”上述知情人士表示。
　　150億元，什么概念？如果成功募集，將是國內最大規模的人民幣基金。吳亦兵計劃，在大基金中孕育的創新定位層出不窮，首個嘗試是直投基金在公司制的金石投資架構下，新設立合伙制的基金管理公司，并開放公司股權，引入大型出資人。
　　這是吳亦兵率領團隊做新基金路演做出的安排，吳亦兵以“市場募資環境不佳，需要引入投資人賦予其更多權力”為名，成功說服中信證券。此前，由于證監會風控要求，券商直投公司均為券商全資子公司。
　　“顯然這是中信產業基金的成功經驗搬過來了。”上述熟悉吳亦兵的人士回憶，由中信證券牽頭設立的中信產業基金在初創期，利用合伙制基金引入出資人，并按照出資份額給予大型出資人一部分基金管理公司股權，并可進入管理公司投資委員會參與決策，這使得出資人（LP）與管理人（GP）的利益緊密捆綁，并有利于基金管理公司的團隊在基金存續期的7年中相對穩定。
　　從PE在國外幾十年發展的歷史看，最終被普遍采用的是有限合伙制。記者通過專業律師咨詢，兩者鮮明的區別在于，在公司制下，公司的管理者即控股方，決定了話語權；有限合伙制下，公司交由專業的管理人進行管理。有限合伙制能夠更加充分發揮管理人的專長，而較少受到出資人本身的限制，所以LP和GP的責任非常明確。相比之下，公司制安排很難充分發揮管理人的自主權和調動其積極性，責任也難以分清。
　　按照合伙制基金的章程，其管理人若在7年存續期間，發生任何變動，都需經過投資委員會成員投票決議，而不會因為其基金管理公司的股東單方意見而產生變動和分歧。
　　“吳亦兵倘若成功，將最大程度地通過合伙制與外部出資人保護自己及團隊的穩定，不再重蹈初創團隊的覆轍。”上述人士分析，引入合伙制基金管理公司的另一好處是，為團隊分紅激勵預留空間，這是公司制下不可能實現的。
　　
　　識途FOF
　　吳亦兵想做的是大宗股權場外交易基金。這也是中信產業基金的思路之一。
　　業內對此的認識，來自于2006年厚樸基金對中資銀行股的驚天轉讓。厚樸牽頭的投資團一舉從蘇格蘭皇家銀行手中接盤了中國銀行H股的部分股票，整個交易涉及資金6.5億美元。數月后，厚樸基金再次接盤美國銀行（Bank of America）手中的135.09億股中國建設銀行H股股份。總價高達73億美元的此次交易是香港開埠以來最大的一宗股票配售交易。
　　大宗股權場外交易基金向來和大交易掛鉤，隨著資本市場的成熟，吳亦兵的想法是接盤同業急需解禁套現的大宗股權交易，著眼于目前國內PE基金的退出主要通過IPO方式，PE基金的投資回報受資本市場波動的較大影響，特別表現在同業基金存續時限和退出的要求，新的定位希望彌補這部分市場空白。
　　吳亦兵還將引入海外成熟的“基金中的基金”（FOF）。
　　近期設立FOF的上海城投總裁安紅軍喻之為“批發”，并認為大有可為。
　　在當前的FOF領域中，92%是各級政府的引導資金，民間的FOF僅占4%左右。引入成熟的外援正是吳亦兵建立FOF的思路。
　　活躍在中國FOF的尚高資本（Siguler Guff）副總裁David Y.Lee在8月離開了老東家，選擇了金石投資。尚高資本總部位于紐約，在全球內管理超過90億美元的資產，是職業化外資LP中首個在中國內地設立辦公室的FOF投資機構，多個活躍于中國市場的私募投資基金背后都有其身影。
　　類似David Y.Lee，吳亦兵正從其他全球頂尖基金挖角，但這種經驗移植并非萬能。據金石投資的相關人士向記者確認，“當公司首度引進了一批不會講中國話的員工，大家感覺極為新鮮，同時又擔心是否能溝通順暢，因為投資理念相差很多。”
　　吳亦兵牽頭積極接觸PE翹楚鼎暉、弘毅、黑石，中信產業基金，并了解其LP的投資偏好，他鎖定的第一個目標便是全國社保基金理事會。
　　后者對吳亦兵新模式的回應并不強烈。據了解，吳亦兵可提供的基金投資對象大都與全國社保基金理事會委托的基金重合率較高，全國社保基金暫時不需要通過第三方FOF。
　　收費是另一頭痛的問題。據了解，由于國內FOF并未形成有效市場，國際通用的FOF收取1%管理費及10%投資收益的游戲規則，在中國被打破。個別中國FOF前期不收費，直到投資回報優先返回給出資人，由出資人確定FOF的收益。這使得FOF在中國很難盈利。
　　吳亦兵還在進行另一項大膽嘗試——通過QFLP政策，引入海外出資人。目前多個城市金融辦正與國家外匯管理局共同醞釀QFLP試點方案，該方案使得外資LP有可能突破中國的外匯管制，參與到中國的人民幣基金中來，但該資格從未有券商PE申請過，據了解，他已信心十足地牽頭寫信向相關部門申請該資格準入。
　　“已于今年6月加盟的吳亦兵好像是把自己藏起來了，上述計劃沒有實踐前，是不會露面的。”上述人士透露。
　　如同任何一場不愉快的“邊緣化”，這個夾雜著公司戰略矛盾、內心掙扎的故事，極富啟示意義——如何在創出業績同時，保有賴以生存的企業基因，這注定是長期而艱巨的任務。